La economía estadounidense ha sido resiliente a las mayores tasas de interés
Las proyecciones de crecimiento económico para el 2023 han ido ajustándose al alza en los últimos meses, a tal punto que la expectativa de una recesión se ha disipado casi por completo. Las perspectivas para la economía mundial apuntan a una tasa de crecimiento de 3% anual durante 2023 y 2024, aunque sería resultado de una desaceleración de Estados Unidos pero una leve recuperación de países emergentes, sobre todo latinoamericanos.
Para Estados Unidos, las proyecciones apuntan a que luego de crecer 1.8% en 2023, se presentaría una desaceleración a 1% para 2024. En todo caso, cada vez más toma fuerza la expectativa de que la economía solo presentará un aterrizaje suave, algo que la encuesta recientemente realizada por Bank of America a más de 250 administradores de portafolio a nivel global ratifica, en esta el 74% considera que en los próximos 12 meses el escenario central es de aterrizaje suave o incluso no aterrizaje.
Consideramos que sí existen algunos factores que hacen menos vulnerable a la economía: i) La carga financiera de los hogares respecto a su ingreso disponible se encuentra en niveles bajos, ii) la proporción de créditos hipotecarios con tasa variable es mucho más baja que la observada antes del 2008 y iii) el respaldo de capital de los bancos ha mejorado sustancialmente con la implementación de los requerimientos de Basilea III.
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CONTEXTO GLOBAL
Ahora bien, aunque las cifras macroeconómicas recientes no presentan un deterioro importante, hemos observado moderaciones en algunos frentes de la economía que evidencian el efecto que empieza a tener la política monetaria. De acuerdo con nuestras expectativas, las mayores tasas de interés que se han alcanzado durante el 2023 tendrán un impacto en la actividad económica y llevarán a una desaceleración más marcada de Estados Unidos, sin que esto signifique un periodo de caída súbita de la economía.
Inflación se mantendrá por fuera de su rango meta
El buen desempeño de Estados Unidos ha estado acompañado por una persistencia de la inflación en niveles superiores a la meta establecida por el banco central. De hecho, para 2024 las expectativas se encuentran cercanas a 2.5%, 50 puntos básicos por encima del nivel óptimo establecido por la Fed (2%).
En los últimos 12 meses, la variación del índice de precios al consumidor acumula una variación de 3.7%, luego de que a mediados de 2022 alcanzará 9.1%; este descenso ha estado apoyado en buena parte por la reducción que tuvo el componente de energía, a raíz de los menores precios de gasolina. Sin embargo, con el repunte del precio del petróleo a niveles superiores a USD 90 por barril, el riesgo de un aumento en los costos de energía y, por lo tanto, de los demás precios en la economía sigue latente.
En lo relacionado con la inflación núcleo, que excluye alimentos y energía, el rubro de servicios ha sido el principal responsable de la persistencia inflacionaria, específicamente en las categorías relacionadas con vivienda que reflejan el fenómeno de indexación de la economía. No obstante, durante los últimos meses los incrementos mensuales han tenido moderaciones importantes, lo que nos lleva a pensar que esta medida de inflación podría seguir descendiendo y compensaría, en parte, el riesgo del componente de energía.
Sumado a todo lo anterior, reconocemos que en un contexto en el que la deuda pública de Estados Unidos supera el 100% del PIB, el costo de esta sigue aumentando y la tasa de crecimiento de la economía es cada vez menor; los mayores niveles de inflación serán parte del conjunto de herramientas que se utilizarán para mejorar la relación de endeudamiento soberano.
De esta manera, el panorama apunta a moderaciones adicionales en la inflación para el 2024 pero ante un panorama en el que los riesgos al alza siguen estando presentes y en donde, a mediano plazo, pareciera que la inflación puede permanecer en niveles más altos a los observados antes de la pandemia.
Todo apunta a tasas de interés altas por más tiempo
El último año ha estado marcado por una moderación importante de las presiones inflacionarias a nivel global, algo que ha llevado la inflación anual de 10.42% en noviembre de 2022 a 6.64% actualmente. Factores como la normalización de las cadenas de suministro, la reducción en los precios de la energía y la desaceleración económica que inicia por cuenta de los incrementos en las tasas de interés, son algunos de los factores que han contribuido a esta evolución. Sin embargo, todavía esta tarea no parece superada y menos cuando se tiene presente que los niveles de inflación mundial previos a la pandemia eran más cercanos a 3%, por lo que pareciera que se requerirá de tasas de interés altas por un tiempo más prolongado.
En Estados Unidos o Europa, la meta de inflación se ubica alrededor de 2% y, recientemente, fue ratificada por los presidentes de los Bancos Centrales durante el simposio de Jackson Hole, lo que confirma el compromiso de las autoridades monetarias por lograr la estabilidad de precios. Sin embargo, para el caso de la economía más grande del mundo, la inflación básica se ubica en 4.3% con cifras a agosto y la proyección de la Reserva Federal para el año 2024 apunta a que seguiría estando por fuera de la meta. Algo similar ocurre en Europa, donde las expectativas de la Comisión Europea apuntan a una inflación de la Zona Euro en 5.6% en 2023 y 2.9% en 2024.
Latinoamérica parece tener un contexto distinto, en donde incluso países como Chile, Brasil y Perú ya iniciaron sus fases de reducción en las tasas de interés. En esta región es importante entender que el apretón monetario fue mucho más fuerte y las tasas llegaron a ser realmente contractivas, lo que no solo desaceleró la actividad económica, sino que atrajo capitales a raíz de los amplios diferenciales de tasa y generó apreciación de las monedas, contribuyendo a moderaciones más rápidas de la inflación.
Ahora bien, no se debe perder de vista que, aunque estas decisiones de política monetaria parecieran estar desacopladas entre emergentes y desarrollados, los diferenciales de tasa seguirán representando una restricción de qué tanto pueden recortar sus tasas los países latinoamericanos. Si nos basamos en la expectativa de la curva swap en Estados Unidos, la tasa de la Fed podría terminar el 2024 cerca de 4.75%, muy superior a la tasa promedio que se observó luego de la Gran Crisis Financiera del año 2008; y esto significará un limitante grande para el espacio de estímulo monetario que tengan los países latinoamericanos.
Panorama fiscal en Estados Unidos impone grandes retos
La relación de Deuda/PIB de Estados Unidos se encuentra en uno de sus puntos más altos históricos y coincide, a su vez, con la tasa de interés de la Fed más alta de las últimas dos décadas; una mezcla que de acuerdo con las estimaciones de la Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO) significará la ampliación del déficit fiscal del país y, probablemente, el aumento progresivo de esta relación de endeudamiento.
Los retos que impone esta situación han ido saliendo a flote recientemente. Por un lado, la agencia Fitch redujo su calificación sobre el país desde AAA a AA+, lo que se ha traducido en un aumento de la prima de riesgo de EE.UU. (CDS en Euros a 5 años) a 50 pbs, desde los 20 pbs que mantuvo en promedio en la última década, e implicará un mayor costo de financiación. Por otro lado, la puja entre republicanos y demócratas sobre el techo de la deuda autorizado no se ha resuelto, solo se aplazó para después de las elecciones presidenciales de noviembre de 2024.
Deuda nacional bruta como porcentaje del PIB en 2022 119.6%
Déficit fiscal en Estados Unidos incrementará por la alta carga de intereses
En este contexto, Estados Unidos enfrenta un panorama fiscal desalentador. Si las condiciones actuales se mantienen, el déficit fiscal podría incrementarse progresivamente hasta 6% del PIB en la próxima década; principalmente, porque la carga de intereses ascenderá a 3% del PIB y el desbalance entre ingresos y egresos se traducirá en un déficit primario recurrente.
Esta condición resulta importante no solo porque crea una restricción presupuestal y limita la capacidad del Gobierno de impulsar la economía, sino porque algunos países como China que eran grandes financiadores del Gobierno estadounidense, ya no lo son. Así, es posible que EE.UU. tenga que ofrecer tasas de interés más atractivas para incentivar los flujos internacionales y lograr solventar sus necesidades de financiamiento.
El panorama apunta a que la oferta de bonos del tesoro americano continuará siendo alta y limitará el descenso de la tasa de interés de los bonos de largo plazo. De hecho, los cálculos realizados por el CBO apuntan a que la tasa promedio de la deuda estadounidense tenderá a subir en las próximas décadas.
Vulnerabilidad fiscal de EE.UU. mayor a la de sus pares
La pandemia llevó a que los gobiernos implementaran una política fiscal muy expansiva para lograr mitigar los efectos negativos del confinamiento a nivel de gasto y de producción. Esto causó un fuerte incremento en el desbalance fiscal de las economías del mundo hasta niveles no vistos desde la Segunda Guerra Mundial. No obstante, varios países han ido ajustando sus métricas fiscales a sus niveles pre pandémicos por medio de menor gasto gubernamental y ampliando la entrada de sus ingresos permanentes (impuestos). Sin embargo, este no ha sido el caso de EE.UU., país que no solo relajó más su tope de endeudamiento (suspendió el techo de la deuda hasta 2025), sino que mantiene un elevado gasto en lo corrido de este año.
Lo anterior se evidencia al comparar las métricas fiscales de EE.UU. frente a sus pares, en donde se observa no solo un incremento en el nivel de deuda y déficit fiscal; sino también un deterioro en indicadores asociados a los ingresos y a la capacidad de esos recursos para solventar las obligaciones financieras. Bajo este escenario, y al observar los países comparables, EE.UU. a nivel fiscal estaría más cerca de países que tienen una calificación AA, un escalón inferior a la nota actual de ese país. Esto último explica en parte el incremento progresivo que ha mostrado su prima de riesgo.
Al revisar más en detalle ciertos indicadores fiscales de EE.UU., se observa el incremento que ha mostrado el servicio de la deuda de ese país. Si bien el nivel actual de la tasa de interés ha influido en ese aumento, el mayor gasto y el repunte en la emisión de deuda, también explican este fenómeno. El pago de los intereses como proporción del PIB subió considerablemente en lo corrido de este año hasta niveles cercanos al 4% del PIB; mientras que los ingresos del gobierno estadounidense se han ido reduciendo progresivamente y, al corte de junio, mostraron una caída superior al 11%; mientras que el gasto evidenció un repunte del 15%, lo cual sigue generando una presión adicional sobre el desbalance fiscal estadounidense de corto plazo.
Bajo este escenario de presión fiscal, el Congressional Budget Office (CBO) espera que los tipos de interés se mantengan elevados en la próxima década. En las proyecciones del CBO, el tipo de interés de los bonos del Tesoro a 10 años aumenta hasta el 3.9% este año y apenas varía durante más de una década, pero para el cierre de 2053 alcanzaría el 4.5%. Si bien este escenario es de largo plazo, el CBO deja entrever que el nivel de las tasas de interés de los bonos podría mantenerse elevada por un tiempo mayor por la creciente vulnerabilidad fiscal. Adicionalmente, la carga de intereses podría subir más en el corto plazo, generando un incremento adicional sobre el nivel de las tasas de interés, teniendo en cuenta que el endeudamiento que se materializaría en los próximos meses sería a tasas mucho mayores a las vistas en 2020.
Altas tasas de interés podrían generar un deterioro de las condiciones crediticias
Más allá de un efecto normal de desaceleración económica, Estados Unidos podría enfrentarse a una tendencia de deterioro en las condiciones del crédito en la economía. Históricamente, los ciclos económicos y crediticios suelen oscilar de manera similar, ya que la tasa de interés de política monetaria tiene efectos notorios en ambos. Por lo anterior, consideramos que el incremento acumulado de las tasas de interés, posiblemente, tendrá un efecto directo sobre el deterioro de la capacidad de pago de la economía.
Distintos momentos de la historia sirven como referencia para esta perspectiva. En 2008, luego de un incremento en la tasa de la Fed de 425 pbs entre mayo de 2004 y septiembre de 2006, el deterioro de las condiciones financieras, de acuerdo con los indicadores suministrados por la Fed de Chicago, fue el más fuerte que haya experimentado el país; esto llevo a que la tasa de default corporativa alcanzara ~11%.
En 2020, aunque la llegada de la pandemia acentuó el deterioro de la economía, los incrementos de tasa realizados entre 2017 y 2019 (+225 pbs) ya empezaban a generar preocupaciones sobre las condiciones financieras y la volatilidad de los mercados.
La fase de incremento de tasas iniciada en 2022 no solo ha sido una de las más fuertes en magnitud, sino que su velocidad también ha sido mucho mayor si se compara con los distintos momentos de la historia de la política monetaria en Estados Unidos. Así, desde nuestra perspectiva, con una tasa de interés de 5.5% por parte de la Reserva Federal, su nivel más alto en las últimas dos décadas, las condiciones financieras podrían empezar a reflejar presiones mayores en los próximos meses.
La transmisión a tasas de colocación de crédito ya es más evidente
Aun cuando las condiciones financieras se mantienen en niveles estables y lejos de generar algún tipo de alerta, lo cierto es que la transmisión de los aumentos de tasa de la Fed a las tasas de crédito de la economía es hoy mucho más notoria. Por ejemplo, la tasa de interés para tarjetas de crédito se ubica en 20.68%, el nivel más alto desde que tenemos cifras disponibles en el año 1972; algo similar ocurre con la tasa de créditos hipotecarios a 30 años que se encuentra en 7.6%, su nivel más alto desde septiembre del año 2000.
Estas altas tasas de interés implicarían una presión adicional sobre los créditos de las personas. Si bien estas altas tasas en general implican que los préstamos son más caros e incentiva a los hogares a preferir el ahorro sobre el consumo, el gasto en Estados Unidos ha seguido creciendo. En consecuencia, este mayor costo del dinero debería tener un efecto de moderación en la colocación de crédito, pero también de mayor carga financiera sobre los hogares de ahora en adelante.
Condiciones de crédito muestran menor holgura
Como efecto de lo mencionado anteriormente, es notorio que la proporción de instituciones financieras en Estados Unidos que ha endurecido sus condiciones para otorgar créditos alcanza 49.2%, algo similar a lo observado en los últimos ciclos de deterioro en las condiciones crediticias de la economía norteamericana.
Del mismo modo, cuando evaluamos el número de compañías que ha iniciado algún tipo de trámite por bancarrota, esta cifra también ha ido en aumento en los últimos meses. Eso sí, no necesariamente se ha traducido en un aumento preocupante de la tasa de default corporativo que, aunque ha pasado de 0.5% en 2022 a 2.4% en septiembre de 2023, se mantiene en niveles considerablemente bajos y lejos de generar mayores alertas; de hecho, el Spread cobrado en la tasa de los bonos corporativos High Yield se mantiene bajo.
