¿De cuánto debería ser el descuento justo? Nuestra estimación apunta a que el descuento justo al que debería negociar un título de PEI frente a su NAV es del 20%. Esta estimación es resultado de la aplicación de distintas metodologías de valoración, incluyendo flujo de caja, descuento de flujos distribuibles y múltiplos de mercado. Además, considerando el contexto actual de expectativas de retorno y oportunidad en otros activos, como la renta fija, para que el PEI se establezca como una alternativa de inversión con una relación riesgo/retorno atractiva, un inversionista debería adquirir el título a descuento.

En este sentido, el descuento al que transa actualmente el título, el cual ha promediado el más del 40% desde que inició el segundo semestre de 2022, luce excesivo y convierte a los TEIS (Títulos de participación en PEI) en una alternativa de inversión interesante.

¿Es buen momento para comprar PEI? Es muy difícil determinar el momento óptimo para comprar los títulos para maximizar la rentabilidad. Nuestra expectativa es que la curva de rendimientos colombiana empiece a bajar en los próximos meses, lo cual empezaría a ampliar la brecha entre la rentabilidad potencial del PEI y el retorno por rendimiento que ofrecen los TES.

El timing a nivel de costo de oportunidad frente a la renta fija aún no luce ideal, pero esperamos que esto pueda cambiar e irse acentuando en 2023. Por otro lado, estructuralmente el PEI luce como un activo atractivo, en un sector que cuenta con alta estabilidad, que genera diversificación a los portafolios y con aspectos destacables como su cobertura natural a la inflación, por lo cual, para un inversionista de largo plazo, el momento exacto no debería ser tan relevante. De materializarse un catalizador clave como la entrada del título al MSCI Colcap, el no estar invertido puede llevar a perder una oportunidad de inversión relevante.

Descripción de la compañía: El Patrimonio Estrategias Inmobiliarias - PEI - es un vehículo de inversión administrado por PEI Asset Management. El PEI es el principal vehículo inmobiliario en Colombia con alrededor de COP 8 bn en activos administrados generadores de renta en los segmentos comercial, corporativo, bodegas y activos especializados, con presencia en más de 30 ciudades y municipios del país.

El PEI funciona bajo una figura similar a la de las fiducias inmobiliarias internacionales, donde la rentabilidad proviene tanto de la valorización de los activos, como de los flujos repartidos con regularidad.

¿Entrará el PEI al MSCI Colcap y qué impacto tendría esto?. La respuesta corta es que no sabemos si el PEI entrará o no. El factor determinante para su entrada al MSCI Colcap será su caracterización como activo elegible, lo cual será determinado por el administrador del índice, MSCI.

Partiendo del supuesto de que el PEI es un activo elegible, estimamos que el título entraría a la canasta del índice con una participación cercana al 3%. Esto implicaría flujos compradores por parte del ETF iColcap de aproximadamente COP 200 mil mm, equivalentes a cerca de 300 días de negociación, tomando como referencia el volumen promedio diario negociado en los últimos 12 meses.

Costo de reemplazo como potencializador del valor de los activos De acuerdo a información provista por el DANE, en lo corrido del año (a junio) los costos de construcción de edificaciones en Colombia se han incrementado un 8.57%, variación que refleja las presiones inflacionarias en distintos componentes de la construcción, pero en particular de los materiales.

Como consecuencia de esta dinámica, el costo de reemplazo de inmuebles se ha incrementado sustancialmente, lo cual justifica valorizaciones adicionales de los activos, lo cual se traduce en mayores retornos nominales para los inversionistas de PEI. Este es uno de los factores que también permiten evidenciar la cobertura natural que tienen los activos inmobiliarios a la inflación.

Flujo de institucionales no parece haber cesado. La composición de inversionistas de PEI muestra que alrededor del 73% del control del vehículo está en manos de fondos de pensiones y cesantías y aseguradoras. Durante los últimos dos años, el mercado de títulos del PEI ha mostrado una posición vendedora relevante por parte de este tipo de inversionistas (fondos de pensiones voluntarios) e inversionistas retail, lo cual consideramos responde a la decisión por parte de ahorradores de salir de sus inversiones producto de las fuertes desvalorizaciones que se vieron desde marzo de 2020, situación nunca había ocurrido, pero también acentuado desde que se dio el cambio de metodología de valoración en los portafolios a partir del segundo semestre de 2021.

Adicionalmente, descartamos que el flujo vendedor haya venido de las pensiones obligatorias, dado que, al revisar la evolución de sus posiciones de portafolio, ninguno de los tres principales fondos ha vendido unidades de PEI desde inicios de 2021, por el contrario, la

posición se aumentó en 5%. Con base en esta información, estimamos que las pensiones voluntarias controlan cerca del 33% de PEI, lo cual implica que el impacto de una mayor salida de este tipo de portafolios pueda resultar en desvalorizaciones adicionales del título en el mercado secundario.

Algunos activos puntuales tienen retos importantes. El portafolio del PEI está compuesto de 151 activos a la fecha. Al evaluar los activos más valiosos del portafolio al cierre de 2021, los 10 principales activos representan el 49% del valor total del portafolio de PEI.

En este orden de ideas, si bien para cada activo no contamos con los detalles de vacancia, rentas, cap rates y demás variables para hacer un análisis más exhaustivo, el activo que más vulnerable luce en principio es Atrio. De acuerdo a información de Colliers y JLL, los precios de renta promedio de las oficinas clase A en Bogotá están entre COP 60,000 y COP 75,000 por m², mientras que entidades especializadas en el sector inmobiliario hacen mención que los precios de renta solicitados en Atrio podrían estar cerca de un 30% por encima del rango alto en Bogotá, lo que nos lleva a considerar, que de no lograr registrar mayores niveles de ocupación en el corto plazo, la desvalorización del activo podría ser significativa durante 2022.