Descripción de la compañía: Cementos Argos produce cemento, concreto y agregados, en Colombia, EEUU y el Caribe. Adicionalmente, realiza exportaciones de cemento y clínker a 39 países. La compañía es líder en el mercado colombiano, con una participación de mercado cercana a 37%, mientras que en la región Caribe es uno de los dos productores líderes.

En EEUU, tras las adquisición en Virginia Occidental, Cemargos cuenta con el ~6% de la participación de mercado de cemento del país y es uno de los jugadores más importantes en su área de operación.

Listamiento en Nueva York. Argos USA aporta el 55% del EBITDA consolidado y el 50% de utilidad antes de impuestos. La administración adelanta el proceso de listar estas operaciones en NY, buscando un adecuado reconocimiento del precio de la acción, lo que en teoría podría generar una referencia de valor que también se reflejaría en el mercado local.

Las compañías comparables de Cemargos en EE.UU. negocian a un EV/EBITDA 2023 de 9.4x, mientras que Argos lo hace a 5.8x. Si se le reconociera el mismo múltiplo que el de sus pares, la acción podría valorizarse cerca de un 60%, aunque también es importante mencionar que en los últimos 12 meses, la operación de EE.UU generó un margen EBITDA 870 pbs inferior al promedio de sus comparables. Además, al evaluar el múltiplo en la región (5.4x), la acción estaría transando a un nivel muy similar al de compañías de Latinoamérica.

Partiendo de supuestos de proporcionalidad de los aportes de EE.UU. al consolidado y reconociendo un menor costo del capital, estimamos que el valor justo del equity de Cemargos USA estaría cercano a ~USD 1,400 mm, equivalente a 8.3x su EBITDA. De momento, no contamos con información completa para hacer una estimación más precisa.

Un levantamiento de capital podría permitir reducir el apalancamiento o incluso contribuir al desarrollo y crecimiento de la compañía. En particular, dichos recursos podrían destinarse a la modernización de la infraestructura portuaria de la compañía para aprovechar su capacidad importadora.

Ante las condiciones de mercado actuales, parece difícil lograr un equity story atractivo en este sector y que la emisión se complete en 2022. A septiembre en EE.UU. se han adelantado 153 IPOs, un 15% del total realizado en 2021 y un 51% por debajo del promedio anual desde 2010.

Variables macro presionan al sector. La naturaleza del sector de materiales es altamente procíclica, es decir que las fluctuaciones del ciclo económico suelen trasladarse con mayor sensibilidad al sector. En este sentido, considerando el riesgo de recesión, el ritmo de demanda podría verse limitado y así el apetito por el sector.

Factores como la desaceleración en vivienda, particularmente en EE.UU., generan incertidumbre para el sector, y para los mercados, donde las tasas de interés serán su principal determinante.

Por el lado de la inflación, la estructura de costos del sector tiene una alta dependencia en combustibles, aunque la compañía ha venido gestionando distintas alternativas de coberturas. En lo corrido de 2022 hasta septiembre, el precio del gas a nivel internacional subía ~120% y en carbón ~160%. A lo anterior se suman factores como la disponibilidad de carbón de menor calidad en Colombia, ante su mayor dinámica exportadora hacia Europa.

Estimamos crecimiento de volúmenes en 2023 de +0.5% en cemento y -1.1% en concreto. Algunas cifras que soportan esta expectativa incluyen: i) el crecimiento de demanda para los estados del sureste y de la zona central sur de EE.UU. que promediarían -2.5% anual, de acuerdo a la Portland Cement Asocciation, siendo estas las principales zonas de influencia de Cemargos y, ii) el número de viviendas comercializadas en julio de 2022, el cual se redujo en un 31.7% frente a julio de 2021.

Sin embargo, dado que en EE.UU. el factor de utilización de las plantas es casi total y la capacidad importadora limitada, es posible que los precios puedan mantener una dinámica positiva y para Cemargos, su exceso de capacidad exportadora desde Colombia sería una oportunidad. Además, con el objetivo de reactivar la economía es posible que países como EE.UU. utilicen la infraestructura como mecanismo de recuperación, dado su efecto multiplicador.

Rentabilidad aún lejos de los niveles requeridos. Al evaluar los indicadores de rentabilidad desde el frente operativo y financiero, la compañía continúa enfrentando grandes retos para lograr indicadores que muestren una relación riesgo/retorno atractiva.

El contexto actual exige un margen de maniobra lo suficientemente amplio para poder enfrentar los choques que representa una alta inflación a nivel operativo y financiero. Estimamos que por cada punto porcentual de margen bruto que la compañía pueda perder en 2023, la erosión en utilidad neta puede ser de alrededor de COP 100 mil mm, equivalente a cerca del 60% de la utilidad neta estimada para 2023.

Por el otro lado, si bien la compañía ha logrado un desapalancamiento importante, el impacto vía tasas es muy representativo, lo cual lleva a que su relación precio/utilidad esperada en 2023 sea de más de 30x, mientras que para sus comparables, este indicador en promedio es de 14x.

La política de distribución de dividendos de la compañía podría nuevamente retornar a niveles muy por encima de los deseables en el largo plazo. Un crecimiento en dividendos del 5% en 2023 (COP 295/acción) representaría un payout de más del 400% frente a las utilidades estimadas en 2022.

Finalmente, la principal razón de la disminución en nuestra estimación de valor justo de Cemargos responde principalmente a un contexto de mayores tasas de interés y primas de riesgo, lo cual está alejando las métricas de rentabilidad de su costo de capital (ROCE 2023: 6.4%).

Una OPA por el control de Cemargos no luce muy probable. Si bien recientemente algunas compañías que hacen parte del GEA han sido objeto de operaciones de mercado a través de OPAs, en el caso de Cemargos, el derecho de voto de Grupo Argos en la compañía es del 58.5%. Por lo anterior, la toma del control por parte de un tercero no luce muy probable.