Descripción de la compañía: Con más de 40 años de trayectoria y más de 3,000 empleados, Promigas, a través de su grupo de 19 compañías, es uno de los principales jugadores del sector de gas natural en Colombia y Perú, participando en dos segmentos complementarios como el transporte de gas natural y licuado y la distribución de gas y electricidad, a lo cual se suma el negocio de financiación no bancaria.
Estabilidad en un contexto volátil. El contexto local y global impactará el desempeño de distintos sectores, y las compañías de servicios públicos no estarán exentas de percibir los choques. Sin embargo, Promigas cuenta con un margen de maniobra lo suficientemente amplio para afrontar dicho escenario y, además, mantener un atractivo retorno por dividendos.
Los márgenes bruto y EBITDA de la compañía en los últimos dos años se han ubicado por encima del 36%, y si bien anticipamos presiones en costos y gastos, e impactos por cambios regulatorios en el segmento de transporte (reducción del WACC del 15.04% al 10.94%), la rentabilidad que continuará registrando la compañía será lo suficientemente alta para mantener retornos sobre el capital empleado (ROCE 2023: 14%) por encima del costo de capital (12.5%), algo que no es fácil de encontrar en el mercado local de manera consistente.
El gas seguirá jugando un rol estratégico. Si bien hoy existe una alta incertidumbre en relación a las políticas que puedan adoptar los gobiernos de Perú y Colombia en materia de exploración de hidrocarburos, la confiabilidad y cobertura energética hacen del gas natural un combustible que consideramos seguirá teniendo un rol clave en el proceso de transición energética.
En Colombia y Perú, durante escenarios de fenómeno de El Niño, el respaldo que el gas ha otorgado a la matriz energética ha sido superior al 50%, por lo cual, considerando además el incremento en demanda y el incremento en participación de renovables no convencionales, su aporte seguirá siendo clave para la transición, soportado además por la regasificadora del Caribe (SPEC), controlada por Promigas.
En el caso de Perú, el nivel de penetración del gas natural en hogares continúa siendo muy bajo (12%), por lo cual, las políticas del gobierno y el sector privado peruano deberían seguir encaminadas a la expansión de sus sistemas. Promigas ya llega a más de 1.7 millones de usuarios en este país.
El apalancamiento podría presentar presiones e impactar las utilidades. La relación deuda neta / EBITDA de Promigas se ha alejado de los niveles vistos en años anteriores. Sin embargo, la ejecución de proyectos, particularmente en el norte de Perú, requerirán altos niveles de inversión apalancada.
Lo anterior, considerando el escenario de política monetaria contractiva global representará incrementos significativos en gastos financieros. Como referencia, entre 2021 y 2023, estimamos un crecimiento del gasto financiero del 99%.
Esto además genera un contexto retador para lograr retornos atractivos en los proyectos nuevos, nos lleva a considerar que la participación en proyectos como la regasificadora del Pacífico, que se estima podría requerir inversiones por encima de los USD 800 millones, o el proyecto Open Season no lucen muy factibles.
Cambios regulatorios y tributarios. Ante algunos anuncios que ha hecho el gobierno respecto a su intención de reducir las tarifas de la energía, no descartamos que eventualmente se puedan considerar cambios regulatorios a los negocios de transporte y distribución de gas, que podrían afectar el ciclo de conversión de caja (146 días), generando mayores necesidades de capital de trabajo.
Los cambios tarifarios de la moneda funcional del negocio de transporte de USD a COP, también pueden generar un desfase en el mix de monedas de la deuda de la compañía, exponiendo a Promigas a un mayor riesgo cambiario al no contar con la misma cobertura natural de antes. Como referencia, transporte representa el 30% de los ingresos consolidados.
Sin embargo, en julio de 2023 se debería dar la actualización de variables como los costos AOM que se espera tengan un impacto positivo en ingresos de transporte de entre 15%-20%. Vale la pena mencionar que este efecto no está incorporado en nuestras estimaciones.
Por otro lado, de acuerdo al management, de aprobarse la reforma tributaria sin modificaciones por los ajustes a ganancia ocasional, el impacto contable (no caja) a las utilidades vía impuesto diferido por activo financiero sería de -COP 400 mil mm a nivel consolidado (36% de las utilidades estimadas para 2022).
Flujo de caja libre y múltiplos: Para estimar el valor de Promigas utilizamos una metodología de flujo de caja descontado (70% del Precio Objetivo) y una valoración ponderada por los múltiplos EV/EBITDA 2023E y P/U 2023E (30% del Precio Objetivo).
Los parámetros utilizados para la valoración de la compañía fueron: WACC de 12.5%, beta apalancado de 1.97x y crecimiento a perpetuidad (G) de 1.5%.
