Diversificación de fuentes de generación de EBITDA por geografía mitiga riesgos regulatorios: Es un hecho que el principal riesgo del sector en el que se encuentra ISA se deriva de cambios regulatorios que puedan afectar la estabilidad en los flujos de caja, lo que cobra aún más relevancia en Latinoamérica, ante los cambios sociopolíticos. La mejor forma de mitigar ese riesgo es la diversificación y en esto ha trabajado ISA desde hace varios años.

Es así como actualmente la compañía es el mayor transmisor de energía eléctrica de Latinoamérica con redes en Colombia, Perú, Bolivia, Brasil y Chile, e interconexiones internacionales que operan entre Colombia - Ecuador y Ecuador - Perú. Al tiempo, ha avanzado en otras líneas de negocio como lo son concesiones viales y telecomunicaciones. Esto ha significado una importante diversificación geográfica en la fuentes de generación de ingresos y EBITDA, donde el país que mayor participación tiene es Brasil, aportando cerca del 39% del EBITDA.

Esta característica constituye un importante diferencial respecto a otras compañías del sector como GEB o Celsia, en las que Colombia representa el 70% y 85% del EBITDA, respectivamente. Vale la pena resaltar que ISA tiene como meta incursionar en otros países como EE.UU o Argentina, sin embargo, a la fecha este plan no se ha materializado.

Estrategia 2030 se materializaría más rápido de lo planeado: En el año 2018 ISA presentó su estrategia al 2030, que incorporó como meta, para ese año, alcanzar COP 8.1 billones en EBITDA (vs COP 4.8 billones en 2018), así como invertir USD 10,500 millones en negocios y geografías actuales y nuevas. Al cierre del 2021 ya se había ejecutado el 27% de la meta de inversiones y el EBITDA cerró en COP 7.1 billones (CARG: 14%), por lo que es muy probable que la meta se cumpla antes de lo planeado, y/o se revise al alza, en línea con el anuncio en su llamada de resultados, en donde se ajustaron al alza las proyecciones de utilidad a cierre del 2022. Además, en los próximos días, en el Investor Day de la compañía ( 06 de octubre), esperamos que comparta su plan estratégico a 2040, alineado el de su accionista mayoritario, Ecopetrol.

La compañía participa activamente en procesos de licitación para la adjudicación de proyectos de transmisión de energía e infraestructura, así como en el crecimiento inorgánico a través de adquisiciones. De hecho, en lo corrido del 2022, ISA ha resultado adjudicataria de proyectos que suman en CAPEX USD 974 millones, y que agregarían ingresos anuales de USD 75 millones. Vale la pena resaltar que solo con los proyectos adjudicados, entre el 2022 y el 2027 el plan de inversiones de ISA se sitúa alrededor de COP 18.2 billones, concentrado principalmente en proyectos en Brasil, Colombia y Chile.

Cambios regulatorios en Colombia podrían impactar la confianza en el sector: El sector de utilities en Colombia se ha caracterizado por tener un marco regulatorio estable y propicio para la inversión. Con el efecto de las tarifas de energía en la inflación, se plantearon alternativas que impactan la confianza en el sector y sus compañías. Recientemente la calificadora de riesgos, Fitch, se pronunció al respecto diciendo: “un cambio estructural sustancial en el entorno regulatorio, debido a interferencia política, podría influir directamente en los perfiles crediticios de las compañías de generación, distribución y transmisión de electricidad, e indirectamente en los servicios de agua y distribución de gas natural”

Si bien el segmento de transmisión, donde participa ISA, representa solo el 6% de la tarifa de energía, y podría no ser el más impactado, es importante tener en cuenta que el proceso quinquenal de revisión tarifaria para este negocio está en curso, el cual podría entrar en vigencia en 2024, sin que a la fecha se conozca el proyecto final de resolución.

El reto por cuenta de las elevadas tasas de interés y la mayor competencia: La fuerte competencia en las subastas del negocio de transmisión ha resultado en importantes descuentos frente a la remuneración máxima ofrecida por los entes regulatorios. En julio de 2022, cuando se llevó a cabo la última subasta en Brasil, el promedio de los descuentos frente a la remuneración máxima ofrecida por la ANEEL se situó en 53.8%. De hecho, en el caso de ISA CTEEP, quien resultó adjudicatario de 2 bloques, estimamos que en el bloque más grande adjudicado, la TIR se ubica cerca de 12.3%, una cifra que luce baja en el escenario actual de altas tasas de interés y primas de riesgo. En diciembre, se llevará a cabo una nueva subasta y será muy importante monitorear su resultado, dado el contexto de incertidumbre actual y de elevadas tasas de interés que le podrían restar atractivo a acciones como ISA, puesto que el diferencial de retorno en estos casos frente a la renta fija actualmente no luce positivo.

Negocio de concesiones viales con bajas perspectivas de crecimiento en Colombia: ISA se planteó como meta seguir creciendo el negocio de concesiones viales, aprovechando las necesidades de desarrollo de infraestructura en la región. Como meta se anunció una inversión de USD 2,900 millones al 2030. En lo corrido de 2022, no se ha observado avance alguno en términos de adjudicaciones de nuevos proyectos para Interconexiones viales, a lo que se suma el reto que imprimen las elevadas tasas de interés actuales para conseguir financiación a niveles que permitan generar tasas de retorno adecuadas, junto a la posibilidad de ajustes regulatorios que se pueden presentar.

Vale la pena resaltar que en el Congreso cursa un proyecto de ley para reducir el valor de los peajes en Colombia y reducir el número de casetas actuales, a lo que se suman los pronunciamientos del Presidente acerca de crear veedurías para los contratos de concesión para verificar si están incumpliendo y poder negociar rebajas de peajes. Es posible, que mientras no se tenga claridad sobre el entorno regulatorio, el potencial de crecimiento, por lo menos en Colombia, se reduzca.

Transformación del sector eléctrico: Los cambios tecnológicos asociados al manejo de información, disminución de costos de almacenamiento de energía eléctrica, generación no convencional, preocupación por el cambio climático y, por ende, nueva regulación, constituyen un reto de transformación para las compañías del sector eléctrico.

Si bien, la transmisión es determinante para un avance exitoso en la transición energética, la autogeneración y la generación distribuida (la producción de energía eléctrica, cerca de los centros de consumo, conectada a un Sistema de Distribución Local ) han cobrado relevancia; en este sentido, ISA deberá trabajar en estrategias para anticiparse al cambio y seguir impulsando ajustes regulatorios en los países donde opera para poder participar en nuevos negocios en los que hoy por restricción regulatoria no puede participar.

Metodología. Para obtener el valor de la acción, utilizamos la metodología de suma de partes, en la cual contemplamos una combinación de flujo de caja libre (FCL) para la mayor parte de las unidades de ISA, sumando las valoraciones de las demás empresas a través de su valor en libros.

Teniendo en cuenta el contexto económico actual en Latinoamérica y los nuevos proyectos asignados, nuestro múltiplo de valoración llega a 5.1x EV/EBITDA 2023, por un poco por debajo de la línea con la mediana de comparables (8.1x EV/EBITDA 2022) en LatAm.

Suma de Partes. El valor justo 2023FA obtenido es COP 24,700/acción. Los parámetros usados son: Beta (u) de 0.55 para los vehículos de transmisión y 0.76 para vías, ajustando el riesgo país de cada uno de los activos en donde tiene presencia ISA, resultando en un WACC ponderado de 9.8% para ISA.