Estrategia conservadora da sus frutos

P.O.: 77,000 / SUBPONDERAR

Potencial: 6.9% Riesgo: ALTO cierre: COP 72,000

El entorno retador actual generará presiones importantes en el crecimiento de la cartera, la calidad de los activos y los indicadores de rentabilidad del banco. Sin embargo, resaltamos que el banco ha mantenido un nivel de rentabilidad superior al de sus pares (ROAE promedio 5 años: 14% vs 10% pares), esto gracias a unas políticas más conservadoras en términos de otorgamiento de crédito, un mejor control del gasto y un negocio bien diversificado. Resaltamos positivamente, la adquisición de Multibank en Panamá, debido a que permite que Banco de Bogotá fortalezca su posición de mercado, consolidándose como el 2do banco más grande de ese país.

Aspectos a Destacar

Autores

Julián Felipe Ausique

Analista Acciones

jausique@corredores.com

Katherine Ortiz

Líder Renta Variable

kortiz@corredores.com

Estimamos un Precio Objetivo 2021FA de COP 77,000/acción. Dentro de nuestros pronósticos para 2021 resaltamos lo siguiente: i) utilidad neta de COP 1.87 bn, con un crecimiento de 17% respecto a la utilidad de 2020E; ii) crecimiento de cartera neta de 1.8% anual, producto de una desaceleración en línea con la dinámica de la economía; iii) ingresos netos por interés de COP 8.9 bn, creciendo 5.6% anual y representando un margen neto de interés (NIM) de 5.2%, presionado por las bajas tasas de interés, que esperamos que se mantengan así en el mediano plazo; iv) gasto en provisiones de COP 4.3 bn, decreciendo -0.7% frente a nuestras estimaciones para 2020E de COP 4.4, resultando en un costo de crédito de 3.1%, todavía muy superior a niveles Pre-COVID (2.3%).

Mejores indicadores de rentabilidad y costo de riesgo, ayudarán a sortear los retos con mayor facilidad. Si bien, el panorama actual resultará en un impacto importante para el sistema bancario, el banco ha venido creciendo de forma ordenada y prudente. El crecimiento de su cartera ha estado enfocado en segmentos de menor riesgo, lo que ha permitido que haya mantenido niveles de rentabilidad altos (14.3% promedio últimos 3 años) y un costo de crédito estable cercano a 2.2%. En este sentido, consideramos que estos indicadores van a presentar deterioros significativos, pero se mantendrán en mejores condiciones que los del sector. Así, esperamos un costo de crédito anualizado que llegue a 3.1% y 3.3% en 2020 y 2021 respectivamente, mucho menor que sus pares, en donde se espera que llegue a niveles del 4%.

¿POR QUÉ
SUBPONDERAR?

Consideramos que las adecuadas métricas de capital, liquidez y rentabilidad, sumado a una buena diversificación geográfica, determinarán que el banco logre sobrellevar esta situación mejor que sus pares. Sin embargo, ante el bajo potencial de valorización vs el COLCAP y un rezago en digitalización frente a sus pares, decidimos reducir nuestra recomendación a SUBPONDERAR.

Banco de Bogotá

Ficha Técnica

Banco de Bogotá, la institución financiera con mayor trayectoria en Colombia, inició operaciones en 1870. En la actualidad, Banco de Bogotá tiene cobertura en todo el territorio nacional y ofrece un completo portafolio de productos y servicios financieros. Es el banco universal del Grupo Aval y tiene la segunda mayor participación de mercado individual en Colombia (14%). En 2010 adquirió indirectamente BAC Credomatic, líder en el segmento de tarjetas de crédito en Centroamérica, con participación en Guatemala, Honduras, El Salvador, Nicaragua, Costa Rica y Panamá y recientemente adquirió la mayoría del Multi Financial Group, consolidándose como el segundo banco más grande por activos en Panamá.

*Utilidad atribuible/Total Activos.

Banco de Bogotá

Ficha Técnica

Hipótesis
de Valor

Trayectoria de adquisiciones que generan valor: Una de las principales ventajas competitivas de Banco de Bogotá está en la identificación de oportunidades de crecimiento inorgánico, con capacidad de generación de valor. Estas adquisiciones se iniciaron en 1992 con el Banco del Comercio; en 2006, Megabanco y en el 2010, incursionó en Centroamérica con la compra de BAC Credomatic. Tres años después, reforzó BAC con la compra de BBVA Panamá y el Reformador en Guatemala; así como con la última adquisición de Multibank Panamá, cuyo cierre definitivo se llevó a cabo en mayo de 2020. Estas adquisiciones le han permitido fortalecer su posición competitiva y generación de valor pues se han hecho a precios razonables y múltiplos inferiores a transacciones comparables. En el caso de Multibank consideramos que el cierre de la transacción a 0.85x su valor en libros no solo incorpora el desafiante contexto macroeconómico sino que permitirá capturar las oportunidades que se desprenden de la paulatina recuperación de la economía y fortalecer su posición de liderazgo en Centroamérica.

Participación de mercado por país (cartera neta)

Fuente: Banco de Bogotá | Cálculos Davivienda Corredores

Segmentos de menor riesgo lo posicionan como un banco mejor preparado para la crisis: Mientras sus principales competidores han concentrado sus esfuerzos en incrementar su participación en segmentos de mayor riesgo, Banco de Bogotá ha incrementado paulatinamente su participación de mercado en la modalidad comercial (+55pbs en 2019). Así, cuenta con unos clientes corporativos grandes, que esperamos logren sobrellevar la crisis de mejor manera que las Pymes. En línea con esto, el banco cuenta con una cartera importante en el segmento de libranza (7.64% de la cartera total), lo cual ofrece una cobertura moderada al deterioro del empleo que se espera en Colombia y Centroamérica. Consideramos que estos factores, ayudarán a mantener mejores métricas de calidad de los activos, en medio del efecto de la pandemia en la región. Finalmente, consideramos que los efectos de la pandemia tendrán un menor impacto en Centroamérica, lo cual ayudará a mitigar en cierta forma el deterioro macroeconómico retador que se espera para Colombia.

cartera por segmentos

Fuente: Banco de Bogotá | Cálculos Davivienda Corredores

evolución costo de riesgo

Fuente: Banco de Bogotá | Cálculos Davivienda Corredores

Participación en Corficolombiana beneficiará resultados: Banco de Bogotá tiene el 34.1% de participación en Corficolombiana, uno de los principales actores en el desarrollo de proyectos de infraestructura del país. De esta manera, consideramos que la exposición que tiene el banco a compañías del sector real, permitirá que este se beneficie de la posible participación de la corporación en los nuevos proyectos de infraestructura 5G y del gran potencial de crecimiento que tienen filiales de esta, traduciéndose en mejores resultados para la corporación y para el banco en temas de rentabilidad.

Control del gasto y eficiencia operacional como pilares de la rentabilidad: La eficiencia del banco recientemente ha estado soportada en la automatización y robotización que se ha implementado en los procesos. Se ha logrado, entre otros, la creación de asistentes virtuales que han reducido los tiempos en tareas repetitivas, enfocando a los equipos en tareas analíticas. Esta disciplina ha permitido apalancar las inversiones que se han realizado en el proceso de transformación digital y en el fortalecimiento de las plataformas tecnológicas, sin impactar significativamente el crecimiento del gasto.

evolución rentabilidad del banco ROE

Fuente: Banco de Bogotá | Cálculos Davivienda Corredores

RIESGOS

Tasas de interés en mínimos históricos: El panorama de bajas tasas de interés genera un efecto mixto en los balances del banco. Esperamos una presión de los márgenes producto de una menor tasa de colocación y un menor rendimiento de las inversiones, lo cual será ligeramente compensado por una mejor tasa de captación, lo cual abaratará las tasas de fondeo del banco. Sumado esto, es importante mencionar, que debido al alto riesgo de impago, los bancos en general se enfocarán en clientes con mejor calidad crediticia, lo cual se traduciría en compras de cartera entre entidades bancarias, resultando en menores tasas de colocación, producto de la mayor competencia. Entendido esto, los efectos consolidados se traducirán en una contracción del NIM del banco por un tiempo prolongado, en donde esperamos que el NIM pase de un 5.6% en 2T20 a niveles del 5.2% para 2021 y se mantenga cercano al 5.4% durante el largo plazo.

sensibilidad

El ejercicio contempla un NIM de largo plazo de 5.35% y una eficiencia de 51%. Entendido esto, una reducción sustancial en los márgenes resultaría en una caída de cerca del 11% de nuestro P.O.

Fuente: Banco de Bogotá | Cálculos Davivienda Corredores

Rezago en temas de digitalización: Si bien el Banco se caracteriza por ser el más digital del Grupo Aval, aún presenta un rezago frente a otros competidores. Los esfuerzos principales que ha venido haciendo el banco se han centrado en cuestiones operacionales, lo cual les ha permitido mejorar en términos de eficiencia. Sin embargo, de cara a productos para los clientes, Banco de Bogotá en marzo lanzó un producto en conjunto con los demás bancos del Grupo Aval, “dale!”. Entendido esto, percibimos que Banco de Bogotá tendrá importantes retos para posicionar sus nuevos productos, ya que nuevos competidores como los Neobancos y las Bigtech, empezarán a tomar cuotas de mercado y, en caso de hacer alianzas, lo podrían hacer con competidores que estén mejor posicionados en materia digital. Esto podría significar presiones en la rentabilidad por las necesidades de inversión que se requieren para ponerse a tono con el competido entorno.

Cambios regulatorios no son un riesgo menor. Producto de la crisis actual del COVID-19 se han planteado nuevas medidas con el fin de ayudar a los deudores y al dinamismo de la economía, ejemplo de eso es el anuncio reciente por parte del Ministerio de Hacienda de su plan “Política pública para el desarrollo del sistema financiero y del mercado de capitales”, en donde se busca promover la inclusión financiera digital, consolidar la seguridad y estabilidad financiera e impulsar el acceso a un sistema de pagos inclusivo y seguro. Si bien, aún no se conoce el detalle de las propuestas, ni las implicaciones de estas, hay que estar atentos a los impactos de las reformas ya que podrían tener implicaciones en temas de comisiones, servicios y requerimientos adicionales, que podrían presionar algunos rubros de ingresos de los bancos.

Planes de ayuda a deudores y perspectiva macroeconómico plantean un panorama incierto. La calidad de los activos es un factor esencial a monitorear, debido a que como efecto del plan de ayuda a deudores, no es posible cuantificar precisamente cuáles han sido las afectaciones a la capacidad real de pago. En consecuencia, esto podría implicar un aumento en provisiones mayor a lo esperado, deteriorando aún más las métricas de rentabilidad, costo de riesgo, capital y, por ende, la generación de utilidades. Finalmente, un deterioro prolongado en las perspectivas macroeconómicas, podría resultar en; i) menor tasa de crecimiento de cartera; ii) mayor deterioro de los activos del banco; y iii) mayores provisiones y costo de crédito no solo para 2021 si no quizás para 2022.

Deterioro de las economías centroamericanas. Si bien las operaciones de BAC Credomatic y Multibank aportan a la diversificación del banco, la coyuntura actual de algunos países de la región podría afectar los resultados del banco. En el caso de Nicaragua, se prevé que el déficit fiscal del gobierno llegue a 3.6% del PIB durante 2021 lo cual podría limitar el potencial de recuperación que se espera para este año, dejando rezagado al país frente a otras economías. Por su parte, en Costa Rica las medidas de contención provocaron una fuerte contracción de la renta disponible de los hogares y las empresas, lo que ha afectado la demanda interna y el empleo, lo cual sumado a la alta dependencia del sector turismo (6% del PIB) determinará una recuperación lenta de esta economía, implicando menores créditos provenientes de esta filial para el banco.

Nuevos competidores tradicionales y digitales podrían implicar pérdida de cuota de mercado. Si bien Banco de Bogotá tiene una presencia importante en clientes corporativos, su participación en cartera de consumo es cerca del 29% del total de la cartera. Entendido esto, consideramos que la entrada de nuevos competidores, como grandes bancos norteamericanos y nuevos bancos digitales podría implicar presiones en cuotas de mercado para el banco. Consideramos que las altas comisiones que maneja el banco frente a sus competidores, podrían resultar en una migración de ciertos clientes hacia estos nuevos competidores. Por su parte, como hemos mencionado, prevemos que los bajos costos por comisiones con los que están entrando estos nuevos competidores ponen presiones al modelo tradicional del banco, traduciéndose en afectaciones a los márgenes y a la generación de utilidades.

Costo de crédito. En línea con los riesgos anteriormente mencionados, consideramos que debido a la incertidumbre latente derivada del desconocimiento de la capacidad real de pago de los deudores, el costo de riesgo podría aumentar más de lo esperado. De acuerdo con nuestros supuestos, esperamos que el 2020 cierre con un costo de crédito de 3.2%, el 2021 en 3.1%, 2022 en 2.8% y 2023 en 2.3%, llegando a niveles pre-COVID. En nuestro ejercicio de sensibilidad consideramos un factor en donde el costo de crédito se demore más en llegar a niveles pre-COVID y las implicaciones de este retraso adicional en nuestro 2021E P.O de COP 77,000/acción.

costo de riesgo (año para llegar a niveles pre-COVID)

Fuente: Banco de Bogotá | Cálculos Davivienda Corredores

Proyecciones

Cartera de créditos. En una base anual, la cartera consolidada a 2021 crecería 1.8%, donde el segmento comercial presentará el mayor crecimiento (2.3%) y el segmento de consumo seguirá rezagado, creciendo 1.5%.

Ingresos netos por interés. En 2021, veríamos un crecimiento leve en los ingresos por interés, el cual presentaría un crecimiento anual de 5.6% ubicándose en COP 8.97 bn. Lo anterior llevaría a que el NIM se consolide en 5.2%.

Costo de riesgo y eficiencia. Estimamos un costo de riesgo de 3.1% para el cierre del 2021 y llegando a niveles pre-COVID en el 2023 ubicándose en 2.3%. En temas de eficiencia esperamos un indicador de 53.8% para el 2021.

Utilidad Neta y ROE. A 2021 estimamos que Banco de Bogotá alcance una utilidad de COP 1.9 bn, producto de los altos gastos en provisiones, resultando en una rentabilidad de 8.9% medido por ROE.

gasto en provisiones y costo de riesgo (cop mil mm)

Fuente: Banco de Bogotá | Cálculos Davivienda Corredores

Valoración

Metodología: Para estimar el valor de la acción del banco utilizamos dos metodologías: i) Ingreso Residual, que tiene un peso de 70% en nuestro Precio Objetivo, y ii) Valoración por múltiplos de mercado (P/VL ajustado por ROE), con un peso de 30%.

Ingreso Residual: Por medio de esta metodología hemos obtenido un valor justo 2021FA de COP 76,000/acción, utilizando un costo de capital de 13.1%.

Múltiplos de Valoración: Esta metodología utiliza el múltiplo de P/VL 2021E ajustado por ROE @1.2x, de las entidades comparables con Banco de Bogotá, en este caso incorporamos un ROE esperado promedio de 5 años, esto con el fin de no deteriorar el precio de la compañía por solo la situación actual y teniendo cuenta las expectativas futuras, en donde esperamos una recuperación importante de las métricas del banco. En este sentido, el valor de Banco de Bogotá sería COP 78,450/ acción.

resumen valoración

Fuente: Banco de Bogotá | Cálculos Davivienda Corredores

En conclusión, nuestro ejercicio de valoración sugiere un Precio Objetivo 2021FA de COP 77,000/acción, que ofrece un potencial de valorización del 6.9% y un retorno del 3.6%, incluido el dividendo proyectado (COP 2,580/acción).