La recesión que no llegó… por lo menos por ahora
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Dólar Global
A pesar del entorno actual de altas tasas de interés, la economía de Estados Unidos aún no muestra señales de un deterioro significativo. Por el contrario, el crecimiento económico real para el segundo trimestre de 2023 fue de 2.1% anual, superior al dato del primer trimestre (1.8% anual). Igualmente, la creación de empleos se mantiene fuerte y el PMI manufacturero evidenció una leve recuperación en septiembre.
Sin embargo, consideramos que este comportamiento mostraría una tendencia diferente en 2024. El índice de indicadores líderes LEI, que proporciona información sobre el estado de la economía, se contrajo 7.5% anual en julio, un comportamiento negativo que se ha venido registrando en el último año. Dentro de los principales deterioros, destaca la caída del promedio de las expectativas de los consumidores sobre las condiciones para hacer negocios, que contribuyó negativamente en 1.33 pps; al igual que el índice de nuevas órdenes que contribuyó en -1.3 pps y ha caído durante los últimos tres meses consecutivamente.
Sumado a esto, el mercado laboral debería empezar a ceder ante las elevadas tasas de interés, algo que usualmente viene acompañado de una recesión económica. En periodos cuando la Fed decidió elevar su tipo de interés y mantenerlo alto por un tiempo prolongado para controlar la inflación, la actividad económica se contrajo, creando en algunos casos una recesión; así la tasa de desempleo aumentó, en promedio, cerca de 2.5 pps.
Reconocemos que, actualmente, el mercado laboral se mantiene robusto, con un ritmo de creación de empleos saludable y un crecimiento de los salarios medios por hora de 4.3% anual; no obstante, resaltamos que la política monetaria de la Fed se mantendrá restrictiva por lo menos en lo que resta del año, e incluso el mercado ha comenzado a descontar la posibilidad de un incremento adicional, lo cual podría afectar la dinámica de crecimiento económico en Estados Unidos y el mercado laboral.
Ante situaciones de mayor estrés en los mercados, el dólar se fortalece
Como lo hemos mencionado, el 2024 estará marcado por un entorno de tasas de interés todavía elevadas, sobre todo en las economías desarrolladas, lo cual no solo limitará la capacidad de endeudamiento de los gobiernos y las empresas; sino que llevará a una mayor preferencia por activos líquidos y refugio en los portafolios para mitigar los riesgos que puedan surgir.
Este escenario podría llevar a un aumento del nerviosismo en los mercados financieros, lo que ocasionaría un fortalecimiento del dólar en el mundo. De acuerdo con el índice de estrés financiero (FSI, por sus siglas en inglés) y el índice DXY, existe una relación directa entre estas variables, en la que en la medida que aumenta el estrés de los mercados, el dólar tiende a apreciarse. Incluso, en 2022 cuando el conflicto sociopolítico entre Rusia y Ucrania y los riesgos de recesión global llevaron a que el estrés del mercado financiero aumentara a niveles cercanos a la pandemia, el fortalecimiento promedio del dólar alcanzó 13.36%.
Tasas de interés en EE.UU. lucen atractivas para el mundo
La tasa de interés ofrecida por los bonos de deuda estadounidense se encuentra en su nivel más alto en cerca de dos décadas e incluso, al incorporar los niveles de inflación actuales, resalta dentro del universo de alternativas en países desarrollados a nivel mundial. Esto, aparte de ser resultado de la lucha contra la inflación que ha emprendido el banco central, es sin duda un efecto del atractivo que debe generar EE.UU. para poder financiar su amplio déficit fiscal. En todo caso, resalta la rentabilidad que ofrece este mercado y que podría implicar que los flujos de inversión durante el 2024 se mantengan positivos.
Al evaluar los rendimientos reales de los bonos de los gobiernos de países desarrollados a dos años, encontramos que la tasa más atractiva es la de Estados Unidos, que está cercana a 2.5%; seguida por Australia (1%) y Canadá (0.9%). Teniendo en cuenta que consideramos que los niveles de tasa de interés en EE.UU. se mantendrán altos, posiblemente este apetito se alargue hasta final del año e incluso en 2024, lo cual mantendrá al dólar fuerte.
Por lo pronto, el dólar sigue siendo el favorito en el mundo
Luego de la última cumbre de los países BRICS (Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica) durante el mes de agosto de este año, destacamos algunos aspectos relevantes:
En primer lugar, los BRICS abrieron la posibilidad a que más países del mundo se unan al grupo (como Argentina o Arabia Saudita), con la expectativa de que la mayor cantidad de nuevos miembros sean provenientes del Medio Oriente. Esto es particularmente importante porque se alinea con uno de sus objetivos y es la posibilidad de que las transacciones comerciales entre los países del grupo se realicen en las mismas monedas de los países miembros, como el yuan chino; alejándose del USD.
De esta manera, teniendo en cuenta que el actual grupo de los BRICS representa el 19% del comercio global, es posible que el impacto en el dólar no sea menor en el largo plazo y, por el contrario, algunas monedas de países emergentes comiencen a ganar mayor participación en el comercio internacional. No obstante, de corto plazo, el dólar sigue siendo la moneda preferida. De acuerdo con datos del sistema de mensajería SWIFT, a través del cual se realiza la mayor parte de las transacciones financieras del mundo, el 46.5% de los pagos a nivel global realizados en julio fueron en dólares.
Por último, resalta la consolidación del Nuevo Banco de Desarrollo para facilitar las transacciones entre los miembros y como alternativa de financiación para los mismos. Sin embargo, este proceso podría verse estancado en los próximos años, teniendo en cuenta que Rusia, que es el país que más aporta económicamente al banco, aún mantiene vigentes las sanciones luego del conflicto sociopolítico con Ucrania.
No obstante, vulnerabilidades de Estados Unidos condicionan el fortalecimiento del dólar en el largo plazo
Si bien consideramos que el entorno de riesgo del 2024 traerá consigo un fortalecimiento del dólar, reconocemos que hay algunas vulnerabilidades propias de EE.UU. que podrían debilitar la moneda en el largo plazo. Actualmente, el fuerte gasto fiscal del gobierno de EE.UU., la moderación en los ingresos tributarios del Tesoro y el encarecimiento de la deuda americana son los principales factores de riesgo para la dinámica del dólar frente al resto de monedas en el mundo.
De acuerdo con el Monthly Treasury Statement de agosto, elaborado por el Departamento del Tesoro de EE.UU., la dinámica del gasto del gobierno americano aumentó, en promedio, cerca del 3% en lo corrido del 2023 frente al mismo periodo en 2022; mientras que los ingresos cayeron 10% durante el mismo periodo. De esta manera, según proyecciones de Bloomberg, el déficit fiscal de EE.UU. en 2023 podría ascender a 5.8% del PIB y en 2024 a 6.2% del PIB, cifras superiores al promedio histórico anual de los últimos 50 años.
Del mismo modo, teniendo en cuenta que este año el Congreso de EE.UU. decidió suspender el límite del techo de la deuda hasta después de las elecciones del 2024, la incertidumbre sobre la consolidación fiscal del país se hace aún mayor.
No sería la primera vez que el dólar se debilita a raíz de factores propios de Estados Unidos
Al analizar el comportamiento del dólar (DXY) en los periodos de subidas y bajadas de tasa de interés de la Fed desde 1971, no encontramos una tendencia clara sobre el desempeño del dólar en los diferentes escenarios; no obstante, sí destacamos que en periodos en los que EE.UU. presenta vulnerabilidades propias, el dólar tiende a debilitarse.
Entre 1986 y 1989, la Fed decidió incrementar su tasa de interés en 400 pbs con el fin de mitigar las presiones inflacionarias que podrían desarrollarse luego de la recuperación económica que incentivó el gobierno de EE.UU., por medio de un aumento significativo del déficit fiscal desde 1983. Si bien los diferenciales de tasa de interés ofrecidos por EE.UU. eran mayores respecto al resto del mundo, los altos niveles de endeudamiento (cerca del 52% del PIB), las políticas de gasto público y las menores tasas de ahorro, tanto del sector privado como del público, llevaron a un debilitamiento del dólar de 7.26% en el periodo mencionado.
Durante 1993 y 1995, el recalentamiento de la economía de EE.UU., el aumento considerable en la productividad por cuenta del auge de la tecnología y la fortaleza del mercado laboral, llevaron a que la Fed decidiera aumentar nuevamente su tasa de interés en ~300 pbs, lo que provocó un alto nerviosismo en los mercados que se reflejó en el aumento del índice VIX, que mide la volatilidad en estos, el cual llegó casi a duplicarse. Esto, teniendo en cuenta que tan solo dos años antes EE.UU. había salido de una recesión económica, aumentaba la posibilidad de una afectación importante de su economía, más no necesariamente del resto del mundo, lo que causó un debilitamiento del dólar de 14.02%, la caída más alta de la década de los 90’s.
Asimismo, en 2001 cuando la crisis de las puntocom, empresas con crecimientos exponenciales vinculadas al sector de tecnología (internet), generó una burbuja en EE.UU. y causó un fuerte debilitamiento de la economía, el dólar (DXY) cayó 16% hasta 2003.
En Latam, el ciclo alcista de tasas de interés finalizará, pero algunos riesgos limitarán la magnitud de los recortes
Latinoamérica fue la región que aumentó más rápido sus tasas de interés con el fin de controlar la inflación. En promedio, el incremento de tasas fue de 955 pbs, cifra superior en comparación con países desarrollados como Estados Unidos, en el que el incremento ha sido de 525 pbs. Este escenario llevó a que los rendimientos de renta fija en Latam fueran muy atractivos durante la mayor parte de 2023 y generó un fortalecimiento de las monedas latinoamericanas, que en el año corrido ha sido de 9%, siendo el peso colombiano la moneda con mejor desempeño (23.99%).
Sin embargo, para el siguiente año, consideramos que los spreads de tasa de interés de los países latinoamericanos frente al resto del mundo se van a reducir considerablemente, teniendo en cuenta que en algunos países ya se inició el recorte de tasas y en los demás este escenario no estaría muy lejano; algo que afectará negativamente el desempeño de las monedas de la región frente al dólar. En Brasil, Chile y Perú, países en los que las tasas se han reducido 50 pbs, 175 pbs y 25 pbs, respectivamente, las monedas se han debilitado, llevando a una depreciación del peso chileno de 4.98%, del real brasilero de 1.31% a partir del inicio de reducción de tasas en cada país.
Para el siguiente año, consideramos que el factor de riesgo inflacionario causado por el fenómeno de El Niño podría presionar nuevamente a los bancos centrales y limitar la magnitud de los descensos de tasa de interés. De acuerdo con estimaciones de Bloomberg Economics sobre el efecto de El Niño en la inflación para algunos países a nivel global, Argentina, Brasil, India y Filipinas serían los más afectados, con un efecto en la inflación de más de 0.5% en promedio. En este sentido, es posible que el desempeño de las monedas latinoamericanas no sea tan negativo durante el siguiente año; no obstante, mantenemos nuestra visión sobre la contracción de los diferenciales de tasa de interés, sobre todo frente a EE.UU., lo cual llevará a un debilitamiento de las monedas latinoamericanas frente al desempeño del 2023.
Por factores estructurales, el real brasilero y el peso mexicano serían las monedas con mejor comportamiento en Latam
Consideramos que con el inicio de recortes de tasa de interés junto con la mayor percepción de riesgo global que esperamos para el siguiente año, las monedas latinoamericanas ya no tengan un gran atractivo y, por tanto, su comportamiento no debería ser tan positivo.
No obstante, destacamos que en la medida en que la vulnerabilidad externa de los países de Latam se reduzca, el deterioro del desempeño de las monedas no debería ser muy marcado.
En el caso de países como Brasil y México, en los que la diversificación de las exportaciones hacia productos no tradicionales ha favorecido el comportamiento de la balanza comercial, la exposición de las monedas a fuertes choques en los mercados internacionales será menor, lo que resultará en un menor impacto tanto en volatilidad como en la magnitud de los movimientos de la tasa de cambio.
