Liberación de recursos podría permitir mayor crecimiento futuro. En actualizaciones pasadas, una de nuestras preocupaciones sobre Argos era la baja disponibilidad de flujos, producto del apalancamiento de la compañía y sus subsidiarias, en particular Odinsa y Cemargos, sumado a su política de distribución de dividendos que no estaba alineada a sus utilidades.

En el caso de Odinsa, su alianza con Macquarie, las desinversiones en Costa Rica y el cash-out de Pacífico II, han llevado a que su deuda neta individual pasara de COP 1 billón al cierre de 2021 a COP 32 mil millones al 2T22, incluso considerando el dividendo ya pagado por COP 380 mil millones, donde además resaltamos la mejora en la calificación por parte de Fitch hasta AA(col). Lo anterior, en conjunto con la naturaleza de uso de apalancamiento para proyectos de infraestructura, implica que Odinsa cuenta con espacio suficiente para aprovechar oportunidades de inversión futuras.

Sin embargo, hoy luce complejo encontrar proyectos cuya rentabilidad supere el costo de capital. De todas maneras, y más en este contexto, es mejor tener un problema de exceso de liquidez a tener un apalancamiento excesivo. De hecho, Grupo Argos actualmente cuenta con papeles de renta fija por más de COP 300 mil mm, que le permiten generar un carry positivo.

Por otro lado, la administración espera adelantar proyectos que pueden liberar recursos adicionales como la constitución de una plataforma de activos aeroportuarios, similar a Odinsa Vías, o listar algunos activos en la NYSE, como Cementos Argos o una plataforma que agrupe a Celsia, Odinsa y Pactia.

En el caso de Cemargos, la reducción del apalancamiento también ha sido substancial frente a años anteriores.

Riesgos regulatorios en varias líneas de negocio. Algunas de las propuestas del nuevo gobierno en Colombia podrían tener impactos transitorios o de largo plazo en los negocios de energía y carreteras. En particular, se han planteado posibles ajustes a las tarifas de energía, que podrían no solo impactar el negocio de distribución de Celsia, sino también al de generación, bien sea por menores ingresos o por mayores necesidad de capital de trabajo.

Por el lado de las carreteras, se habla de iniciativas, incluyendo un proyecto de ley que busca reducir las tarifas y el número de peajes en Colombia. Esto no solo podría impactar algunas concesiones en operación, sino también generar desincentivos a la inversión privada en infraestructura y mayores costos para los concesionarios y sponsors.

Inflación presionaría la rentabilidad de algunos negocios. Si bien el ajuste en precios del cemento y concreto ha sido relevante en todas las regionales de Cemargos, con alzas promedio de más de 10% anual, el alto precio de los combustibles, la dinámica de gastos de personal y el efecto de los mayores precios de venta sobre la demanda, resultarían en presiones a la rentabilidad de la compañía.

Además, proyectos como la Malla Vial del Meta, que apenas inició su construcción en 2022, podrían tener que incurrir en sobrecostos de insumos y mayores gastos financieros que podrían poner en riesgo la rentabilidad esperada de este proyecto, particularmente considerando que esta APP de iniciativa privada tiene un porcentaje de ejecución bajo y que no cuenta con garantía de tráfico.

Finalmente, estimamos que a nivel consolidado, el retorno sobre el capital empleado del Grupo para 2023 sea de 6.8%, por debajo del WACC promedio de sus inversiones en infraestructura.

Cambios tributarios en tierras y desarrollo urbano. El gobierno ha insistido en su propósito de mejorar las condiciones socioeconómicas de poblaciones vulnerables. Sin embargo, aún es incierto si el esquema actual de subsidios de vivienda se mantendrá, pero de modificarse podría alterar la dinámica de desarrollo y velocidad de desinversión de terrenos por parte de Grupo Argos.

En particular, aspectos críticos como la eliminación o modificación del beneficio de la devolución del IVA del (4%) para la Vivienda de Interés Social podrían generar afectaciones a la demanda de terrenos que hacen parte del plan de desarrollo de Argos en la costa Caribe.

Por otro lado, el gobierno ha mencionado que como parte de su política de incrementar el recaudo y dinamizar el sector agrícola, se buscará implementar la herramienta del catastro multipropósito, que podría resultar en cambios tributarios de algunos de los predios que hacen parte del banco de tierras de Grupo Argos, los cuales estimamos aportan cerca del 10% del valor del holding.

La materialización del valor de Pactia luce retador. El grueso de los vehículos inmobiliarios que hacen parte del mercado de valores colombiano está negociando con descuentos significativos, de hasta el 65%. Si bien Pactia no es una activo listado, sino un fondo de capital privado, una estrategia de salida al mercado de valores que le permita a sus accionistas capturar el valor patrimonial del portafolio de activos luce complejo en el contexto actual.

Considerando esta situación, para esta actualización hemos sumado la metodología de valoración por múltiplos para determinar el valor justo de Pactia. El resultado fue un descuento frente al valor proyectado de su valor neto para 2023 del 21%.

Sin embargo, la administración de Argos ha insistido que su intención es que Pactia, junto con otros activos como Odinsa y Celsia, hagan parte del portafolio de un Asset Manager listado en Nueva York, aunque en las condiciones actuales de los mercados financieros, un listamiento en el corto plazo luce retador.

Para estimar el valor de Grupo Argos, utilizamos la metodología de suma de partes así:

1. Utilizamos los Precios Objetivo de Cemargos y Celsia.

2. Utilizamos el precio de mercado promedio de los últimos 12 meses de Grupo Sura y Nutresa.

3. Valoramos Pactia mediante la metodología de Flujo de Caja de Operación Ajustado y de múltiplos de mercado.

4. Los activos del portafolio inmobiliario fueron incluidos a valor razonable a 2T22, con un descuento del 31.7% asociado a un costo adicional de iliquidez, planteado por Amihud y Mendelson.

5. Odinsa fue valorada mediante una metodología de Suma de Partes, incorporando cada una de las concesiones, valoradas por flujos de caja descontados. Además, se descontó el valor presente de los gastos del holding y su deuda neta.

6. Descuento de holding del 4.5%, asociado al diferencial entre el costo del capital ponderado de las inversiones y el retorno sobre el capital invertido proyectado a 2023.

7. En el ejercicio de valoración se incluye la deuda neta del Holding y el valor presente de los gastos administrativos descontados a un Ke del 10%.