Utilidades de 2022 se traducirían en dividendo récord para 2023: Las utilidades de Ecopetrol para 2022 se han beneficiado del incremento del precio del Brent y las eficiencias que ha logrado la compañía en su operación. Destacamos que, en el primer semestre de 2022, la utilidad de la compañía fue de COP 17 billones, superando las utilidades de todo el 2021 (COP 16.7 billones).

Esto, sumado a las necesidades de recursos del gobierno central, nos permiten prever que el dividendo que se decretará en 2023 será récord. En el Marco Fiscal de Mediano Plazo se estimó un dividendo de COP 681/acción, pero incluso este podría ser más alto si se mantiene el payout de 87% que se usó para el dividendo aprobado en la Asamblea General de abril de este año.

Con un promedio del Brent de USD 100.2/bl en 2022, y un payout de 87%, estimamos un dividendo de COP 717/acción en nuestro escenario base, el cual a precios de COP 2,034/acción, equivale a retorno por dividendos de 35.5%. Por otra parte, de mantener el dividend pay-out histórico (60%), en un escenario conservador el dividendo sería COP 494/acción, el cual igualmente significa un retorno por dividendo alto (24.3%). Aquí es importante recalcar que, de materializarse estos supuestos, un inversionista que adquiera la acción al precio actual recuperaría su inversión en alrededor de 4 años vía dividendos

Expectativa por posibles cambios de estrategia y gobierno corporativo. Ante los pronunciamientos del Presidente de la República y del Ministro de Hacienda, los inversionistas están a la expectativa por posibles cambios en los miembros de la Junta Directiva, así como por la definición respecto al equipo directivo de la compañía. Estos cambios, en caso de ocurrir, serán determinantes para la expectativa de mediano plazo sobre el emisor.

Por otro lado, Ecopetrol presentó a inicios de 2022 su plan estratégico hasta el año 2040 el cual, aunque está encaminado a transitar de forma ordenada en la transición energética, podría tener modificaciones teniendo en cuenta que el nuevo gobierno ha mencionado que no se adjudicarán nuevas áreas para la exploración petrolera, y ha sido explícito en su interés de prohibir el fracking en Colombia. Además, resaltamos que Ecopetrol de abril a junio fue la acción favorita para invertir de los inversionistas institucionales, según la Gran Encuesta de Activos Financieros Davivienda Corredores, no obstante, a raíz del entorno mencionado, esta opinión cambió.

Disminución en el precio del petróleo por menor crecimiento económico. Este año la referencia Brent alcanzó niveles de USD 139/bl, cuando en el 2020 el promedio fue de USD 41/bl . Para el segundo semestre del año, el precio de este commodity retrocedió ante la expectativa de un menor crecimiento económico global y, por lo tanto, de la demanda de crudo.

Nuestro valor justo incorpora un promedio del Brent de USD 83/bl y USD 77/bl para 2023 y 2024 respectivamente, y de USD 65/bl para el largo plazo. Sin duda el precio del Brent es la variable más importante en nuestro modelo, y muy difícil de estimar por su elevada volatilidad, por lo que a continuación presentamos un análisis de sensibilidad a diferentes niveles en conjunto con variaciones en la tasa de cambio:

Impacto en caja por el déficit del Fondo de Estabilización de Precios de los Combustibles (FEPC): El incremento acelerado en el saldo del FEPC impacta la generación de caja de la compañía vía mayores necesidades de capital de trabajo. Para el cierre del año, el gobierno estima que la cuenta por pagar a Ecopetrol alcance más de COP 30 billones, de los cuales ~60% serian por el diferencial en ACPM y el ~40% en la venta de gasolina. A la fecha, se conoce que el gobierno iniciará el incremento gradual de la gasolina (COP 200/gl mensual de octubre a diciembre de 2022), pero para el ACPM, aún no se ha definido medidas, por el impacto en la inflación. Tampoco se ha definido el ajuste en 2023.

Recalcamos que todavía no sabemos cómo se saldará esta cuenta, pero no descartamos que pueda ser vía dividendos, como ya sucedió este año para saldar la cuenta a marzo. Sin embargo, esto se tradujo en una descapitalización de la compañía, lo cual restringe la capacidad de inversión en el largo plazo. En todo caso, entre más tiempo pase en formularse una estrategia para el manejo del déficit del FEPC, y el petróleo continúe en niveles altos, más costoso puede ser el efecto para Ecopetrol y las finanzas públicas.

Estimamos que para el 2023, el saldo sería de COP 33.6 billones, con los siguientes supuestos:

1. El saldo a cierre de 2022 es de COP 30.1 billones, según la proyección del gobierno.
2. El precio promedio del Brent a 2023 es de USD 83/bl.
3. Aumento de COP 200/gl de gasolina mensual entre octubre y diciembre de 2022, y de COP 350 mensual en 2023, lo que sería un ahorro de COP 7.5 billones frente al escenario pasivo.
4. Se pagarían COP 19.6 billones, según el Presupuesto General de la Nación –PGN-.

Esto refleja la importancia de hacer un ajuste en el precio del ACPM, ya que, si asumimos que el ACPM sube COP250/gl mensual desde enero del 2023 el ahorro adicional sería de COP 3.7 billones.
Además, es posible que el abono al saldo del FEPC sea mayor si se distribuye el 100% de las utilidades de 2022, como ocurrió este año. En ese caso la disminución adicional, si se cumple nuestra estimación de utilidades de COP 33.9 billones, podría ser de COP 10.2 billones.
En este sentido, teniendo en cuenta los supuestos ya mencionados, creemos que el impacto en el precio de la acción es cercano a COP-300/acción.

Impacto de la reforma tributaria: Desde la primera vez que se dio a conocer la propuesta de reforma tributaria, se han realizado varios cambios. Actualmente de acuerdo a las modificaciones la propuesta contempla:

1. Una sobretasa del 5% sobre el impuesto de renta para las compañías del sector, permitiendo que las empresas puedan seguir descontando las regalías de sus declaraciones de renta.
2. En cuanto al impuesto a las exportaciones de petróleo crudo, la tarifa se ajusto de 10% ( desde la propuesta inicial) a 20%, sobre la proporción del valor de las exportaciones, derivada de un precio internacional superior al umbral, el cual se establecería con el promedio de cotización de los últimos 20 años, el cual a hoy sería de WTI en USD 71/bl.

Con este ajuste, el impacto según nuestras estimaciones pasaría de COP 4.6 billones ( propuesta inicial de Reforma tributaria) a ~COP 2.6 billones anuales, el cual decrece, en la medida en la que el precio del WTI disminuya.

Tomando como base nuestras estimaciones, el impacto de estas propuestas en el valor justo de Ecopetrol ascendería a una disminución de COP 172/acción mientras que con la propuesta inicial de la reforma esta disminución sería de COP 670/acción.