RENTA FIJA LOCAL E INTERNACIONAL

Teniendo en cuenta que el escenario de recesión económica global se ha ido diluyendo, el nivel actual que evidencian las curvas de rendimientos de las economías desarrolladas deja de tener sentido. El caso más impactante es el de la curva de los Tesoros americanos, la cual alcanzó a tener un nivel de inversión superior a los 100 pbs, algo no visto ni siquiera en la Gran Recesión de 2008. Sin embargo, ante el escenario actual de robustez económica, esta comenzó a ajustarse, reduciendo ese diferencial hasta los 70 pbs; algo que ocurre de manera similar en otros países desarrollados.

Si a esto se incorpora el desmonte progresivo de las hojas de balance que vienen ejecutando los bancos centrales desarrollados (Reserva Federal, Banco Central Europeo y Banco Central de Inglaterra), agentes que se habían consolidado como importantes financiadores de sus respectivos gobiernos, la presión adicional sobre las tasas de interés no es menor, y podría influir en el aplanamiento que terminarían mostrando las curvas de rendimientos en el corto plazo. Aunque dicho ajuste podría darse en niveles muy superiores a los observados en los últimos 30 años.

Lo anterior, teniendo en cuenta que el nivel de tasa de política monetaria para los próximos dos años se ha venido ajustando al alza de manera progresiva. En este sentido, podríamos ver un aplanamiento de la curva de Tesoros en niveles superiores al 4.8% en el corto plazo.

Tasas de interés en desarrollados alcanzan niveles de 2003

Las tasas de los bonos en las economías desarrolladas han mostrado fuertes incrementos en los últimos dos años. En promedio, la pérdida de su deuda pública, puntualmente en bonos de 10 años, ha sido cercana a los 300 pbs.

Al comparar las tasas de interés de los bonos desarrollados en las últimas tres décadas, se observa en primer lugar que el promedio actual supera el nivel visto en el periodo 2013-2023, y comienza a asemejarse a lo observado en la década de 2000-2010. Sin embargo, las tasas de interés aún distan del rango observado en los noventa (nivel promedio de 5.2% frente al 3.3% actual).

Si bien la probabilidad de que las tasas alcancen los niveles de hace 30 años es baja, aún hay razones para creer que existe cierto espacio de desvalorizaciones y, en algunos casos, de cierta persistencia en un nivel elevado de las mismas durante los próximos meses. Lo anterior se asocia al ciclo alcista actual de los tipos de interés y la persistencia inflacionaria a nivel global.

Primas de riesgo y postura monetaria, diferenciales sobre la deuda desarrollada

A pesar del elevado nivel de endeudamiento que presentan los gobiernos de países desarrollados, no se ha observado, con excepción de EE.UU., una volatilidad significativa en las primas de riesgo (CDS) de estos países.

Actualmente, el nivel promedio de los CDS a 5 años de los países europeos se ubica en 18 pbs, inferior a la media de 40 pbs de los últimos 10 años. En contraste, los CDS en EE.UU. alcanzaron los 50 pbs en 2023, nivel que dobla el promedio de los últimos 10 años.

De esta manera, al revisar en los países desarrollados, tanto el nivel actual de las primas de riesgo como la probabilidad de inicio del ciclo bajista de tasas de interés, se ve más factible que las tasas de los bonos europeos se ajusten más rápido que los estadounidenses.

Sin embargo, los bonos británicos y australianos serían los más atractivos.

Al revisar en detalle el comportamiento de la renta fija desarrollada, la deuda pública estadounidense es la que más incertidumbre genera para 2024. Como hemos mencionado anteriormente, las tasas de interés de EE.UU., al igual que la de sus pares, estarán presionadas por la postura monetaria y por el repunte potencial que podría mostrar la inflación, dado el incremento que siguen mostrando los precios del crudo en 3T23 (ver “Recalibrando el nivel de tasas de interés”). Sin embargo, existen otros factores, tanto de carácter estructural como técnico, que podrían generar presiones adicionales sobre las tasas de interés en el mediano plazo.

Entre los factores que se analizarán en este documento se encuentran: i) incertidumbre fiscal en EE.UU. es mucho mayor a la de sus pares; ii) presiones adicionales sobre la prima a término; iii) determinantes de las tasas de interés siguen muy subvalorados; iv) incertidumbre sobre la demanda de deuda estadounidense, en un contexto de mayor emisión de deuda; y v) factores de liquidez que se acentúan estacionalmente durante el segundo semestre de cada año.

Prima a término de los Tesoros seguirá subiendo

En la última década, la prima a término de los Tesoros había estado relativamente estable, y si se compara con los niveles vistos en la década de los 80, este indicador se había mantenido muy por debajo de esa media; factor que generó que los bonos estadounidenses no presentaran incrementos relevantes en los últimos años. Lo anterior se explicó en gran medida por la estabilidad que mostró la inflación y sus expectativas en los últimos 30 años; y también a una relativa fortaleza de sus métricas fiscales durante el mismo periodo de tiempo.

Sin embargo, las presiones inflacionarias actuales y la incertidumbre a nivel de tasa de política han influido en el paulatino incremento que ha mostrado la prima a término en lo corrido de este año, la cual podría acentuarse en los próximos meses. Factores como la volatilidad y la liquidez del activo influyen directamente sobre la prima a término. En el caso de la volatilidad (índice MOVE), se observa que sigue estando en niveles elevados; mientras que a nivel de liquidez (oferta y demanda), los bonos americanos siempre han experimentado un apetito importante por parte de los inversionistas. Sin embargo, el escenario actual es diferente, dado que se está materializando un escenario en el cual se dará una mayor emisión de deuda, en medio de una menor demanda de bonos por parte de los inversionistas más estructurales, como China o la Fed.

Al revisar el perfil de deuda del Tesoro de EE.UU., se vislumbran altos vencimientos en los próximos 6 meses, donde sobresalen octubre y noviembre de 2023 (por más de USD 3 billones, en conjunto). Lo anterior explica, en cierta medida, la fuerte emisión de deuda en bonos de corto plazo que ha realizado EE.UU. El plazo del endeudamiento se explica por las elevadas tasas y la poca disposición de compra que han mostrado los agentes que demandan papeles de más largo plazo.

Bajo este escenario, las emisiones de corto plazo han servido para atraer recursos de los Money Markets Funds, los cuales empezaron a retirar sus recursos de las ventanillas de contracción de la Fed (RRP, por sus siglas en inglés). Aproximadamente, los recursos que se han retirado del RRP en lo corrido de 2S23 superan los USD 400 mil millones. Adicionalmente, cerca del 60% de las emisiones de bonos de corto plazo han sido adquiridas por estos fondos, ejemplificando la importancia en la financiación de EE.UU. de estos fondos. Sin embargo, la necesidad de estar refinanciando la deuda de manera constante a plazos cortos podría generar una presión adicional sobre las tasas de interés, similar a lo que ocurrió en Colombia con las tasas corporativas en 2022 y 2023. Bajo este escenario, es factible ver que las tasas de interés se mantengan presionadas en 2024.

Otro factor que tiende a generar presiones adicionales sobre las tasas de interés de los bonos estadounidenses es el deterioro de la liquidez, el cual tiende a generarse de manera estacional durante el segundo semestre de cada año. El siguiente gráfico muestra la profundidad total del mercado de bonos del Tesoro por mes, analizando cada mes en comparación con el promedio de 2017-2022 (excluyendo 2020).

El gráfico muestra que, en promedio, el segundo semestre es el más débil para la liquidez del mercado de bonos del Tesoro. Por lo tanto, si hay otra ronda de liquidación a largo plazo, la débil liquidez podría exagerar cualquier movimiento en los próximos meses. Esto adquiere más relevancia al observar la fuerte posición en corto sobre Tesoros por parte de los fondos de cobertura en lo corrido de 2023, los cuales alcanzan niveles no vistos desde 2017. Pues en la medida que las posturas en corto sigan aumentando, y las tasas de interés sigan subiendo, las posturas largas que existan podrían seguir cerrándose; y, ante una menor liquidez, los ajustes sobre los tipos de interés podrían ser mayores.

En lo corrido de 2023, los índices de renta fija a nivel mundial que mejor desempeño han tenido son los que están asociados a economías emergentes y también al corporativo especulativo High Yields (HY). Lo anterior se debe, en primer lugar, a la expectativa del inicio de recortes de tasas de interés en emergentes; pero también a la valorización que mostraron estas monedas, factor que favoreció notoriamente a Colombia y a México.

En el caso de los corporativos HY, la valorización se ha dado porque los inversionistas han buscado protección a la fase de aumentos de tasas, a través de mayores tasas de rendimiento, lo que ha estado favorecido por una dinámica estable de la economía global. Esto, a su vez, se ha traducido en precios altos de las materias primas, ayudando al desempeño financiero de muchas de estas compañías.

En contraste, la deuda desarrollada, tal y como mencionamos al inicio de esta sección, ha sido la de peor desempeño. Sin embargo, dadas las condiciones restrictivas de la política monetaria global; y el efecto negativo que esto podría empezar a tener sobre el sector corporativo, es factible que se dé una recomposición de los portafolios hacia deuda soberana en 2024.

Los diferenciales de la renta fija en dólares frente a los Tesoros se han reducido en lo corrido de 2023. Tanto el índice de deuda global (Global Aggregate) como el de economías emergentes (Emerging Aggregate) han registrado reducciones en su nivel de volatilidad en lo corrido de 2023 (20 y 100 pbs, respectivamente). Sin embargo, esto se debe en una gran medida a la desvalorización que han mostrado los Tesoros.

Si bien a nivel técnico, ambos diferenciales se ubican en su promedio de largo plazo, en el caso de la deuda emergente el ajuste ha sido mucho mayor, teniendo en cuenta el positivo desempeño que han tenido estos activos en lo corrido de 2023. Sin embargo, creemos que la ampliación de los Spreads estará supeditada al nivel terminal de la tasa Fed en el corto plazo. En este sentido, es muy probable que estos diferenciales, particularmente sobre la deuda desarrollada, les quede un margen de reducción adicional de 30-60 pbs en el corto plazo.

Sin embargo, esto indica que en los próximos meses la probabilidad de observar un incremento en los diferenciales por las presiones que generarán los elevados tipos de interés aumenta.

Al comparar los diferenciales y las tasas de interés de los índices de deuda corporativa en desarrollados y en emergentes con su historia, se podría argumentar que existen niveles aún favorables para los corporativos desarrollados. Sin embargo, creemos que el nivel actual de ambos tipos de deuda podría empezar a mostrar presiones alcistas en 2024.

Al revisar la influencia que tiene la tasa de política monetaria de la Fed sobre la rentabilidad de los bonos corporativos, se observa que, cuando inicia el periodo de estabilidad de tasas de interés en EE.UU., los spreads tienden a ampliarse por el efecto negativo que genera la persistencia de tasas altas sobre el sector corporativo. Si bien este efecto no se sintió en 2023, es factible que en 2024 sea distinto. Lo anterior teniendo en cuenta que, según la Fed de Boston, el incremento de tasas demora 5 trimestres en materializarse. Es decir que el efecto de la tasa al 5% o superior se sentiría a partir de 1T24, algo que posiblemente presione las tasas de los bonos corporativos.

Valor de deuda soberana desarrollada estará en el carry

Bajo este escenario, la deuda soberana desarrollada toma mucho más atractivo para el próximo año, tal como lo expusimos previamente. Existen ciertas opciones más atractivas frente a los Tesoros americanos, al menos en el corto plazo, pero incluso la deuda norteamericana de plazos no muy largos parece interesante. Nuestro foco será el nivel máximo de tasa que mostrará la deuda europea y estadounidense y la persistencia que esta podría tener durante 2024.

Al revisar la rentabilidad del índice Bloomberg US Treasury, se observa que, en la rentabilidad acumulada de 3 años, la pérdida del índice supera el 6%, siendo este el nivel más grande observado en los últimos 20 años. Adicionalmente, al revisar de manera anual la rentabilidad de los Tesoros, este sería el tercer año consecutivo en materializarse una perdida en este activo.

Sin embargo, creemos que a pesar del riesgo de ver los Tesoros a 10 años cerca del 5%, la persistencia de estas tasas en esos niveles hará interesante la inversión en estos papeles durante 2024. Más aún si se tiene en cuenta que, el efecto real de la actual postura monetaria se sentiría a partir de 1T24.

Un año positivo para la renta fija local. ¿Vendrá más?

En lo corrido de 2023, la deuda colombiana ha sido el activo de renta fija que mejor ha rentado a nivel global. Tal y como mencionamos en la sección internacional, esto se asocia tanto a la valorización de los papeles como a la apreciación del tipo de cambio.

Al evaluar el desempeño de diferentes alternativas de inversión en deuda colombiana, la tasa de retorno anual en lo corrido del año alcanza 32%. Adicionalmente, es claro que los títulos de más largo plazo fueron los que mejor comportamiento tuvieron. Lo anterior, muy en línea con nuestra perspectiva expuesta en El Libro 2023 (TES) y en Visión 2023 (deuda corporativa).

Al hacer un balance de factores a favor y en contra de la renta fija colombiana para 2024, consideramos que el comportamiento positivo se mantendrá, pero existen riesgos relevantes a considerar.

Situación fiscal, el factor a monitorear en 2024

Entre 2024 y 2027, la Nación deberá pagar cerca de COP 96 billones anuales entre deuda local y externa. Sin embargo, es importante tener presente que el Gobierno tiene algunos compromisos adicionales que, aunque se pueden prorrogar en el tiempo, podrían elevar los compromisos a COP 140 billones en 2024: i) los Títulos de Solidaridad (TDS) por más de COP 9 billones, los cuales se podrán ir prorrogando por periodos de un año hasta 2029 y, ii) Pagarés de Tesorería, que ascienden a más de COP 50 billones.

Del mismo modo, de acuerdo a los más recientes resultados de la Encuesta de Opinión Financiera de Fedesarrollo, y la Gran Encuesta de Activos Financieros de Davivienda Corredores, el factor fiscal ha ganado relevancia entre los aspectos que los inversionistas consideran más importantes para tomar decisiones en un horizonte de 3 a 6 meses.

En línea con esto, de acuerdo con las cifras presentadas en el Marco Fiscal de Mediano Plazo (MFMP) de 2023, los intereses internos como proporción del PIB subirán para 2024 hasta 3.3%, su nivel más alto en los últimos 10 años, algo que supone una limitación sobre el ajuste del nivel de la curva de deuda pública en el corto plazo.

Por su parte, se destaca la corrección de la prima de riesgo país y el excelente apetito que mostraron las subastas de TES en 2023, las cuales finalizaron en la semana del 15 de septiembre con la colocación total de COP 34 billones, algo que evidencia el excelente apetito que tuvo la deuda pública local durante este año. Sin embargo, vale la pena mencionar que, en lo corrido de 2023, los Fondos de Pensiones, las Aseguradoras, el MinHacienda y el Banrep han sido los principales compradores de deuda local. Algo que contrasta con las ventas netas de los agentes extranjeros hasta el mes de agosto (COP 6.4 billones, la mayor venta en 10 años).

En todo caso, aunque la prima de riesgo se ha moderado en los últimos meses, al evaluar su comportamiento frente a los países pares de la región latinoamericana, observamos que todavía Colombia paga un diferencial de 150 pbs por encima de estos, un nivel superior a los 65 pbs de 2021 y primer semestre de 2022. Dejando claro que todavía la percepción de riesgo sobre el país se mantiene alta y continúa presionando el costo de financiación.

Para finalizar, según el MFMP 23, el roll-over de la deuda pasaría de 96.9% en 2022 a 65.6% y 60.7% en 2023 y 2024, respectivamente, siendo para el caso de 2024 el nivel más bajo en 10 años. Esto significaría una liberación de recursos superior a los COP 22 billones, algo que otorgaría liquidez al mercado de TES en el corto plazo, similar a lo que se ha observado en lo corrido de 2023.

La inflación en Latinoamérica se moderó notablemente en lo corrido de 2023. Luego del pico inflacionario observado en 2022, las métricas inflacionarias en la mayoría de los países de la región (con excepción de Colombia) se ubican cerca del rango superior de la meta de sus respectivos bancos centrales. Esto le permitió a Brasil, Chile y Perú, iniciar con el ciclo de normalización monetaria desde 2T23.

A nivel local, si bien la inflación ha empezado a mostrar ciertas reducciones, el efecto indexación y el aumento de los precios de los combustibles han moderado estos ajustes. Sin embargo, el nivel actual de la curva de TES COP incorpora una tasa de política monetaria al 9.75% -10.00%.

La lateralidad que ha mostrado la curva TES COP en lo corrido del tercer trimestre se asocia, en parte, a los riesgos que existen sobre la convergencia de la inflación hacia la meta, y también al aumento de las tasas de interés de los bonos soberanos en mercados internacionales.

Sin embargo, el escenario para 2024 se torna favorable. La inflación mostrará un ajuste importante durante el primer semestre, en gran medida por la alta base de comparación; pero también por la desaceleración del ciclo económico. Bajo este escenario, es factible que los recortes de tasa de interés por parte de Banrep sean mucho más agresivos en 2024 que en lo que resta de 2023. Dado lo anterior, estimamos que el nivel de la curva de TES COP cerrará 2023 levemente por encima del 10%; mientras que en 2024 la curva podría ajustarse cerca al rango 8.25% -8.50%.

Corrección en déficit externo y en primas de riesgo favorecen relajamiento monetario. ¿Hasta qué nivel?

La política monetaria restrictiva a nivel local logró frenar el desbalance externo que se había disparado en 2022. Esto último se ha visto reflejado en el ajuste del déficit de cuenta corriente en lo corrido de 2023, algo que ha liberado los riesgos externos del país de forma no despreciable. Lo anterior se ve reflejado en la corrección de la prima de riesgo país (CDS a 5 años ha bajado en promedio 65 pbs en 2023).

Al analizar las declaraciones y comunicados de la Junta Directiva del Banrep, el desbalance externo se había consolidado como un factor relevante para la decisión de política monetaria. Esto se entiende en gran medida por la volatilidad que esto genera sobre la tasa de cambio; y el efecto directo que tiene esto (pass-through) sobre los precios.

No obstante, el escenario actual es completamente opuesto, liberando ciertos riesgos para iniciar el recorte de tasas, como por ejemplo que el diferencial entre la tasa Banrep y la tasa Fed comience a cerrarse por la normalización del ciclo monetario en Colombia.

Al unir el ajuste de la inflación con el factor externo, existe la posibilidad que la curva de rendimientos TES COP alcance niveles cercanos al 7.5%, ante una sorpresa adicional en el recorte de la tasa de interés local.

Sin embargo, la probabilidad que el desbalance externo siga cerrándose a la velocidad que lo hizo en 1S23 es baja. Lo anterior si se tiene en cuenta que la apreciación del tipo de cambio llevaría a que la caída de las importaciones se modere.

La Reserva Federal, en su última reunión de política monetaria, mantuvo un tono alcista a nivel de tasas de interés, en medio de la persistencia inflacionaria que aún se observa; y que podría acentuarse por el repunte en los precios del crudo. Lo anterior se vio reflejado en el escenario de tasas elevadas que sigue incorporando la última senda de tasas de interés del emisor (dot-plot). Esto aún no ha sido incorporado por el mercado que, a diferencia del año pasado, ve poco factible las tasas de interés en ese nivel.

Sin embargo, las cifras disponibles sugieren que la resiliencia de la economía americana ha sido mayor a la esperada, particularmente al observar la dinámica del gasto y la generación de empleo, factores que explican la postura más agresiva de la Fed. Adicionalmente, factores de carácter estructural y técnico están empezando a materializarse sobre los bonos estadounidenses en 2S23.

Bajo este escenario, es factible ver los Tesoros americanos mantengan una tendencia alcista; y que posiblemente superen el nivel del 4.5%, (nivel potencial estaría en 4.75%-5.00%). El impacto de ese ajuste, sobre la renta fija emergente es negativo, algo que se observó ya en 2022. No obstante, el efecto sobre la curva colombiana podría no ser similar a lo registrado previamente. Lo anterior teniendo en cuenta la pérdida de correlación entre la deuda local con la americana en 2T23. En un escenario de elevado estrés (Tesoros al 5.00%), la posible desvalorización de la curva de TES COP estaría entre 60 – 80 pbs, ubicando el nivel de la curva por en nive- les cercanos al 12%.

Deuda corporativa tomaría segundo aire en 2T24

En lo corrido de 2023, las condiciones de liquidez más apretadas en el sistema financiero han limitado las valorizaciones de la deuda corporativa, debido a la amplia necesidad de captación de recursos por parte de las entidades bancarias que han mantenido altas las tasas de interés; a tal punto que los diferenciales entre la deuda corporativa y pública alcanzaron ~500pbs.

Dentro de los factores que han explicado esta situación se encuentra: i) el elevado recaudo tributario del Gobierno Nacional (crecimiento superior al 30% anual), ii) la baja ejecución presupuestal del Presupuesto General de la Nación, iii) la implementación de requerimientos de liquidez de CFEN y, iv) las necesidades de refinanciación por parte del sector real.

Sin embargo, a finales de agosto, la Superintendencia Financiera de Colombia publicó un proyecto de Circular Externa, con el fin de relajar las actuales exigencias del CFEN, asociadas a la Circular Externa 019 de 2019. Esto generó una reacción positiva en el mercado de deuda corporativa porque redujo sustancialmente las tasas de captación del sistema financiero. Ahora bien, esto ha llevado a que el diferencial de tasa frente a TES se comprima tanto que vemos reducido el espacio de valorización durante los próximos meses, y dependerá del descenso que se presente en la tasa de los TES, probablemente una vez inicien los recortes de tasa del Banrep, para que la deuda corporativa retome su positivo desempeño.

En todo caso, consideramos que existe un espacio de valorización importante en la renta fija colombiana, que podría materializarse en los próximos meses. En el caso puntual de la deuda privada, al revisar la sensibilidad de los CDTs a 180 y 360 días, ante cambios en la tasa de política monetaria e inflación, se observa que una reducción de 200 pbs en ambas variables, podría generar un descenso de 150 pbs en las tasas de captación. Así, teniendo en cuenta que la expectativa de recortes en los próximos 6 meses es aún mayor, se podría inferir que el ajuste sobre la curva de deuda corporativa podría ser cercano a 300 pbs en ese mismo periodo de tiempo.

Como conclusión, si bien se están materializando factores que permitirán una valorización de la deuda corporativa en el corto plazo, particularmente en los tramos del nodo corto, los ajustes cada vez serán más marginales y dependerán adicionalmente del inicio del ciclo bajista de tasas de interés por parte de Banrep. Sin embargo, es muy factible que las condiciones de liquidez mejoren notoriamente en 4T23 por los factores antes expuestos, algo que posiblemente podría potenciar la participación de los bancos comerciales sobre la compra de TES, particularmente en el nodo medio y, a su vez, abriendo espacio de valorización para la deuda corporativa.