Grupo Sura
Endeudamiento en la mira
Valor justo:
COP 42,500
Vender
La posibilidad de reformas pensionales en Colombia y Chile mantiene alta la incertidumbre sobre el rumbo que podría tomar este negocio en esas geografías que, en conjunto, representan el 47% de los activos bajo administración (AUM) de la compañía.
De igual manera, la reforma a la salud en Colombia, junto a los resultados negativos del negocio de EPS del grupo, permiten inferir que los dos principales negocios de Grupo Sura presentan riesgos importantes que no se deben ignorar. Sin embargo, seguiremos muy atentos a cualquier desinversión o transacción que busque liberar parte del valor no reconocido, hasta el momento, por el mercado.
Vender?
El Acuerdo Marco entre Grupo Sura, Grupo Argos, IHC, JDGB Holding y Nugil, representará un esfuerzo importante para el Grupo en endeudamiento y menor generación de caja. Asimismo, es posible que la oferta de acciones se mantenga alta una vez se liquide la sociedad Nutresa portafolio, lo que limitaría la valorización de la acción ordinaria. En el caso de la acción preferencial nuestra recomendación es Mantener.
SURAMERICANA
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Grupo sura
Recuperación en rentabilidad: Tras unos años de débiles resultados financieros (2021-2022) en los que la rentabilidad sobre el patrimonio (ROE) promedió 4.7%, a raíz de la presión en los indicadores de siniestralidad y el bajo rendimiento de las inversiones; la compañía ha logrado mejorar nuevamente su ROE hasta niveles cercanos al 10%; mediante su estrategia de inversión enfocada en activos con alta indexación a la inflación y clasificación a costo amortizado.
En este sentido, ante una posible fase de reducción de la tasa de interés de política monetaria tanto en Colombia como la región, esperamos que el rendimiento de las inversiones siga aportando considerablemente a los resultados de la compañía, mostrando cierta moderación, compensando así las presiones sobre la siniestralidad, el resultado técnico y el incremento cercano a 28% de los gastos administrativos y de personal.
Desaceleración económica afectará dinámica comercial. Las expectativas de una moderación del crecimiento en Colombia (1.1% en 2023 y 1.3% en 2024) y la región (1.0% 2023 y 1.9% 2024) frente a su senda de largo plazo, limitará el crecimiento de la industria aseguradora. Esto a raíz de un menor ingreso disponible de los hogares, afectado por los mayores niveles de inflación, el mayor desempleo y una menor actividad productiva del sector empresarial, que reducirán la demanda por pólizas.
A lo anterior, se suma el impacto de la estrategia de las compañías de seguros, que se han enfocado en aumentar las tarifas de seguros voluntarios, como protección a la tendencia ascendente de la siniestralidad y los costos asociados (afectados por la tasa de cambio) que han encarecido el costo de los siniestros frente a 2022.
De hecho, al analizar las cifras a corte de junio de 2023, las primas consolidadas de Suramericana pasaron de crecer 28% al cierre de 2022 a crecer 17% en el 1S23. En este sentido, esperamos un crecimiento al cierre de 2023 de 10% anual en las primas retenidas, seguido por un menor crecimiento en 2024 de 4.0%.
Regulación para el sector en Colombia: De acuerdo con Fasecolda (Federación de Aseguradores Colombianos), lo estipulado en el artículo 97 de la Ley 2294 de 2023 del Plan Nacional de Desarrollo, que establece la obligatoriedad de afiliación en riesgos laborales en la aseguradora estatal para todos los trabajadores del sector público, representa una de las principales amenazas para el sector y lo que puede implicar en reducción de primas e ingresos para las aseguradoras privadas.
De igual manera, uno de los principales focos de atención en adelante será el desempeño de EPS Sura, que ha presentado importantes pérdidas netas en su operación , afectando el resultado consolidado del segmento de salud (COP -19,174 mm 1S23). Lo anterior, ha estado asociado a la situación crítica del sector salud en Colombia, la cual ha estado impactada por el incremento de siniestralidad ante inclusiones de coberturas en el plan obligatorio de salud que no son respaldadas por aumentos de tarifa. Sin embargo, es clave mencionar que EPS Sura posee indicadores de solvencia suficientes para enfrentar el entorno adverso.
SURA ASSET MANAGEMENT
Senda de política monetaria beneficiaria resultados de SUAM: Dada la sensibilidad de sus negocios al comportamiento del mercado de capitales, consideramos que en el 2024 el aporte derivado de la rentabilidad de las inversiones y el encaje de la compañía favorecería los resultados consolidados. Un contexto de reducción de tasas de interés por parte de los bancos centrales en Latinoamérica podría propiciar valorizaciones de las inversiones.
Bajo este entorno, el mayor aporte de las inversiones y el rendimiento del encaje, junto con el aumento de los ingresos por comisiones, dado el aumento de la base salarial que se beneficia de la buena dinámica del mercado laboral y los incrementos salariales, permitirá que la compañía presente niveles de rentabilidad (ROAE) superiores a los presentados históricamente, ubicándose cerca al 11% tanto para el cierre de 2023 como para 2024.
Reformas siguen generando incertidumbre sobre Sura AM. Desde el año 2022 se ha venido discutiendo la posibilidad de una reforma pensional tanto en Chile como en Colombia, las cuales buscan cambios importantes en el rol de las AFPs. Dentro de los principales factores a reformar se encuentra un cambio sustancial en el esquema de comisiones de los fondos y, en el caso puntal de Colombia, un cambio en los flujos recibidos por parte de los cotizantes al fondo.
En lo relacionado con las modificaciones planteadas sobre los flujos en Colombia, el impacto directo sería para las AFPs privadas, cuya remuneración depende de forma importante de los aportes y, dado que la mayoría de los afiliados gana menos de 3 salarios mínimos, se afectarían directamente las comisiones. Esta propuesta no ha sido aprobada aún por el Congreso, y no se deben descartar ajustes frente a la propuesta inicial; sin embargo, es uno de los aspectos más importantes a monitorear en 2024.
GRUPO SURA
Escenarios de valor justo van a depender del resultado del Acuerdo Macro: En el contexto de la transacción de Grupo Sura, Grupo Argos con IHC Capital, Nugil y JGDB Holding, nuestro escenario base considera el caso en el que tanto Grupo Sura como Grupo Argos deban pagar en efectivo USD 12/acción al 5.05% de los accionistas de Nutresa y que el remanente (5.05%) decida aceptar el intercambio de Nutresa Alimentos por acciones de Grupo Sura y Nutresa Portafolio.
En este sentido, Grupo Sura reduciría su número de acciones ordinarias desde 466.7 millones actuales a 295.5 millones. De igual manera, esto implicaría que Grupo Sura tenga una mayor participación en Grupo Argos (+20%). Estos escenarios son producto del intercambio de las acciones que tiene actualmente Grupo Sura en Grupo Nutresa.
Sumado a esto, la transacción implica un mayor nivel de endeudamiento para el holding, derivado de los recursos necesarios para realizar la OPA (~COP 887 mil mm) y los impuestos por el reconocimiento del nuevo valor de Grupo Nutresa (USD 250 mm).
Finalmente, para el caso de Grupo Argos y Bancolombia incluimos el valor justo de nuestras valoraciones, resultando así en un valor justo para Grupo Sura de COP 42,500/acción.
Es relevante mencionar que si nuestro escenario de valor justo considerara el precio promedio de mercado de los últimos 12 meses de Grupo Argos, como lo hacíamos en nuestras publicaciones pasadas, nuestra valoración se reduciría a COP 37,000/acción, algo muy cercano a nuestro valor justo 2023e de COP 36,400.
Inicio de un nuevo Grupo Sura: Con la salida de Nutresa del portafolio de Grupo Sura, se da inicio a un nuevo panorama para la compañía (ver sección enrroque GEA en Grupo Argos). Uno de los principales focos de la administración hacia adelante será el de continuar rentabilizando las operaciones, lo que podría implicar desinversiones que permitan materializar el valor de Grupo Sura.
De hecho, en lo corrido del año se ha venido implementando un plan de desinversiones, donde destacan los acuerdos con Grupo Galicia y Grupo Financiero Ficohsa para la venta del 100% de las operaciones de Argentina por USD 19 millones y El Salvador por USD 43.7 mm, respectivamente.
En este sentido, reiteramos que futuras transacciones sobre las filiales de las compañías permitirán liberar el valor no reconocido por el mercado que tiene el holding, algo que hemos reiterado durante varios años.
Es por esto que, en el caso de un inversionista de acciones preferenciales, nuestra recomendación varía frente a nuestra recomendación base de VENDER y, en este caso, recomendamos mantenerlas teniendo en cuenta el potencial de valorización frente a la acción ordinaria (175%) y frente a nuestro valor justo (285%), lo cual sumado a un escenario potencial de desinversiones que podría resultar en una mayor flujo distribuible y un plan de recompra de acciones más agresivo; entre otros, resultaría en un retorno bastante atractivo para esta especie en particular.
Presiones en endeudamiento y flujo de caja tras la transacción: A raíz de la transacción ya mencionada y teniendo en cuenta nuestro escenario base (5% del pago de la OPA en efectivo), la compañía tendrá que incurrir en un endeudamiento adicional cercano a COP 1.92 bn; tal endeudamiento estaría distribuido en dos momentos, una primera parte durante el 2024 (COP 887 mil mm) para el pago de la OPA y, un segundo momento en 2025 (COP 1.0 bn) para el pago de los impuestos. Esto en conjunto resultaría en una presión en los indicadores de apalancamiento del holding, los cuales aumentarían desde 2.55x deuda neta/dividendos, hasta 3.3x en 2023 y 3.9x en 2024.
Es clave mencionar que, si bien estos niveles no superan los límites recomendados por las calificadoras de riesgos, este escenario no contempla los recursos adicionales que se necesitarían en caso de readquirir la totalidad de la participación de Grupo Bolívar, de acuerdo a las últimas decisiones anunciadas por este. En este sentido, si consideramos nuestro escenario de valoración, 0.7x precio valor en libros de Sura Asset Management, y no incorporamos los retornos mínimos garantizados de la inversión pactados por las partes, la participación de Bolívar ascendería a COP 821 mil mm, que deberían ser asumidos en cierta manera por Grupo Sura, implicando un aumento del endeudamiento para 2024 hasta COP 5.62 bn y a COP 6.2 bn en 2025, presionando aún más los indicadores de deuda hasta 4.11x, cerca de los niveles límite (5.0x) para mantener su calificación de riesgo.
Efectos en utilidad por acción: Es clave mencionar que esta transacción considera unos efectos positivos y negativos en el P&G separado de Grupo Sura. En primer lugar, el efecto positivo se evidencia vía los mayores dividendos recibidos por Grupo Argos y el menor número de acciones totales de Grupo Sura. Por su parte, el efecto negativo se materializa mediante la eliminación de la contribución de la participación que tenía el Holding en Grupo Nutresa.
En este sentido, al estimar el efecto de la transacción en las utilidades por acción de la compañía, evidenciamos un efecto negativo. En cuanto a nuestro escenario base (5% Cash & 5% intercambio) la destrucción de valor es de tan solo 2.6%. Sin embargo, al evidenciar el escenario más ácido en el cual Grupo Sura y Grupo Argos deban pagar el 10.1% de la OPA en efectivo, esto considera una destrucción de las utilidades en cerca de 7.0% dado el mayor nivel de endeudamiento del holding.
Grupo Sura Ficha técnica
Grupo Sura es un holding, listado en la Bolsa de Valores de Colombia, LATIBEX –mercado español para valores latinoamericanos– y cuenta con dos programas de ADRen Estados Unidos para sus acciones ordinarias y preferenciales. Posee un portafolio de inversiones agrupado en dos segmentos: uno de Inversiones que integra los sectores de servicios financieros, pensiones, seguros, seguridad social y servicios complementarios; el segundo segmento, de Inversiones de Portafolio, agrupa participaciones no controlantes en los sectores industrial y energía.
Grupo Sura Ficha técnica
VALORACIÓN
El método de valoración utilizado es suma de partes, según los siguientes parámetros:
Utilizamos nuestro valor justo 2024e tanto en Grupo Argos como Bancolombia.
Incluimos en nuestra valoración de Sura AM (P/VL 0.70x) y Suramericana (P/VL 1.20x) para las cuales utilizamos la metodología de exceso de retorno.
Ajustamos la deuda de Grupo Sura con la última información disponible, sumada a COP 1.91 billones, que considera el endeudamiento adicional a raíz de la transacción (OPA + Impuestos), lo cual se daría en el escenario de la transacción con 5% cash y 5% intercambio.
Calculamos el Valor Presente de los gastos administrativos
Otras inversiones están incluidas al valor en libros.
Incluimos un descuento del 8.5% basados en el diferencial entre el costo del capital ponderado por el aporte de cada inversión y la rentabilidad proyectada del patrimonio del holding.
