4G cerca de concluir. Antes de 2024, Corficol terminará la construcción de tres de sus proyectos de 4G, pasando a la etapa de operación y mantenimiento que irá hasta los años 2042, 2043 y 2053, dependiendo de la concesión. La inversión total en estos proyectos superará los COP 6.4 billones (COP 8.4 bn con Covimar).

La etapa más intensiva de capital estaría próxima a concluir, lo cual además vendrá acompañado de entradas de peajes y ajustes en tarifas, sumados a liberación de recursos en fiducias, en la medida que se cumplen hitos de construcción.

La utilidad contable de estos proyectos no es paralela a su generación de caja, ya que una alta proporción de la utilidad contable se reconoce durante construcción, pese a que en esa fase es común que el flujo sea negativo. El valor de un proyecto depende de su generación de flujos, no de su utilidad contable, por lo cual, pese a que anticipamos reducciones en la utilidad en 2023, este no debería ser un factor crítico.

Si bien la dinámica del tráfico promedio diario de las diferentes concesiones ha sido positivo (+28% anual al 1S22), también es importante mencionar que dos de los proyectos por concluir cuentan con vigencias futuras y esquemas de tráfico mínimo garantizado que mitigan los riesgos asociados a factores como disminuciones de tráfico.

Por otro lado, si bien el incremento de los precios de los materiales ha sido sustancial en los últimos meses, dado que la mayor parte de los proyectos ya ha sido concluida, el riesgo por incrementos en costos se ve mucho más acotado.

La reinversión de estos recursos a tasas suficientes para cubrir su costo de capital será un reto, considerando el alza en primas de riesgo y costos de financiamiento. Como referencia, estimamos tasas internas de retorno promedio de 18.2% de los proyectos 4G de existentes de Corficolombiana.

Los recursos a ser liberados pueden tener diferentes destinos. Si bien el reto a la hora de lograr tasas de reinversión atractivas es alto, Corficolombiana podría destinar parte de esos recursos a:

• Nuevos proyectos de infraestructura, donde el gobierno ha mencionado la necesidad de avanzar en el desarrollo de las 5G. Además, no descartamos que Corficolombiana pueda aprovechar las altas tasas de descuento actuales para adquirir proyectos existentes a precios adecuados.
• Potencializar sus inversiones en sectores como energía y gas, donde Perú continúa siendo un mercado de altas necesidades en gas, y en Colombia podrían surgir oportunidades, como la posible expansión de la regasificadora del Caribe, la cual controla Promigas, que podrían ser claves para la transición y sostenibilidad energética de Colombia.
• Reducción de las necesidades de fondeo de fuentes externas para financiar las inversiones del holding.
• Distribución de dividendos en efectivo. Sin embargo, no tenemos mayor visibilidad en este sentido para 2023. El dividendo estimado para 2023 es de COP 2,400/acción.

Covimar podría ser un riesgo al alza. Desde hace varios meses, Corficolombiana y la Agencia Nacional de Infraestructura (ANI) adelantan un tribunal de arbitramento que busca determinar el futuro de la concesión Mulaló-Loboguerrero (Covimar), la cual no pudo avanzar en los tiempos esperados, dado que no contaba con las licencias ambientales necesarias.

Sin embargo, el proceso de licenciamiento ya se ha surtido y consecuentemente se está evaluando su posible reactivación, lo cual seguramente requerirá una actualización de las variables del contrato, dado que las condiciones han cambiado desde la adjudicación. Como referencia, este es un proyecto con un Capex estimado de COP 1.95 bn.

En caso que no se logre un acuerdo, es posible que se pueda dar la terminación anticipada, que podría representar para Corficolombiana recuperar cerca de COP 310 mil mm ya invertidos. El proyecto cuenta con cerca de COP 491 mil mm en fiducias, en parte asociados a vigencias futuras.

Incertidumbre en peajes y servicios públicos. El gobierno ha reiterado su intención de modificar aspectos tarifarios en el energía, lo cual genera incertidumbre para el este sector, en particular Promigas y GEB (Corficol controla el 5.2%).

Si bien el nuevo gobierno mencionó que se dará la entrada de 19 nuevas casetas de peajes para cumplir con los compromisos contractuales de las 4G, aún es incierto si se buscará modificar las tarifas o los factores de ajuste en concesiones existentes o futuras. Esto puede traducirse en mayor incertidumbre y riesgos para este sector.

Covioriente contempla la entrada de dos nuevos peajes de la mano de la entrega de unidades funcionales, pero además, en la medida que algunas de las concesiones realizan actas de entrega definitiva, se prevén ajustes al alza en tarifas de algunas casetas.

Posible reforma agraria. La corporación cuenta con más de 14,500 hectáreas cultivadas, principalmente de palma, caucho y arroz. Estimamos que el negocio agroindustrial representa cerca del 4.2% del valor de la compañía.

Uno de los frentes que podría tener modificaciones en el país es el agrario, lo cual, de acuerdo a comentarios de distintos representantes del gobierno, podría incluir propuestas relacionadas con impuestos a tierras improductivas.

A lo anterior se suman los cambios o propuestas relacionadas con formalización de tierras, recuperación y adjudicación de baldíos, que además de representar un riesgo económico, también pueden representar un riesgo reputacional, dado que en el pasado se llevaron a cabo investigaciones por presuntas acumulaciones de baldíos.

Para estimar el valor de Corficolombiana, utilizamos la metodología de suma de partes así:

1. Infraestructura: Valoramos las concesiones viales como un project finance del flujo de caja del accionista descontado a un Ke de 17.7%, tomando como referencia una estructura de capital de 70% equity y 30% deuda.

2. Valoración de Promigas a través de FCL y múltiplos.

3. Valoración del segmento financiero y hotelero a partir de múltiplos (P/VL y EV/ EBITDA).

4. Para capturar el valor del negocio financiero directo, proyectamos el resultado neto de esta unidad y lo traemos a valor presente con un Ke de 14%.

5. Valoración de GEB mediante suma de partes.

6. Compañías de agroindustria y otras inversiones fueron incluidas a valor en libros, salvo Mineros, incorporada a su Valor Justo.

7. El endeudamiento del holding fue calculado a partir del indicador de doble apalancamiento del 135%, mientras que para el cálculo del valor presente de los gastos administrativos se utilizó un crecimiento a perpetuidad de 3% y un Ke de 14%.