II.PRINCIPALES FACTORES DE RIESGO PARA LA ECONOMÍA EN 2023

A continuación incluimos una serie de factores de riesgo⁶ que podrían afectar el devenir de la economía colombiana y mundial en los próximos meses:

Riesgos de recesión en diferentes partes del mundo

Durante 2021 la recuperación económica mundial fue robusta a consecuencia de varios factores entre los que se destacan: los países continuaron con programas de transferencias monetarias a la población más afectada por la emergencia del Covid-19 y el mundo empezó a disfrutar de la distribución masiva de vacunas contra el virus, que mejoró significativamente la movilidad. Además, durante la primera mitad de ese año, pocos países hicieron ajustes al alza en sus tasas de política monetaria. Aquellos que lo hicieron correspondían a países emergentes donde era notorio el aumento de la inflación.

El fuerte rebrote inflacionario de la segunda mitad del 2021, pero sobre todo en 2022, empezó a cambiar la percepción sobre la naturaleza del fenómeno económico que se estaba gestando. De anticiparse un fenómeno inflacionario puramente temporal se pasó a anticipar uno mucho más intenso y duradero. Esta situación se complicó aún más con la invasión rusa a Ucrania el 24 de febrero de este año y con las sanciones de occidente al invasor, quien es un importante productor de gas, petróleo, trigo y fertilizantes, entre otros productos.

Uno de los precios en la economía más sensibles al aumento de la inflación es la tasa de interés de la deuda pública. En consecuencia, a nivel global ya desde 2021 pero con especial énfasis en 2022 se registraron incrementos de estas tasas en los países industrializados y, posteriormente, aumentos de las tasas de intervención por parte de sus bancos centrales.

En el diagrama observamos los siguientes momentos y movimientos:

I. La situación generada por la pandemia: tanto la oferta como la demanda se contrajeron, pasando del nivel de equilibrio E0 a E1, en donde el crecimiento y la inflación son muy bajos. Como resultado de los estímulos de tasas y gasto público pero sobre todo cuando inició el proceso de vacunación y se empezaron a reabrir las economías la demanda agregada se movió de D1 a D2 pues se reactivó el consumo de bienes y servicios. Sin embargo, por las dificultades ya comentadas anteriormente, la oferta agregada no se recuperó con la misma velocidad que la demanda y se quedó rezagada en O2. En consecuencia, se alcanzó el punto de equilibrio E2, en el que si bien el crecimiento se recuperó, la inflación aumentó.

II. La expectativa de los bancos centrales para el período de reapertura era que la oferta pudiera recuperarse hasta el nivel O3 y alcanzar la demanda en un punto de equilibrio E3 en el que la inflación volvería a bajar, es decir, esperaban un aumento transitorio de la inflación.

III. No obstante, la realidad mostró que la oferta no pudo alcanzar a la demanda y por lo tanto, los bancos centrales ahora están enfriando esta última para que se ajuste a los niveles de oferta y se logre llegar al punto de equilibrio E4, en el que se reduce la inflación pero que implica un menor crecimiento ya que la demanda se desplaza de Y3 a Y4.

Hay algunos elementos que pueden moderar o aumentar el riesgo de una recesión o una desaceleración en la coyuntura actual. El primero de ellos tiene que ver con la salud del sector financiero. Sabemos por la experiencia que si a las causas que originaron un bajo crecimiento se adiciona el debilitamiento de este sector -vía el deterioro de la calidad de la cartera- las recesiones tienden a ser más profundas y prolongarse en el tiempo. Esta fue la situación que generó la prolongada recesión de 2008 a 2010 en Estados Unidos y buena parte de los países europeos en 2012-2013. Por fortuna a este respecto, los niveles de apalancamiento del sistema financiero tanto en Estados Unidos como en los países europeos parecen ser muy bajos, reduciendo la posibilidad de este tipo de contagio⁷.

Por otra parte, durante la pandemia y ante la imposibilidad de realizar gastos por parte de muchas familias confinadas que continuaron recibiendo sus ingresos, los niveles de ahorro de los hogares aumentaron en forma significativa. Si bien este “stock” de ahorro ha venido disminuyendo en el tiempo, aún hay en varias economías una reserva que permitiría a los hogares mantener su nivel de gasto por un tiempo más en caso de llegarse a presentar una caída de sus ingresos, lo que mitiga la posibilidad de un fuerte desplome en el consumo y la actividad económica.

En un sentido opuesto al que hemos venido mencionando, es claro que después de la emergencia por el Covid-19 el uso contra-cíclico de la política fiscal es hoy en día mucho más limitado. En Estados Unidos el nivel de deuda a PIB en 2019 era del 79.4% y ascendió por la pandemia a más del 100%. En 2021 se redujo marginalmente a 99.6% del PIB. Muchos países, incluyendo los Estados Unidos, tienen niveles de deuda pública insostenibles, que hacen necesarioun estricto control de gasto y un esfuerzo significativo por aumentar impuestos. Así las cosas, el papel contra-cíclico de la política fiscal en los próximos años será muy limitado, factor que genera una vulnerabilidad adicional en caso de una recesión.

Por último, es importante destacar una característica nueva en el contexto mundial que dificultaría el proceso de recuperación en caso de que se produzca un proceso recesivo. Por primera vez en muchos años, la vulnerabilidad de las principales economías del mundo -Estados Unidos, China y Europa- es alta, por lo que la probabilidad de que las tres estén simultáneamente en un proceso recesivo no es despreciable, lo que contrasta con la situación durante la gran recesión 2009, cuando China impidió un proceso recesivo mayor.

¿Hacia la desglobalización?
Recuadro No. 2

La caída del muro de Berlín en noviembre de 1989 es el punto de quiebre que impulsó el proceso de globalización en el que hemos vivido durante las últimas décadas. La globalización, que ha sido ayudada, entre otros factores, por los grandes avances tecnológicos de los últimos tiempos, ha facilitado el movimiento global de personas, bienes y capitales, la apertura de mercados locales al comercio internacional y el acceso ampliado a la información. Su punto máximo llegó con el ingreso de China a la Organización Mundial de Comercio (OMC) en diciembre de 2001.

Sin embargo, desde mediados de la década anterior se han observado movimientos que, como el Brexit (2016) y la guerra comercial entre EE.UU. y China (2018-2019), han buscado revertir la integración global, por lo menos parcialmente. A juicio de algunos grupos de interés, la globalización ha incidido en la pérdida de empleos y ha aumentado la dependencia externa para la obtención

de suministros y bienes terminados debido a la creciente complejidad de las cadenas de producción.

La pandemia del Covid-19 y la invasión de Rusia a Ucrania han tenido un fuerte impacto en el suministro de alimentos, energía y microprocesadores, acelerando el proceso de reorganización de los bloques comerciales. Estos eventos también han dejado en claro que cualquier proceso de integración requiere de la voluntad política de cada país miembro para acogerse a las reglas grupales. Al mismo tiempo, y como menciona el Foro Económico Mundial, actualmente nos encontramos no sólo ante una globalización física sino también en una globalización digital en la que aún está pendiente definir muchos de los estándares internacionales y que es fundamental para el acceso a la información y a la tecnificación de los procesos productivos.

La coyuntura en la que nos encontramos lleva cuestionamientos sobre qué tan fuerte será la fragmentación de los canales de comercio, servicios, inversión y migración; y si se van a constituir nuevos bloques de poder aislados en los mundos físico y virtual. La creciente importancia de China que se desarrolló, precisamente,

bajo el amparo de la globalización, ha puesto en jaque este mismo proceso, porque si bien China quiere continuar con el proceso, ya no está dispuesta a seguir las reglas de juego establecidas sino queestá interesada en definirlas.

¿Qué tan globalizado está el mundo?

En la década de los ochenta la globalización fue avanzando a un ritmo moderado, pero en los noventa se aceleró debido a los avances tecnológicos y a la caída de la Unión Soviética que abrió grandes mercados que antes estaban bajo un régimen planificado. El proceso de integración acelerada continuó en el inicio del siglo hasta la crisis global de 2008, cuando la globalización comercial perdió fuerza mientras que la globalización social se aceleró. Los índices de globalización del Instituto Económico Suizo KOF⁸ permiten observar que, en general, la globalización continuó a un ritmo más moderado hasta 2019, última fecha disponible.

La invasión de Rusia a Ucrania, la política de cero tolerancia al Covid-19 en China y los efectos del cambio climático han fragmentado aún más el comercio a nivel mundial por la escasez de variados tipos de suministros y el cierre temporal de plantas de producción en China y permanente en Rusia. Además, el escalamiento de las tensiones entre China y EE.UU. genera un ambiente más hostil para las empresas extranjeras que están ubicadas en China. Por lo tanto, durante el presente año, las multinacionales han buscado reubicar sus plantas de producción bien en sus países de origen (onshoring) o en países cercanos (nearshoring) para favorecer la resiliencia de las cadenas de producción y reducir los costos financieros, de transporte y los riesgos políticos.

El congelamiento de las reservas internacionales de Rusia por parte de EE.UU. ha acelerado el cambio de la composición de las reservas de varios países, especialmente los menos cercanos a EE.UU. De acuerdo con el FMI, mientras que la participación del dólar estadounidense en el total de las reservas internacionales era de 65.46% en el primer trimestre de 2016, para el primer trimestre de

2022 había descendido a 58.88%, y monedas como libra esterlina, el dólar canadiense, el renminbi chino y “otras monedas”⁹, en conjunto, representaban el 13.54% del total de reservas en el primer trimestre de 2022.

Globalización Migratoria

La movilidad de personas hacia diferentes países se ha incrementado también a partir de los años noventa, alcanzando los mayores niveles en 2007. Como es de esperar, los residentes en países de menores ingresos son quienes se trasladan hacia los de altos y medio-altos ingresos en términos netos. La migración se ha facilitado tanto por los menores costos de transporte, como por el acceso a mayores recursos de información y de comunicaciones con el avance de las tecnologías.

Este proceso migratorio ha sido altamente cuestionado desde el punto de vista de algunos grupos de interés en países de acogida pues se argumenta que puede presionar a la baja el nivel de salarios. Con la pandemia del Covid-19 y el surgimiento del trabajo remoto podría reducirse la migración porque la conectividad ha reemplazado a la presencialidad en ciertos sectores.

Una de las principales consecuencias de la movilidad de la población es el continuo aumento en el flujo de remesas hacia los países de origen. A diferencia de otras medidas, las remesas han presentado una fuerte tendencia alcista durante el presente siglo, con un repunte importante en 2020 debido al otorgamiento de nuevos subsidios durante la pandemia que en el caso de los países de altos ingresos fueron elevados. Según el Banco Mundial, el valor de las remesas recibidas correspondía al 0.37% del PIB mundial en el año 2000 y su valor se fue incrementando hasta llegar a 0.79% del PIB mundial en 2020.

¿Hacia una fragmentación?

No es sencillo predecir cómo va a continuar el proceso de globalización. Dependerá en gran medida de la influencia de China a nivel global y de cómo su predominio puede moldear los mercados de bienes, de trabajo y tecnología. Es probable que las fragmentaciones en los mercados internacionales de bienes físicos continúen junto con la relocalización de plantas de producción. Sin embargo, la fragmentación tecnológica será determinante en la reorganización de los mercados internacionales.

Quienes tengan el control de la tecnología y las redes de información podrán determinar quiénes pueden acceder a los mercados internacionales y quiénes deben ser aislados. La confrontación entre EE.UU. y China es ante todo una disputa entre EE.UU., quien busca mantener su liderazgo a nivel global mediante el establecimiento de los estándares aplicables a la tecnología y a las comunicaciones, y un país que ha alcanzado un importante desarrollo y busca definir de ahora en adelante las reglas de juego.

La prohibición de que empresas americanas vendan microprocesadores a China es un ejemplo claro de que la globalización física dependerá cada vez más de la virtual.

Varias voces han destacado las preocupaciones que se derivan del resurgimiento del nacionalismo o de la conformación de bloques geopolíticos aislados. Por ejemplo, se destacan los efectos negativos de la ausencia de cooperación internacional que puede llegar a tener sobre el control a los efectos del cambio climático, los ciberataques y el crimen transnacional. Además, la concentración de los países en resolver sus propios problemas puede disminuir la solidaridad internacional con los países más pobres. Finalmente, desde el punto de vista económico, la fragmentación de las cadenas globales de valor tiene impactos importantes en términos de aumentos en los costos de los bienes producidos, en la medida que ya no se realizan compras a los proveedores globales más eficientes.

Riesgos derivados de la posibilidad del desplome de precios de la finca raíz en EEUU.

Si bien el crecimiento de la economía de EE.UU fue negativo durante la primera mitad del presente año, el buen comportamiento del empleo permite dudar que ese país haya tenido un proceso recesivo De otra parte, la desinflación de la economía norteamericana junto con el aumento de los salarios en el corto plazo, seguramente reducen el riesgo de que en este año se registre una recesión. ¹⁰ ¿Significa esto que no debemos considerar el riesgo de recesión en esa economía? La respuesta es un contundente no. Existen debilidades protuberantes en el sector inmobiliario que podrían hacer que en 2023 el crecimiento de la todavía primera economía del mundo cambie en forma significativa.

Durante la pandemia el mercado inmobiliario en los Estados Unidos se dinamizó de forma considerable. Sumado a las tasas de interés de las hipotecas a treinta años más bajas en la historia, la pandemia generó una necesidad material para que muchos hogares decidieran mejorar sus viviendas. El teletrabajo permitió un retorno a los suburbios donde los precios por metro cuadrado son más bajos que en las grandes ciudades y las edificaciones tienen los espacios necesarios para desarrollar estas actividades. Los índices de precios de la vivienda usada (tanto el Case-Schiller como los del Federal Housing Finance Agency) dan cuenta de un fuerte incremento en los precios de los inmuebles, que a mayo pasado crecían entre un 19% y un 21% anual en dólares, aunque ya para junio presentaban una moderación.

Al parecer la dualidad en el manejo de vacunas continuará. En la actualidad los grandes laboratorios farmacéuticos de occidente trabajan en el desarrollo de vacunas “bivalentes o “polivalentes” producidas mediante una mezcla de compuestos desarrollados específicamente para atacar las diferentes cepas del virus y no solo la cepa original, con lo cual la efectividad de la vacunas en China podría seguir comparativamente baja.

La encrucijada del gigante asiatico
Recuadro No. 3

En las últimas décadas China tuvo un apoteósico crecimiento económico que la ubicó muy cerca de ser la economía más grande del mundo. Dentro de su estrategia para lograrlo, tuvo como eje central la promoción del sector inmobiliario. Las cifras hablan por sí

solas: un aumento sin precedentes de la inversión en esta rama, que pasó de representar el 1.3% del PIB en 1990 a alcanzar máximos del 14% en 2013 y en 2020; el sector constructor pasó de pesar 8.1% en 1990 al 14.5% en 2020 empleando el 15.7% de la población; la tasa de urbanización alcanzó el 63.9% en 2020 y la tenencia de vivienda propia se sitúa sobre el 90% de los hogares.

Para llegar a esto, el gobierno chino, dueño del suelo del país, otorgó permisos para la transferencia y uso de la tierra con fines privados. Las constructoras, en alianza con el sistema financiero nacional que apalancó de manera importante sus operaciones, iniciaron un sistema de adquisición de vivienda propia que no dista mucho del sistema colombiano basado en la compra sobre planos o “preventas”, cuya hipoteca o cuota inicial se va pagando antes y durante la construcción de la vivienda. A medida que avanza el pago de esta, los recursos se orientan a la construcción del proyecto.

Sin embargo, esta práctica se corrompió por los intereses de los actores beneficiados: los constructores, el sistema financiero y el gobierno.

De una parte, los constructores adquirieron constantemente un gran número de tierras para la edificación de viviendas lo que si bien alimentó las arcas de los gobiernos locales, generó una fuerte presión sobre los precios del suelo. Por otra parte los constructores hicieron un mal uso del dinero recibido para los avances de obra utilizándolos para promover e iniciar otros proyectos diferentes a los originales.

Así mismo, la banca presenció el incremento de la cartera y, en específico, de aquella para vivienda, y continuó apalancando al sector con importantes créditos empresariales. Finalmente, el Gobierno Central promovió este sistema en la medida que se beneficiaba de los montos de dinero recibidos por la transferencia de tierras, que registró su punto más alto en 2020 tras representar el 46% de los ingresos totales del presupuesto público y el 94% de los ingresos del fondo de los gobiernos locales.

Previo a 2019, el sector comenzó a mostrar signos de agotamiento: en su mayoría los compradores ya tenían vivienda propia (87%), la vacancia de las viviendas aumentó y se consolidaba como una de las más altas del mundo (mayor al 20%), los precios crecían a tasas no vistas (máximo de 9.5% anual en el cuarto trimestre de 2016) y comenzaron a conocerse las “ciudades fantasmas”, en donde se sitúan cientos de construcciones desocupadas. La aparición del Covid-19 y las fuertes medidas de confinamiento en China, que afectaron el curso del sector, terminaron por exponerlo luego de que la gran compañía inmobiliaria china Evergrande se viera en aprietos para cumplir con sus obligaciones crediticias. La evaluación a esta empresa dio a conocer los riesgos al que se exponía la economía china al desbordarse la crisis para las diferentes empresas del sector.

En el segundo trimestre de 2022, el país registró un lánguido crecimiento del 0.4% anual y una contracción del 2.6% frente al trimestre anterior, debido a la política Cero-Covid y a un ambiente económico global adverso. No obstante, el sector inmobiliario fue el que más se contrajo a una tasa del -7% anual ante la caída de la inversión, especialmente en el segmento residencial (-4.5% anual).

En primer lugar, si bien en términos agregados el sistema financiero cuenta con suficientes provisiones¹⁴ y sus colchones de capital se encuentran por encima de los requerimientos regulatorios para atender un eventual riesgo de impagos, existen brechas importantes entre los bancos estatales y los bancos municipales, rurales y los cooperativos. Los bancos estatales, que representan el 46.8% de los activos bancarios, reportan posiciones de capital y provisiones más adecuadas, mientras que los otros establecimientos bancarios tienen posiciones menos favorables¹⁵ y más vulnerables ante condiciones de mercado adversas. De igual manera, esta brecha persiste en la cartera vencida.

Por otro lado, el bajo dinamismo del mercado puede afectar la oferta de crédito total en la medida que las viviendas funcionan como colaterales en cerca del 50% de los créditos totales. Si la incertidumbre generada por la desconfianza en las constructoras y las restricciones a la movilidad reducen significativamente el valor de las viviendas, la disposición a colocar créditos podría caer notablemente, teniendo consecuencias importantes en la demanda agregada.

Asimismo, un colapso en los precios tendría un efecto negativo sobre las hojas de balance de los hogares, las empresas y el gobierno, dado que las viviendas son uno de los activos más importantes de inversión, especialmente para los hogares, para quienes la finca raíz representa más del 60% de los activos totales. Adicionalmente, detrás de este sector, también se encuentra el capital de bancos y fondos de inversiones extranjeros, pudiendo transmitir parte del impacto a los mercados internacionales, y las diferentes inversiones en otros sectores que podría crear efectos indirectos al resto de la economía.

De esta manera, el gobierno chino tendrá un papel fundamental en mitigar las vulnerabilidades del sector inmobiliario y que sus efectos sobre los demás sectores no sean de alto impacto. En particular, el levantamiento gradual de las restricciones de movilidad será clave en la recuperación de la confianza, la inversión y el consumo, los cuales, sumados a una política monetaria que soporte el crecimiento del crédito y a una política de intervención sobre el sector inmobiliario para que los proyectos pendientes sean

completados, trazarán la senda de recuperación económica del gigante asiático en los próximos años.

Riesgos derivados de un aumento de las tasas de interés en los Estados Unidos.

A pesar del riesgo de recesión que tienen varios países desarrollados y que hemos hecho referencia anteriormente, existe en forma simultánea el riesgo de que la autoridad monetaria en los Estados Unidos deba incrementar sus tasas de interés aún más de lo que los mercados han venido anticipando. La razón de esto se fundamenta en dos hechos: uno relacionado con la incertidumbre en las proyecciones de inflación en esa economía y el otro derivado del compromiso de las autoridades monetarias con el control de la inflación. Veamos a continuación estos temas con más detalle.

En lo que a incertidumbre en el comportamiento de la inflación se refiere, es importante destacar que esta proviene del hecho de que la evolución futura de esta variable depende no sólo de factores propiamente económicos sino políticos, climáticos y relacionados con la dinámica del Covid-19, los cuales son muy difíciles de pronosticar. En primer lugar, en cuanto a los factores económicos, vale la pena resaltar el mayor o menor ritmo al cual las cadenas productivas se reconstituyen.

Por su parte, sobre los factores políticos se destacan las decisiones de Rusia relativas al volumen de suministro de gas a Europa y a la salida de las cosechas ucranianas a los mercados internacionales, ello sin descartar el estallido de conflictos geopolíticos en otras partes del mundo¹⁶ . Entre los elementos climáticos hay que señalar que las fuertes sequías en los últimos meses -que podrían continuar hacia futuro- han causado daños en los cultivos y restricciones en la generación de energía hídrica, lo que ha encareciendo algunos alimentos y obligado a recurrir a mayor uso de combustibles fósiles, presionando al alza el precio del petróleo, el gas y el carbón. Por último, con respecto a los efectos del Covid-19, vale la pena recordar que el virus tiene una importante capacidad de mutación, que puede derivar en nuevas variantes que impliquen resistencia a las vacunas y el resurgimiento de confinamientos y escasez de insumos en el mundo. Incluso, si no hay más mutaciones, la política de Cero-Covid-19 en China sigue siendo un factor de perturbación importante, tal como se discutió previamente.

Ante estas dificultades de pronóstico, las autoridades monetarias en los diferentes países han tenido que recurrir a la toma de decisiones sobre la base de la nueva información estadística que se va publicando y que permite conocer la dinámica del proceso inflacionario. En la actualidad, la mayor parte de proyecciones sugiere que el proceso de desinflación mundial inició entre julio y septiembre de 2022, sin embargo las sorpresas al alza podrían continuar en los próximos meses con la necesidad de realizar nuevos ajustes.

El otro elemento que ha quedado claro en las ruedas de prensa y las declaraciones del presidente de la FED es que el control de la inflación es un objetivo prioritario incluso frente al objetivo de crecimiento en el corto plazo. El argumento detrás de este compromiso es que la inercia inflacionaria genera más daños en el largo plazo a la economía que los efectos adversos que se generarían en el corto plazo por la falta de control a la inflación. Este compromiso se entiende al revisar el nivel de la tasa de interés real que existe en la economía norteamericana en la actualidad: históricamente hablando, en marzo la tasa de interés real de la FED alcanzó su nivel más bajo desde cuando se tiene historia y si bien