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POLÍTICA MONETARIA
La dinámica inflacionaria de Colombia ha sido especialmente delicada, comparada con la del conjunto de países de América Latina que tienen bancos centrales independientes. Mientras que para el conjunto (cifras promedio) de estos la inflación llegó a su pico en junio de 2022, en nuestro país se alcanzó apenas en marzo pasado. Además, el nivel máximo en el promedio de la inflación en los países analizados alcanzó 10.3%, en tanto que en Colombia lo hizo en el 13.34%.
Existen varias razones para que esto sea así. En primer lugar, el desequilibrio macroeconómico de Colombia fue muy grande en 2022 con elevados niveles de déficit fiscal y un crecimiento elevado del consumo de los hogares. De otra parte, el país enfrentó un fuerte choque de oferta relacionado con la disminución de siembras por efecto del exceso de lluvias y alto costo de insumos agropecuarios. Además, por razones de tipo político los precios de los combustibles no se ajustaron oportunamente, generando una contribución nada despreciable de los precios de los combustibles a la variación del IPC desde que se ha tomado la decisión de eliminar el subsidio.
De otra parte, el aumento en la prima de riesgo país fue elevado en el último año, lo que contribuyó a devaluar la tasa de cambio y a incrementar los precios de los bienes importados, en especial los alimentos. Por último, el país tiene implementados mecanismos de indexación de precios (salario mínimo, arriendos, matrículas y pensiones en colegios privados, servicios públicos, entre otros) que hacen mucho más difícil reducir la inflación.
Ante esta situación la política monetaria ha tenido que ejercer un papel mucho más protagónico en nuestro país en la coyuntura reciente. Durante 2022 el Banco ajustó ocho veces su tasa de política monetaria llevándola de 3% al iniciar el año, al 12% en su cierre. En lo corrido de 2023 ha realizado tres incrementos, hasta ubicar su tasa en 13.25%. En las últimas reuniones la tasa ha permanecido constante.
¿Qué esperar de la tasa en los próximos meses? Lo primero que hay que tener en cuenta y que mencionamos en la sección anterior, es que la autoridad monetaria al finalizar 2023 estará incumpliendo su meta de inflación por cuarto año consecutivo. En consideración a esta circunstancia, la Junta del Banco ha sido clara en que tomará las medidas necesarias para asegurar el retorno de la inflación hacia la meta de 3% que se ha propuesto alcanzar al final de 202439. Por lo tanto, consideramos que este compromiso es serio y que el Banco tiene las herramientas necesarias para asegurar que se cumpla. Así las cosas, prevemos que las tasas se mantendrían invariantes en lo que resta del 2023, posponiendo el inicio de la fase de recortes a partir del segundo trimestre de 2024.
“Estimamos que la reducción de tasas de interés iniciaría en el segundo trimestre de 2024”
39 Véase al respecto el compromiso demostrado con este objetivo en las minutas de la Junta correspondientes a la reunión del pasado mes de marzo y publicadas el 3 de abril.
Una vez se anclen las expectativas de inflación en los próximos meses, en algún momento del primer semestre, el Banco Central podría responder en forma más agresiva con una reducción de tasas de interés. En el siguiente gráfico comparamos nuestra senda esperada de política monetaria con la de otros analistas.
En la práctica, nuestra proyección de tasa de intervención supone niveles de 13.25% hasta marzo de 2024 con una mayor aceleración en la reducción de tasas que se daría incluso por debajo del consenso de los analistas en el último trimestre del año.
Es interesante destacar que el Gobierno Nacional no parece compartir esta visión de la junta. Por ejemplo, en el Marco Fiscal de Mediano Plazo se afirma lo siguiente: “Se espera que a partir de 2025 la inflación se ubique en la meta establecida por el Banco de la República (3%), apoyada en la normalización de la demanda agregada, una brecha del producto cerrada y la convergencia de la inflación y sus expectativas a la meta en el mediano plazo”40. Sin embargo, consideramos que el Banco continuará tomando decisiones en el marco de su autonomía e independencia, por lo que la orientación política que prevalecerá es la de esta entidad.
40Tomado del Marco Fiscal de Mediano Plazo 2023, página 96.
¿CAMBIÓ LA TASA DE INTERÉS NEUTRAL DESPUÉS DE LA PANDEMIA? RECUADRO 5
Uno de los problemas prácticos en política monetaria es determinar con algún grado de certeza a qué nivel de tasa de interés deben “apuntar” los banqueros centrales, de tal manera que en cualquier momento se pueda reconocer si las tasas de política deben continuar ajustándose, en cuál dirección y en qué magnitud. Para abordar este tema, los responsables de la política monetaria suelen hacer referencia a las tasas “naturales” o “neutrales” de interés a sabiendas de que dichas tasas no son observables sino estimadas bajo supuestos teóricos y estadísticos.
La tasa de interés neutral o natural (r-estrella) se define como aquel tipo de interés real que debería prevalecer cuando la actividad económica alcanza su nivel potencial (nivel de producto que se consigue cuando se emplean los recursos a su máxima capacidad) y la inflación se mantiene estable dentro del rango meta de la autoridad monetaria.
Como ya hemos mencionado, esta tasa de interés neutral no es una variable observable sino una estimación que depende de diversos factores, entre ellos los supuestos y métodos utilizados para su estimación. Por ende su cálculo suele estar sujeto a una alta incertidumbre. Numerosos estudios41 muestran la discrepancia entre las metodologías y supuestos que se deben tener en cuenta para su estimación.
No obstante, existe un consenso de que la tasa de interés neutral no es constante en el tiempo, ya que depende de la evolución de las condiciones económicas.
Esta variable es estudiada y estimada especialmente por los bancos centrales, quienes velan por mantener la tasa de política monetaria cercana a la tasa neutral para cumplir con sus metas de inflación y crecimiento.
41 El primer acercamiento al concepto de tasa neutral fue propuesto por Wicksell (1898). Posterior a este estudio se han realizado importantes avances como Kydland & Prescott (1982), Laubach & Williams (2003), González et al. (2012), entre otros.
La teoría explica que cuando la tasa de interés de los emisores se encuentra por encima de la tasa neutral se intenta frenar el crecimiento económico para reducir la inflación, adoptando una postura de política contractiva. Por el contrario, cuando los tipos de interés se sitúan por debajo de la tasa neutral se estimula la actividad económica y se incrementa la inflación.
Entre los determinantes que la literatura ha identificado como relevantes para estimar la tasa de interés neutral se encuentran: la tasa de crecimiento económico potencial, cambios significativos en la población y su estructura por edades, aversión al riesgo, productividad total de los factores, costos de los bienes de capital, nivel de endeudamiento público, prima de riesgo país y tasa de interés real externa, entre otras. Todas estas variables afectan las decisiones de inversión y ahorro de los agentes económicos.
En las últimas cuatro décadas tanto en países desarrollados como emergentes se ha experimentado una tendencia decreciente en la tasa de interés neutral, principalmente por descensos tanto en la tasa de natalidad como en la productividad (FMI, 2023). Sin embargo, con la llegada de la pandemia y el posterior cierre del aparato productivo para mitigar los efectos del Covid-19, los bancos centrales tuvieron que estimular la economía. Así mismo, los gobiernos locales incrementaron su deuda para impulsar la producción con política fiscal expansiva, lo que generó aumentos en las primas de riesgo. Las presiones inflacionarias no tardaron en aparecer ante una demanda creciente de materias primas, problemas en la cadena de suministro y condiciones climáticas adversas para la producción de alimentos. Estos choques incrementaron los niveles de la tasa de interés neutral de corto plazo al tiempo que obligaron a los bancos de emisión a elevar sus tasas de interés de política monetaria para enfriar la economía y contrarrestar las presiones inflacionarias.
Precisamente, la trayectoria de largo plazo muestra que las tasas de interés neutrales en las economías avanzadas han tenido una tendencia decreciente, presionada especialmente durante la época de 2008-2009, cuando la crisis financiera afectó las decisiones de ahorro e inversión y obligó a los bancos centrales a utilizar instrumentos de política monetaria no convencionales.
Al segundo trimestre de 2023, las estimaciones muestran una tasa neutral de 0.6% para Estados Unidos, -0.2% para la Zona Euro y de 1.3% para Canadá. Empero, Hotson et al. (2023) muestran que la pandemia no afectó de manera importante la tendencia de largo plazo de la tasa de interés neutral en las economías de Estados Unidos, Canadá y la Eurozona, por lo que no hay evidencia de que el comportamiento tendencial será diferente al experimentado en las décadas pasadas. No obstante, los autores señalan que sí hubo una reducción en la tasa de crecimiento potencial de las economías luego de este suceso histórico.
Por su parte, el FMI (2023) prevé que cuando los bancos centrales terminen la lucha contra las actuales presiones inflacionarias se reducirán las tasas de interés reales y las tasas neutrales de los países desarrollados seguirán estables en los niveles previos a la pandemia. Por su parte, para los países emergentes la tendencia seguirá siendo descendente en cuanto a tasa de interés neutral se refiere, hasta alcanzar una convergencia hacia los niveles de los países desarrollados.
Para el caso colombiano, el Banco de la República estimó en su más reciente Informe de Política Monetaria un incremento en la tasa neutral desde el periodo de pandemia de 1.5% en 2020 a 2.3% en 2023, mostrando un crecimiento asociado a factores transitorios o de corto plazo, como un aumento en la aversión al riesgo y en las tasas de corto plazo tanto locales como externas, dado el proceso de restricción monetaria visto en Colombia y en el mundo para reducir la inflación en medio de un panorama de elevada incertidumbre global.
“el endeudamiento público mantendría la tasa de interés neutral de Colombia alta”
En el largo plazo, existen factores que afectan negativamente la tasa neutral de Colombia como una reducción en el PIB potencial, el bajo crecimiento poblacional y una tendencia decreciente en la productividad. Sin embargo, factores idiosincráticos como la pérdida del grado de inversión y el endeudamiento público superior a lo registrado antes de la pandemia podrían mantener la tasa neutral de Colombia en niveles altos en el mediano plazo.
Lo anterior podría tener efectos importantes en la manera que se concibe la política monetaria en el mundo. Una continua caída en las tasas neutrales de los países emergentes podría implicar menos espacio para que los bancos centrales puedan usar herramientas de política monetaria y su papel dentro de la estabilidad macroeconómica -especialmente en su postura expansiva- sería más limitado.
Bibliografía
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Banco de la República (2023). Informe de Política Monetaria - Julio de 2023.
Carrillo, J., Elizondo, R., Rodríguez-Pérez C. y Roldán-Peña J. (2018). ¿Qué determina la Tasa Neutral de Interés en una Economía Emergente? Documentos de Investigación N° 2018-22. Banco de México.
Gonzalez, A., Ocampo, S., Pérez, J., y Rodríguez, D. (2012). Output Gap and Neutral Interest Measures for Colombia. Borradores de Economía 726, Banco de la República.
Kydland, F. & Prescott, E. (1982): “Time to build and aggregate fluctuations”, Econometrica, 50, pp 1345–70.
Holston, K., Laubach, T., & Williams, J. C. (2023). Measuring the Natural Rate of Interest after Covid-19-19. FRB of New York Staff Report, (1063). International Monetary Fund (IMF). (2023). World economic outlook: A Rocky recovery.
Laubach, T. & Williams, J. (2003): Measuring the natural rate of interest, Review of Economics and Statistics, 85, pp 1063–70.
Torres, C. C. (2022). Estimación de la Tasa de Interés Neutral en Honduras. Foro de Investigadores de Bancos Centrales del Consejo Monetario Centroamericano, 16.
Wicksell, K, (1898): Interest and prices, R F Kahn (trans.) Kelley: New York, 1965.