Tasas de interés: Efectos divergentes en mercados desarrollados y emergentes
RENTA VARIABLE INTERNACIONAL
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acciones internacionales y locales
Consideramos que el comportamiento de los activos de riesgo estará supeditado a la senda de tasa de interés, inflación y empleo de cada región.
Para EE.UU, en un escenario de soft landing el nivel del S&P 500 podría ubicarse en 4,507, sin embargo, en un escenario de mayor deterioro de la economía, este nivel justo sería 3,930.
Los datos macroeconómicos aún débiles y un sector bancario con desafíos a futuro suponen retos importantes para Europa, limitando valorizaciones en sus índices.
Si bien en Mercados Emergentes nos mantenemos positivos, mantenemos cautela en los activos chinos, dada la debilidad de la economía y los retos a niveles de confianza institucional, sin embargo, estaremos atentos a los impactos positivos que puedan traer medidas de estímulos adicionales a la economía por parte del gobierno.
En Latinoamérica sobresale Brasil y México, que seguirán beneficiándose del deterioro de la relación comercial entre China y EE. UU.
En los mercados desarrollados, las continuas presiones de inflación por cuenta del aumento en los costos laborales, la sólida dinámica en el consumo y las disrupciones en las cadenas de suministros, siguen impactando la inflación y llevando a que las tasas de interés se mantengan en niveles altos, impactando la capacidad adquisitiva de los hogares, lo cual empieza a impactar negativamente la evolución de la economía global. Un reflejo de esto es la continua revisión a la baja en los pronósticos de crecimiento para 2024.
Por su parte, los Mercados Emergentes y en particular Latinoamérica han empezado a reducir las tasas de interés ante un ajuste de la inflación, lo que impactará favorablemente estas economías. En este contexto será el desempeño económico y el ciclo de política monetaria de cada país lo que determine el desempeño del mercado de acciones.
ESTADOS UNIDOS
Acciones en EE.UU. podrían seguir impulsadas por el sector tecnológico
Contrario a las expectativas que se tenían a inicio de año, el S&P 500 ha tenido un comportamiento positivo y acumula una valorización de 12.8% en el año. Esto, muy favorecido por el buen desempeño de la economía estadounidense, para la cual las proyecciones de crecimiento en el 2023 han ido mejorando en los últimos meses.
Sin embargo, es clave mencionar que buena parte de la valorización ha estado influenciada por el boom que ha despertado la inteligencia artificial en el mundo y que ha impulsado el desempeño de las compañías tecnológicas, lo cual se ha traducido en un retorno durante el año que alcanza 38%. De hecho, si se evalúa la valorización del S&P500 excluyendo este sector, el índice ha tenido un retorno negativo (-0.6%); esto pone de manifiesto no solo la relevancia que tiene el sector de tecnología dentro del índice, pues, llega a pesar 29%, sino que deja claro que en los demás sectores la visión no es tan positiva como las cifras agregadas lo sugieren.
Desde la perspectiva del desempeño financiero de las compañías y, a la luz de las utilidades por acción en cada sector representado en el S&P500, se evidencia una descorrelación entre estas y el camino que han seguido los precios de las acciones este año.
En cifras agregadas, las utilidades por acción del S&P500 han caído 1% anual si se compara el primer semestre de 2023 con el mismo periodo del año anterior. No obstante, sí se evidencia un comportamiento diferente en sectores como Energía (-21%), Salud (-20%) y Materiales (-9%) respecto a Servicios Públicos (30%), Industrial (15%) y consumo discrecional (9%); en este desempeño queda evidenciado, por un lado, que el consumo de los hogares sigue siendo fuerte, pero también que las expectativas sobre una posible desaceleración económica han afectado la cotización de algunas materias primas, más aún después de un año de grandes presiones inflacionarias que elevaron los precios de algunos commodities, como es el caso del petróleo y el gas.
Tecnología no ha visto crecimiento de utilidades, pero sí muy buen desempeño del precio de sus acciones; una muestra de la expectativa que están incorporando los inversionistas.
¿Qué esperar de las acciones en 2024?
Como lo mencionamos en nuestra sección de renta fija internacional, dadas las condiciones actuales tanto de la economía como del mercado de capitales, estimamos que las tasas de los Tesoros se mantendrán muy cerca al 4%, por lo menos durante el 2024. (Ver Tesoros se mantendrían por encima del 4%).
Lo anterior implica mayores exigencias en rentabilidad de los activos de riesgo. En el caso de las acciones, el diferencial entre el earnings yield (relación entre las utilidades y los precios de mercado) y el rendimiento de los bonos del tesoro se ha venido cerrando, restándole atractivo relativo a la renta variable frente a la renta fija.
Entendido esto, consideramos que los retos para el mercado accionario no son menores, dado que incluso al analizar las expectativas para el cierre de 2023 y para 2024, se espera que la rentabilidad sea levemente mayor por parte de las acciones comparado con el activo libre de riesgo. Esto debería ser contrarrestado por una caída en los precios de las acciones o por una mayor generación de utilidades, lo cual, bajo el contexto de menor crecimiento económico, parece difícil; haciendo más factible la primera opción.
La presión que genera el contexto de mayores tasas de interés,
impulsada por los aumentos realizados por la Reserva Federal, no se
limita a la generación de utilidades. Si tenemos en cuenta que
pareciera estarse generando un ajuste estructural en la prima de
riesgo de Estados Unidos, por cuenta de su condición fiscal, también
la evolución en el costo de capital podría tener impactos en los
múltiplos de negociación de las acciones en ese país.
(Ver Tesoros se mantendrían por encima del 4%).
Entendido esto, y considerando que las mayores tasas de descuento (costo del capital) reducen el valor presente que se reconoce a los flujos de caja esperados para un proyecto o una compañía, estimamos que este contexto terminará presionando negativamente las valoraciones de las compañías y la expectativa de crecimiento patrimonial, lo cual debería traducirse en un menor múltiplo de Precio/Valor en Libros del índice; tal y como lo muestra la relación entre estas dos variables en la historia evaluada durante los últimos 20 años.
¿A qué nivel comprar acciones en EE.UU.?
Teniendo en cuenta factores como la perspectiva de crecimiento de utilidades, la expectativa de una tasa de interés en niveles altos por más tiempo, las tasas libres de riesgo de largo plazo y el mayor retorno requerido de las acciones, consideramos que índices como el S&P 500 podrían presentar correcciones adicionales a la baja en los próximos meses.
De hecho, teniendo en cuenta las estimaciones del mercado, en un escenario de incremento de utilidades del S&P 500 del 12.8% en 2024, estimamos una valorización potencial de 4.3% y un nivel fundamental del S&P 500 de 4,507 puntos. El nivel estimado representa un P/E 2023 forward de 20.8x y un P/E 2024 forward de 18.4x.
Sin embargo, de darse un decrecimiento moderado en las utilidades de este índice en 2024, estimamos una desvalorización potencial de 5% y un nivel fundamental del S&P 500 de 3,930 puntos. El nivel estimado representa un P/E 2023 forward de 18.1x y un P/E 2024 forward de 19.1x.
Inteligencia artificial, ¿moda u oportunidad de inversión?
De acuerdo con la mayoría de los analistas, la inteligencia artificial (IA) se ha convertido en una de las revoluciones tecnológicas más importantes de la historia reciente, lo cual ha resultado en la valorización de los índices expuestos a este tipo de compañías, las cuales ya representan cerca del 29% del S&P 500.
Al analizar las estimaciones de entidades como Citi, la generación de flujo de caja libre de este tipo de compañías es cada vez más alta, dada la demanda tan amplia por este tipo de productos, el potencial de crecimiento que han presentado y sus diferentes usos. Esto hace más plausible que muchas de estas acciones, puedan cumplir o superar las expectativas de crecimiento de utilidades actuales.
De acuerdo con Citi, para la IA de EE. UU. se espera que las ganancias crezcan aproximadamente un 17% durante los próximos dos años, teniendo un sesgo mayor para la generación de caja de estas compañías, en cerca de +20%. De hecho, las cifras sugieren que la generación de caja de la IA en EE. UU. se equiparará a la del NASDAQ-100.
Con esto, la gran pregunta que surge es ¿Es esta una megatendencia como lo fue el desarrollo del internet o una moda que pasará pronto?. Nos inclinamos a pensar que esta sí será una tendencia que marcará el desarrollo de la economía global; de hecho, PWC estima que la IA podría contribuir hasta con USD 15.7 billones a la economía global, más que el PIB conjunto de China e India.
No obstante, es claro que hoy lucen como principales ganadores compañías como Apple, Microsoft, Meta o Nvidia, entre otras; sin embargo, es probable que este sea solo el inicio y que seguramente resulten muchos más beneficiados en este camino.
Por tanto, pensar en tener una exposición diversificada a este sector parece ser lo más recomendable e, igualmente, tener presente que la incertidumbre sobre la velocidad con la que se desarrolle puede requerir prudencia en la toma de riesgo y reconocer que lo que existe hoy es una gran expectativa de generación de utilidades en el sector, monitoreando la velocidad con la que estos resultados se materializan. Finalmente, es importante resaltar que, aunque nuestra expectativa para las acciones incorpora un escenario de desaceleración económica, es posible que el avance de la IA siga jalonando al alza el desempeño del mercado.
Por último, es posible que el impacto de la desaceleración en EE.UU. sobre las utilidades de las compañías termine siendo compensado por la diversificación regional de las empresas que componen el índice S&P500. Nuestro escenario base parte de la expectativa del FMI de un crecimiento de la economía estadounidense de 1.8% en 2023 y de 1% en 2024, ratificando la expectativa de un aterrizaje suave (soft landing); sin embargo, esto contrasta con la proyección que tiene esta misma entidad para el resto del mundo, lo que lleva a que la expectativa de crecimiento global sea de 3% para 2023 y 2024.
Desde este punto de vista, el sector de tecnología podría tener un desempeño relativamente mejor a los demás sectores, pues tiene una exposición global alta al obtener el 59% de sus ingresos de países diferentes a Estados Unidos, haciendo que se favorezca del comportamiento de los precios de las acciones de este sector, en línea con la expectativa de crecimiento económico mencionada.
EUROPA
Retos en el crecimiento limitarán desempeño de las acciones
Sin catalizadores positivos en el corto plazo. Los datos de actividad económica para la Zona Euro siguen sugiriendo retos importantes en términos de crecimiento para estas economías. De hecho, el índice compuesto de gestores de compras (PMI) de la Zona Euro, considerado un buen indicador de la salud económica general, se ubicó en 47.1 puntos en septiembre, lo que implica contracción en los niveles de actividad económica.
En línea con esto, el comportamiento de la actividad industrial en Alemania muestra una afectación importante que puede estar explicada, entre varios factores, por la situación de su principal socio comercial; China. Por una parte, el proceso de reactivación económica no se ha dado a la velocidad que se pensaba y, de hecho, el difícil momento que atraviesa el sector inmobiliario ha pesado sobre el comportamiento general de la economía. Por otro lado, luego de ser un gran comprador de los vehículos producidos en Europa, ahora China se posiciona como uno de los principales exportadores a nivel mundial, lo que representa una menor demanda por productos europeos y una competencia en los mercados globales.
Sector financiero Europeo con grandes retos. Si bien las acciones de bancos europeos han superado al mercado en un 9% en los últimos cuatro meses, favorecidos por la expectativa de una mejoría en sus niveles de rentabilidad por cuenta de los incrementos de tasa de interés que ha realizado el Banco Central Europeo, es relevante tener presente que históricamente este sector ha mantenido un desempeño relativamente inferior al MSCI Europa dados los retos que sigue teniendo el sector en términos de rentabilidad respecto al costo del capital.
En línea con esto, consideramos que durante 2024 el entorno económico estará marcado por mayores deterioros en la calidad de la cartera y, en la medida que se prevé la permanencia de las tasas altas por un tiempo más prolongado, se podrían presentar impactos negativos en el valor de las inversiones (especialmente deuda soberana) y en el costo de fondeo de los bancos, lo que podría afectar sus márgenes de intermediación. Esto podría afectar el desempeño de los índices accionarios europeos, teniendo en cuenta que este sector pesa cerca del 17.5% del MSCI Europa.
MERCADOS EMERGENTES
Somos positivos en Mercados Emergentes. El contexto de aterrizaje suave en Estados Unidos y la falta de catalizadores en Europa, nos lleva a considerar un mejor escenario en mercados emergentes, en particular, es relevante destacar que las tasas de interés ya han empezado a ceder y permitirán una recuperación del crecimiento económico de estas economías. Sin embargo, es clave mencionar que cuando nos referimos a mercados emergentes, planteamos una tesis de inversión enfocada en países diferentes a China, y especialmente algunos latinoamericanos como Brasil o México, donde identificamos tendencias de mediano plazo que favorecen estas economías.
Los retos que enfrenta China en materia de crecimiento económico y evolución de la inversión, junto a su gran peso en el índice de mercados emergentes (30%), hace necesario tener una estrategia de inversión diferente a la hora de pensar en estos mercados.
CHINA
La confianza será la clave
Vientos en contra siguen presentes en China. La inversión extranjera directa en China ha venido cediendo a lo largo del año, lo cual se ha traducido en una contracción cercana a 5% frente a la registrada en 2022. En este sentido, y teniendo en cuenta que EE. UU. ha sido tradicionalmente uno de los principales inversionistas en este país, nos lleva a pensar que la ruptura de las relaciones comerciales entre estos dos países está creando unos impactos negativos que tendrán efectos a mediano y largo plazo.
Por su parte, como lo mencionamos en nuestro primer capítulo “La economía y sus sectores”, el alto endeudamiento de China respecto al PIB (50.4% de gobierno y 220% sector privado) vislumbra un panorama de menor capacidad de crecimiento de la economía, que incluso podría implicar un ciclo de desapalancamiento a mediano plazo, que se daría a expensas de un menor crecimiento económico.
En este sentido, consideramos que los hechos ya mencionados, estarían explicando en parte las menores perspectivas de crecimiento para China, las cuales, de acuerdo con el consenso de diversos analistas, apuntan a un crecimiento estimado de 5.3% a cierre de 2023 y de 4.8% para 2024.
Aunque las últimas medidas adoptadas por las autoridades chinas, como la reducción de las tasas de interés, la refinanciación de compromisos de deuda, la reducción de impuestos y los esfuerzos para activar el mercado de capitales, apuntan en la dirección correcta; aún no son suficientes para restaurar la confianza entre los empresarios, los compradores de vivienda y de los consumidores en general.
Dicho esto, consideramos que, hasta no ver un plan gubernamental más enfocado en garantías políticas para tener un entorno regulatorio más predecible, el mercado accionario y en general los activos financieros tardarán un poco más en recuperarse, a pesar de las valoraciones tan atractivas que se presentan frente a mercados desarrollados.
En resumen, consideramos que este mercado sí tiene un potencial interesante a mediano y largo plazo, pero su materialización podría tomar más tiempo del anticipado; algo que un inversionista debe incorporar en sus decisiones durante el 2024.
LATAM
¿Quiénes ganan con la tensión China-EE.UU.?
Brasil se sigue beneficiando de su relación con China: El panorama propio de Brasil parece ser positivo, marcado por el inicio de los recortes en la tasa de interés que ya se ubica en 12.75% luego de haber alcanzado un nivel máximo de 13.75%, la moderación en la inflación y las reformas que se adelantan en el país y que podrían tener impactos positivos en el crecimiento económico durante los próximos años. No obstante, hay un factor externo que sigue beneficiando notoriamente a esta economía y es el fortalecimiento de las relaciones con China, en medio del fraccionamiento que experimenta el mundo dadas las tensiones de este país con Estados Unidos.
Una evidencia de esta situación es el comportamiento de la balanza comercial de Brasil, favorecida ampliamente por el aumento de las exportaciones a China en los últimos años. Durante el año 2022, este país se convirtió en el principal socio comercial y llegó a representar el 27% del destino de las exportaciones brasileras, especialmente en productos como petróleo, agrícolas y de origen animal.
Esta es una tendencia que no solo seguirá beneficiando el comportamiento de la inversión directa y los flujos de portafolio, sino que, probablemente, mantendrá una perspectiva positiva sobre la moneda; más aún luego de la última cumbre sostenida por el bloque de países BRICS de donde salieron algunas iniciativas bastante interesantes. (Ver capítulo de Dólar Global)
México un gran receptor de inversión estadounidense. De una manera similar, México es otro de los grandes beneficiados por el fraccionamiento global. El aumento de la Inversión Extranjera Directa en México desde 2018 ha sido relevante, especialmente en lo que concierne a la inversión proveniente de Estados Unidos. Al igual que Brasil con China, México ha resultado ganador en esas tensiones geopolíticas y económicas, convirtiéndose en el principal socio comercial de EE. UU.
De hecho, a lo largo de 2023 ha habido una serie de inversiones anunciadas que refuerzan el argumento de que México es un ganador de la reingeniería en las cadenas de suministro, entre las que destacan una planta de USD 2 mil millones de Bosch, la decisión de BMW de invertir USD 1 mil millones en una instalación de producción de vehículos eléctricos, y la decisión de Tesla de construir una nueva giga-fábrica (baterías) con una inversión estimada de USD 5 mil millones, entre otras.
Estos factores refuerzan nuestra tesis de que la dinamización de la economía mexicana, mediante este tipo de inversiones, claramente tendrá sus efectos positivos sobre el mercado de capitales, resultando así en una atracción importante de los flujos provenientes a Latam.
Si bien esto es muy favorable, tanto para México como Brasil, países como Colombia podrían verse afectados, por resultar menos atractivos frente a estas dos grandes potencias latinoamericanas.
COLCAP bajo la lupa: Descuentos, transacciones y perspectivas para inversionistas
RENTA VARIABLE LOCAL
El sentimiento negativo de los inversionistas se ha traducido en un deterioro de la liquidez del mercado, que ha llevado los precios de muchos de los activos locales a niveles incluso más bajos que los observados en el momento más severo de la pandemia.
Las utilidades del COLCAP caerían 26% en 2023, pero crecerían 12% en 2024 a medida que las utilidades de los bancos presenten una mejor dinámica y el sector de servicios públicos mantenga la tendencia positiva de crecimiento.
La liquidez es el principal reto del mercado. En particular, la reducción reciente de la liquidez estaría explicada por el contexto político.
Estimamos un nivel justo del MSCI Colcap de 1,290 puntos, equivalentes a un potencial del 18%.
Nuestro portafolio de TOP PICKs está compuesto por Grupo Energía de Bogotá, PEI, Bancolombia y Grupo Argos.
COLCAP mantiene la divergencia frente a sus pares en 2023. El mercado acumula una desvalorización de 15.2% en lo corrido del año, siguiendo la tendencia bajista que se ha observado desde mediados del 2022. La desvalorización ha sido generalizada, sin embargo, sobresale una caída del sector financiero cercana al 30%.
Este comportamiento es muy distinto al de sus pares de la región pues Chile se ha valorizado 10.2%, Perú 2.2%, Brasil 5.58% y México 6.58%, siendo Colombia el único mercado de la región que presenta caídas en lo corrido del año. Las propuestas de reformas del nuevo gobierno y, en particular, el rápido aumento de las tasas de interés que ha elevado el costo de oportunidad de invertir en activos de riesgo como las acciones, serían las principales causas de este desempeño.
ACCIONES TOTALMENTE DESCONECTADAS DE SUS FUNDAMENTALES
Diversos factores como el deterioro de las condiciones macroeconómicas, el contexto de incertidumbre que se deriva de los cambios propuestos por el gobierno vía reformas, y el rápido aumento de las tasas de interés que ha incrementado el costo de oportunidad de invertir en activos de riesgo como las acciones, han derivado en un sentimiento negativo de los inversionistas que se ha traducido en un mayor deterioro de la liquidez del mercado y ha llevado a los precios de los activos locales a presentar el mayor descuento de la historia del COLCAP frente a sus fundamentales.
14 de las 17 empresas que hacen parte de nuestro universo de cobertura presentan un potencial de valorización frente a nuestra estimación de valor justo, superior 100%. Al revisar para cada compañía el múltiplo P/VL (precio/valor en libros) y P/U (precio / utilidades) actual frente a su promedio histórico y frente a sus pares, el descuento en el 98% de los activos supera el 60%, de hecho, se evidencia que principalmente las acciones con menor liquidez son las que presentan los mayores descuentos.
Esto no es una sorpresa, de hecho, vale la pena destacar que cada vez que se materializa una transacción sobre activos de compañías colombianas, se ponen en evidencia estos elevados descuentos.
Por ejemplo: i) el valor de la OPA que se realizará solo por el negocio de alimentos de Nutresa supera en un 60% el precio de mercado de la compañía completa antes de que iniciaran las OPAs, ii) Cementos Argos acaba de anunciar una transacción donde solo las operaciones de EE. UU (55% del EBITDA de la compañía) triplicaban el valor de capitalización de mercado de la compañía antes de que se anunciara la noticia, iii) la última OPA por acciones de Sura, superaba en 55% su precio de mercado y, iv) Celsia vendió el grueso de sus activos de Centroamérica, que ni siquiera generaban utilidades, por el 30% de la capitalización bursátil de la compañía. Esto solo por mencionar algunas de las transacciones.
Las cifras de las compañías también han sido favorables en los últimos años: si bien en 2023 las utilidades del Colcap habrían caído 26%, producto de menores utilidades de Ecopetrol por el efecto de la reforma tributaria, y del impacto de unas condiciones macroeconómicas más retadoras en los bancos, que implicaron mayores gastos en provisiones, el nivel de utilidades se mantuvo por encima de 2021.
Para 2024, nuestra perspectiva es positiva y estimamos un crecimiento de 12%, en el que sobresale nuestra expectativa de recuperación del sector financiero, el mayor aporte del sector de materiales, y la contribución creciente que hemos observado a lo largo de los años para el sector de servicios públicos. Resaltamos que en el caso de Ecopetrol esperamos que las utilidades continúen disminuyendo, en particular, por el efecto de una menor tasa de cambio promedio frente a 2023. No obstante, aunque las utilidades han crecido frente a 2019, más de 40% los precios han caído 38% desde ese momento.
Sobre esta base, es evidente la desconexión de las acciones colombianas frente a su desempeño fundamental; prácticamente no se escapa ninguna compañía, lo que significa un gran reto, puesto que los precios de mercado cada vez están más desligados de la evolución de las cifras de las empresas.
Entonces surge la pregunta ¿qué debería pasar para que el mercado colombiano refleje el valor real de las empresas? Consideramos que la disminución en el diferencial entre el valor Justo y el precio de mercado depende de varios factores que solo se van a ir ajustando con el tiempo, principalmente: Tasas de interés altas, liquidez y contexto político. A continuación, nuestra opinión y perspectiva sobre cada uno de estos factores:
Tasas de interés altas
Uno de los principales catalizadores para el mercado colombiano se derivaría de la disminución que puedan tener las tasas de interés. Como en el mundo, producto de la elevada inflación, Colombia alcanzó el nivel de tasas de interés más alto de los últimos 23 años. A esto se sumó que producto de temas puntuales como cambios regulatorios (CFEN), las tasas de captación superaron en su mejor momento en casi 600 pbs la tasa de intervención del Banco de la República (los CDTs alcanzaron tasas de 18%).
Esto generó un gran desincentivo para la inversión en acciones, pues los inversionistas volcaron sus recursos disponibles para aprovechar la atractiva oportunidad de inversión que se presentaba en el mercado de renta fija e incluso desinvirtieron en acciones para invertir en CDTs. En Colombia, en lo corrido del año 2023, en promedio la renta fija ha rentado 29% efectivo anual vs un promedio de rentabilidad de 10 años de 7%, mostrando el positivo efecto en la renta fija de las altas tasas.
Actualmente, el costo de oportunidad para las acciones o los activos inmobiliarios se mantiene alto, las tasas de captación de CDTs sin bien han disminuido, todavía se encuentran en niveles muy atractivos frente a su historia y esto no va a cambiar tan rápido. Estimamos que la tasa de intervención del Banco de la República empiece a disminuir, pero de forma gradual, es así como en siete meses (mayo de 2024) se ubicaría en 11.75%, un nivel todavía desfavorable para el mercado de acciones. Solo a partir de entonces empezaremos a observar reducciones más marcadas a medida que la inflación así lo permita.
Sin embargo, creemos que a medida que el panorama para la renta fija vaya cambiando, los inversionistas van a empezar a incorporar en sus decisiones de inversión el riesgo de reinversión que representa la disminución más fuerte de las tasas y ahí podrían abrirse oportunidades de inversión en acciones, sobre todo en aquellas compañías que presenten los mejores retornos por dividendos.
Retorno por dividendos para 2024 se mantendría en niveles de dos dígitos. El retorno por dividendos para el año 2024 se ubicaría en 11.4%, donde la mayoría de los dividendos presentaría un crecimiento frente a 2023, a excepción de Ecopetrol, Terpel, Banco de Bogotá, Grupo Aval e ISA.
Vale la pena destacar que el retorno por dividendo se mantiene estable frente a 2023 (11.2%) principalmente por la desvalorización de las acciones en lo corrido del año (-15.2%). Sobresale la disminución en el dividendo de Ecopetrol que pasaría de COP 593 por acción en 2023 a COP 312 por acción en 2024, producto del impacto de la reforma tributaria y un menor precio del petróleo en las utilidades.
Finalmente, es importante destacar que en el caso de Bancolombia esperamos un incremento en el dividendo a pesar de que las utilidades en 2023 disminuirán, principalmente por las necesidades de caja de Grupo Sura para poder asumir las obligaciones de la salida de Nutresa de su portafolio.
La principal evidencia de la relación entre el valor de las acciones y las tasas de interés se puede medir a través de la tasa de descuento e impacto en el valor justo del Colcap a nivel fundamental. En un escenario base en 2024 de inflación del 6.28% y tasas de interés del 10.25%, esperamos que el valor justo se ubique entre 1,290 y 1,520.
Así mismo, en la medida en la que se vayan ajustando la inflación y las tasas de interés en el largo plazo, el potencial del Colcap mejora significativamente, incluso si tomamos como base lo que podría ser el comportamiento de estas variables macroeconómicas al cierre del año 2024, el potencial del índice se amplía hasta 39.4%. Vale la pena destacar que este escenario incorpora un crecimiento anual compuesto de las utilidades del índice de 4%, en línea con la baja dinámica que esperamos para la economía durante los próximos años.
Liquidez del mercado, el gran reto
Hoy los inversionistas reconocen que la liquidez representa el mayor reto y el principal riesgo a la hora de invertir en el mercado colombiano. Hace casi 5 años el mercado registraba un volumen diario de negociación promedio de ~COP 140 mil mm, mientras en lo corrido de 2023 el volumen de negociación ha sido de COP 58 mil millones.
Todos los jugadores del mercado han disminuido su participación, sin embargo, son los inversionistas locales quienes más han disminuido su apetito por las acciones del mercado local. En el caso de los Fondos de Pensiones, la participación de las acciones locales en el portafolio de inversión ha venido disminuyendo gradualmente, pero principalmente entre 2022 y 2023, pasando de representar el 15% del portafolio total al 8% a junio de 2023. Los extranjeros, por su parte, llevan desde 2018 siendo vendedores netos del mercado.
Si bien es cierto que la liquidez ha disminuido con el pasar de los años, algo particular ocurrió este año. Cuando revisamos la participación de los diferentes jugadores en las compras del mercado local, encontramos que, si bien los volúmenes negociados venían cayendo gradualmente desde el 2018, en el segundo trimestre de 2022 se presentó repentinamente una caída abrupta en el interés por invertir en el mercado local. Basta con observar el comportamiento de las personas naturales cuyos volúmenes de compra trimestrales promediaban COP 1.1 billones desde el 1T21 hasta el 2T22 y, en el 3T22, cayeron a la mitad (COP 480 mil millones). De hecho, ya en el 3T23 el promedio fue de COP 330 mil millones.
Dos fenómenos coinciden en ese momento específico. Por un lado, se alcanza uno de los máximos históricos en las tasas de interés de captación y, por el otro, concluyen las elecciones presidenciales con un resultado que representó un cambio político muy relevante para el mercado. Esto nos lleva de nuevo a la reflexión inicial y es que la vuelta a la normalidad en el primer caso (tasa de interés alta) va a ser muy gradual y, en el segundo caso, si bien el alcance de muchas propuestas del gobierno se ha moderado, la incertidumbre en el rumbo de varios sectores de la economía se mantiene, lo cual ha llevado a que varios capitales de inversión busquen nuevas geografías a nivel internacional; una tendencia que no será tan fácil de revertir en el corto plazo.
Salida de índices internacionales
Ha sido noticia recientemente que el mercado local podría perder aún más visibilidad entre los inversionistas extranjeros ante una eventual reclasificación a mercado frontera. Lo primero que hay que entender es que los mercados se pueden clasificar en 3: desarrollados, emergentes y frontera. La clasificación de un mercado en uno u otro grupo se basa en tres criterios: i) Desarrollo económico, ii) tamaño y liquidez del mercado de capitales y, iii) nivel de accesibilidad para el inversionista extranjero.
Cada administrador de índice define los criterios exactos de clasificación para cada uno de los mercados.
En el caso de los emergentes, el primer índice fue desarrollado por Standard & Poor’s y surgió en 1985 con 10 criterios. Tres años más tarde apareció el índice MSCI que utiliza 23 criterios, y en 1994 nació el índice FTSE con 13 criterios para la clasificación. Actualmente, Colombia hace parte de los índices de mercados emergentes MSCI y FTSE; sin embargo, su participación en estos ha venido disminuyendo gradualmente durante los últimos años. De hecho, ambos índices contaban con 9 acciones en 2018, y al corte de 2022 disminuyeron su participación y solo contaban por participación en 4 especies. Cabe anotar que en su último rebalanceo MSCI eliminó a Cementos Argos del índice de emergentes.
Ahora, la designación de mercado frontera aplica para países con mercados de tamaño pequeño, mayor volatilidad, poca liquidez, y que cuentan con un mayor riesgo de inversión. Colombia está en el radar, puesto que en el caso del MSCI, uno de los criterios para continuar siendo mercado emergente, está relacionado con que mínimo 3 acciones cuenten con una capitalización bursátil ajustada por flotante de al menos USD 1,033 mm, y en el caso de Colombia, aunque tenemos tres, dos de esas tres son de la misma empresa (Bancolombia ordinaria y preferencial).
Respecto al impacto, lo primero que hay que decir es que, en la medida que las acciones del mercado local han venido perdiendo participación en los índices, una eventual reconfiguración y salida de los índices de mercados emergentes podría generar flujos de venta en Bancolombia ordinaria y preferencial, ISA y Ecopetrol; su representatividad en estos índices la presentamos a continuación.
Contexto político
Sin duda, como se observa en las gráficas anteriores, el cambio de gobierno marcó un nuevo rumbo para el mercado de acciones local. El conjunto de reformas que se plantea, como la reforma pensional, laboral y de salud; o cambios regulatorios no anticipados, como la suspensión del incremento en los peajes, o los que tienen que ver con el sector energético, han aumentado la incertidumbre de los inversionistas.
No podemos dejar de lado a Ecopetrol, la acción más importante de nuestro mercado (17.4% del índice COLCAP), que además de verse fuertemente impactada por la reforma tributaria aprobada en 2023, ha estado en el centro de las miradas de los inversionistas ante la expectativa de las decisiones de gobierno sobre si continuará o no el otorgamiento de nuevos contratos de exploración petrolera, o cambios transcendentales en su estrategia de largo plazo.
Todo esto se ha traducido en bajos niveles de inversión, las empresas han venido ajustando sus planes de CAPEX, a la espera de los resultados de las propuestas, lo que de continuar traería consecuencias de mediano plazo en la economía y en la generación de utilidades de las compañías, pues podría traducirse en un estancamiento de la inversión y, por lo tanto, en el crecimiento económico.
Sin embargo, pareciera que los contrapesos han tenido un rol importante y han acotado los alcances que inicialmente se planteaban con las reformas propuestas. La independencia del Banco de la República ha sido, una vez más, reconocida como uno de los mayores activos públicos del país y el debate político en el Congreso de la República ha llevado a una evaluación más detallada de los impactos de las reformas en la economía y las cifras fiscales del país, al igual que el compromiso con la estabilidad macroeconómica y la disciplina fiscal de Colombia, por mencionar solo algunos. En este sentido, el resultado de las elecciones regionales en octubre será clave como medición de las tendencias políticas del país y las decisiones futuras en materia de inversión.
Reforma pensional, clave para el mercado. La propuesta de reforma pensional que hace su trámite en el Congreso se basa en unificar el Sistema General de Pensiones. De acuerdo con cálculos del Ministerio de Hacienda, esta propuesta permitiría reducir entre 7 y 12 puntos porcentuales del PIB el valor presente de los déficits de los pilares contributivo y semicontributivo.
Este nuevo modelo combinaría el régimen de prima media y el de capitalización, en donde en el de prima media los afiliados cotizarían de manera obligatoria a Colpensiones sobre la base los 3 primeros salarios mínimos.
Por su parte, las personas cuyos ingresos sean superiores a 3 SMMLV decidirán libremente donde cotizar el excedente; en este pilar participarían las Administradoras de Fondos de Pensiones.
Bajo este escenario y dado que gran porcentaje de los afiliados en Colombia (78%) ganan menos de 3 SMMLV, las AFP verían una reducción importante del flujo actual de cotizaciones mensuales que reciben, lo cual limitaría su participación no solo en el mercado de acciones local, donde tienen posiciones cercanas a los COP 29 bn (12% del PIB), sino también en mercados como el de renta fija.
Este hecho, sumado al contexto ya mencionado de bajos volúmenes de negociación, podría acentuar la iliquidez en el mercado, dificultando aún más la correcta formación de precios de las acciones e incluso desincentivando la participación de otros agentes en el mercado local.
Sin embargo, es clave resaltar que la propuesta considera la creación del Fondo de Ahorro, el cual se alimentara por las cotizaciones de entre tres y 25 salarios mínimos, con lo que se buscaría sustituir las inversiones que hacen las AFPs actualmente y así mitigar el impacto en el mercado de capitales.
TOP PICKs 2024
Como lo mencionamos anteriormente, reconocemos que, por lo pronto, las compañías seguirán enfrentando un escenario retador, razón por la cual nuestro portafolio considera un balance de factores.
Por un lado, elegimos a Grupo Energía Bogotá (Ver aquí) la cual se encuentra en un sector defensivo al tener sus ingresos indexados a la inflación y contar con un portafolio diversificado geográficamente y de negocios. Además, presenta estabilidad en su generación de flujo de caja y niveles de apalancamiento sostenibles.
Por otra parte, vemos una oportunidad interesante en el sector bancario, el cual presenta descuentos importantes en los precios de los principales emisores, en donde destacamos a Bancolombia (Ver aquí) , como una alternativa atractiva principalmente por su alta liquidez. Si bien reconocemos que este es un sector con alta sensibilidad a los ciclos económicos, estimamos que Bancolombia mantendrá indicadores de rentabilidad superiores, incluso frente a su propia historia.
En Grupo Argos (Ver aquí) , la puesta en marcha de diferentes estrategias, como asociaciones, plataformas de inversión y venta de activos, permitirán continuar con la reducción del apalancamiento, liberando así recursos para impulsar su crecimiento futuro.
Finalmente, en PEI (Ver aquí) , consideramos que la disminución gradual de las tasas de interés, la materialización de desinversiones y el cambio a un esquema de comisiones más alineado con el desempeño operativo del vehículo, impulsarán el flujo de caja distribuible y por ende el precio de los títulos.
Metodología de recomendaciones
Valor Justo:
Corresponde al valor justo al que, según nuestras expectativas de desempeño financiero futuro y metodologías de valoración en Davivienda Corredores, estimamos la acción de una compañía debería negociarse en el mercado de capitales. No obstante, debido a que estas metodologías contemplan factores de largo plazo, el precio de mercado puede desviarse por periodos prolongados de esta estimación; por lo cual, la aproximación de nuestras recomendaciones conserva una mirada de largo plazo.
Recomendación:
El sistema de recomendaciones de Davivienda Corredores está conformado por una recomendación fundamental de inversión y una calificación que responde al nivel de riesgo asociado a la recomendación emitida. La recomendación es el resultado de una ponderación de criterios cuantitativos (70%) y cualitativos (30%).
El pilar cuantitativo de la recomendación corresponde a metodologías de valoración, las cuales son ampliamente aceptadas internacionalmente. Por su parte, el pilar cualitativo busca tener en consideración aspectos que no necesariamente impactan el ejercicio de valoración, pero que pueden tener impacto significativo en el valor y precio de las compañías bajo cobertura. Nuestro proceso de evaluación cualitativo abarca los riesgos asociados a la recomendación fundamental estimada para las compañías, se tiene en consideración la volatilidad del activo bajo juicio y criterios fundamentales inciertos que serán discrecionales del analista.
Según lo anterior, se consideran aspectos claves como la liquidez de la especie, la participación de inversionistas locales e internacionales, principalmente AFPs y Extranjeros, y la participación de la especie en índices locales e internacionales. Adicionalmente, las recomendaciones incorporan aspectos y riesgos que podrían deteriorar la generación de valor a los accionistas, tales como factores de gobierno corporativo, la capacidad de generación de utilidades en el largo plazo y el apalancamiento.