Los múltiplos ubican a Mineros como una de las compañías más baratas entre sus comparables. Al evaluar cerca de 40 compañías de producción similar a Mineros, a la mediana de este grupo el mercado le está reconociendo un precio de USD 190 cada onza de sus reservas probadas y probables, mientras que a Mineros apenas se le reconoce USD 96 /Oz. Es decir que, pese a que otras compañías del sector también han presentado importantes retrocesos en precio recientemente y enfrentan retos similares a los de Mineros, el descuento desde este punto de vista de la acción es cercano al 50%.

Otra aproximación es a través del valor en libros, donde desde este punto también es evidente el descuento. Mineros negocia a 0.4x P/VL, mientras que sus comparables lo hacen a 1.1x.

A menos de 1 vez su EBITDA. Si bien el EBITDA es una medida que puede no recoger la capacidad real de generación de caja de una compañía, sí es una aproximación que permite tener una referencia rápida y sencilla del flujo operativo de una compañía. Actualmente, la capitalización bursátil de Mineros (COP 575 mil millones) es inferior al EBITDA que la compañía generó entre el 3T21 y el 2T22 (COP 604 mil millones). Como referencia, Ecopetrol transa a 1.5x su market cap/EBITDA, sin incluso considerar que los niveles de apalancamiento de estas compañías son completamente distintos, siendo Mineros la compañía con la relación Deuda Neta/EBITDA más baja del Colcap actualmente.

En nuestra opinión, si bien el contexto de altas tasas de interés y de incertidumbre ha reducido la actividad de fusiones y adquisiciones, de mantenerse este descuento, Mineros podría lucir como un activo atractivo para inversionistas estratégicos. Aunque en este punto reiteramos que la materialización de esta posibilidad cuenta con un altísimo grado especulativo y podría no cumplirse.

Incertidumbre sectorial. Si bien el Ministro de Hacienda, José A. Ocampo, mencionó que la propuesta de impuestos a las exportaciones de oro sería eliminada de la tributaria, esta es una muestra de que cambios de este tipo podrían generar impactos financieros significativos y aversión hacia compañías de este sector. Esto aplica no solo a Colombia, sino también a los demás países en los que opera Mineros.

Este sin duda es uno de los factores por los cuales nuestra recomendación sobre la acción de Mineros se redujo a Mantener. Sin embargo, algunas de las iniciativas que ha contemplado el gobierno podrían contribuir al fortalecimiento sectorial. Ejemplo exitoso de lo anterior es la formalización de la minería artesanal en Nicaragua, la cual cuenta con un nivel de avance mucho mayor frente al mercado colombiano. Como referencia, la contribución de la minería artesanal de Mineros en Nicaragua es del 33% de la producción consolidada.

El ajuste de mercado en compañías mineras de oro ha sido relevante. Nuestra principal metodología de valoración para la acción de Mineros, y quizás la más frecuente en este tipo de compañías, consiste en un descuento de flujos de caja, cuyo resultado es ajustado por una relación Precio/NAV que incorpora el nivel promedio que le es asignado a otras compañías de tamaños similares.

En los últimos 12 meses, este múltiplo ha presentado una reducción desde 0.54x hasta 0.41x, lo cual refleja que el castigo a este sector ha sido generalizado y que la exigencia de los inversionistas hacia estas compañías se ha aumentado considerablemente. Además, como referencia, en 2019 este múltiplo era de 0.73x; es decir que el ajuste en el múltiplo es un factor que se ha convertido en una constante desde el inicio de la pandemia. Sin embargo, el precio actual de Mineros incorpora un P/NAV implícito muy inferior al del sector (0.26x).

La desaceleración económica podría poner presiones a los precios del oro. Durante los últimos tres años, el precio del oro en los mercados internacionales ha oscilado entre los USD 1,700 y USD 2,000 por onza. Algunos de los grandes demandantes del commodity son países como India y China, los cuales no han estado exentos de los efectos de la desaceleración económica, por lo cual, una recesión a nivel global podría resultar en contracciones importantes de la demanda, que se podrían trasladar al precio del activo.

Sin embargo, consideramos que la naturaleza del oro sigue haciéndolo un activo que resiste de mejor manera los choques inflacionarios frente a otro tipo de activos, por lo cual creemos que su precio podría mantenerse en niveles similares a los actuales en el corto y mediano plazo. Estos precios siguen permitiéndole a Mineros mantener una brecha amplia entre su precio de venta y su costo de producción unitario, la cual es suficiente para lograr los niveles de rentabilidad operacional que han caracterizado a la compañía.

Como referencia, la curva de precios del oro que usamos en nuestras estimaciones está basada en los precios promedio pronosticados por distintos analistas especializados y el Banco Mundial. En este sentido, nuestra curva tiende a acercarse a los USD 1,500/Oz hacia el 2028. Sin embargo, de mantenerse el oro en el nivel actual en el largo plazo, el impacto en el precio objetivo de Mineros sería de +COP 1,300 por acción.