Hipótesis de Valor

Mitigando riesgos con mix de cartera y productos: Grupo Aval y sus filiales se han caracterizado por una política conservadora de otorgamiento de créditos. En línea con esto, las filiales del banco tienen enfoques en clientes de bajo riesgo, donde por ejemplo, Banco de Bogotá tiene una participación del 17% en el crédito comercial del sistema colombiano, con un enfoque primordial en grandes corporaciones. Por su parte, Banco Popular es líder en soluciones financieras para entidades gubernamentales a nivel nacional con especial solidez en depósitos y préstamos del sector público, y una parte significativa de su cartera consiste en préstamos de nómina a jubilados y empleados del sector público. Tal diversidad de productos y segmentos de cartera, permite que el Grupo tenga una mejor posición frente a sus pares, en esta crisis económica.

Diversificación geográfica: Grupo Aval posee una diversificación importante tanto en el sector financiero, como en el sector real. En el sector financiero, cuenta con Banco Bogotá, Occidente, AV Villas, Popular, Porvenir, BAC y MultiBank. En Centroamérica, BAC Credomatic es líder con operaciones en Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras, Nicaragua y Panamá, con participación de mercado en torno al 10%. Finalmente, la adquisición de MultiBank es un aspecto relevante ya que, con esta, se convirtió en el segundo banco más grande de Panamá y permitirá que haya sinergias de costos, tanto del middle como del back office con BAC. Sumado a esto, el grupo disminuirá la representatividad de economías centroamericanas con un entorno operativo de mayor riesgo, como es el caso de Costa Rica y Nicaragua.

Rentabilidad e indicadores de solvencia adecuados para enfrentar el entorno incierto: Los bancos del Grupo Aval han sostenido una rentabilidad superior a la de sus pares y la industria, lo cual consideramos una de las principales fortalezas del grupo. Esta mayor rentabilidad es resultado de una calidad de la cartera superior, mejor control de gastos y la alta rentabilidad de su operación en Centroamérica, factores que seguirán marcando un diferencial a futuro para el grupo. Finalmente, en términos de solvencia esperamos un incremento en los indicadores, luego de la implementación de Basilea III, por la menor ponderación de los activos por riesgo y por la calidad en el capital regulatorio de estos bancos.

Retorno por Dividendos: Consideramos que el retorno por dividendos podría ser uno de los principales diferenciadores. De acuerdo con nuestras estimaciones, Grupo Aval mantendría un retorno por dividendos a pesar de la situación actual, en donde esperamos que la generalidad de las compañías del COLCAP reduzca sus dividendos sustancialmente, en este sentido, estimamos un dividendo de COP 33/acción (3.1% dividend yield), lo que se constituye en un atributo adicional, más si se tiene en cuenta el escenario de bajas tasas de interés y el incremento en las primas de riesgo por capital, tras las reducciones en tasas de interés a nivel global y las expectativas de repuntes en la inflación.

Corficolombiana con inversiones resilientes: Los sectores de infraestructura y energía y gas han demostrado su capacidad de rápida reactivación y continuidad de negocio, superior a otras industrias. Sumado a esto, en la medida que la ejecución de los proyectos 4G y la posible participación de la compañía en los nuevos proyectos 5G, se traducirán en el crecimiento de la corporación por algunos años más, consolidando a Corficolombiana como uno de los líderes nacionales en materia de infraestructura vial. Finalmente, el potencial de crecimiento que presentan filiales como Promigas y GEB en diversas geografías, permiten aún más un potencial de crecimiento para la compañía y, por ende, para Grupo Aval.

Porvenir, liderazgo sostenido. Porvenir se mantiene como el líder en la administración de fondos de pensiones y cesantías en Colombia. A junio de 2020, la participación de mercado ascendió al 44.3%. A futuro, consideramos que el crecimiento de los activos administrados y en el mantenimiento de su posición de liderazgo seguirán en una senda positiva, producto de las nuevas iniciativas implementadas en los frentes operativos y tecnológicos, lo cual, se ha logrado traducir en un 68% de participación en materia de nuevas afiliaciones durante el último año.

Menores comisiones en negocio de pensiones a futuro: Porvenir posee desafíos importantes en lo que respecta al tema pensional en Colombia. Una mayor expectativa de vida, un mercado laboral con altas tasas de desempleo y la coyuntura económica, podrían traducirse en retos importantes para las AFPs en Colombia. A lo anterior se suma: i) el panorama internacional en donde cada vez más las comisiones de los administradores de portafolios se han reducido hasta llegar a niveles cercanos a cero; ii) la recientemente divulgada “Política Pública para el desarrollo del sistema financiero” contempla licencias funcionales lo que podría permitir que se aumente la competencia en el negocio de administración de activos financieros, así como la reglamentación de un esquema de comisión por desempeño (rentabilidad); y, iii) Colombia se ubica como uno de los países con mayores comisiones en Latinoamérica. En este sentido, consideramos que estas tendencias presionarán los márgenes de los fondos de pensiones en Colombia y la rentabilidad de Porvenir en el mediano plazo.

Presión en los ingresos por comisiones: Los avances en digitalización, y el ambiente cada vez más competitivo en el sector financiero podrían tener implicaciones negativas en establecimientos de crédito que dependan mucho de las comisiones, como es el caso de Grupo Aval. El Grupo y sus bancos han mantenido una dependencia importante en lo que respecta al ingreso por comisiones, en donde se observa que el promedio de los últimos cuatro años de comisiones se encuentra por encima de los principales competidores del mercado, lo que podría significar un presión en términos de utilidades en el mediano plazo.

Rezago en implementación de estándares de ESG: Si bien Grupo Aval y algunas filiales, han empezado a adherirse a estándares internacionales de sostenibilidad, este aún no hace parte de ningún índice global debido a que la información publicada aún no es suficiente para conocer los alcances en materia de ESG. En este sentido, consideramos que dada la relevancia de estos temas, no solo en el ámbito social, sino también en términos de inversiones basadas en parámetros ESG, la compañía luce rezagada frente a sus pares tanto en Colombia como en la región, lo cual podría traducirse en un menor apetito por este tipo de compañías en el mediano plazo.

Proyeccciones

Cartera de créditos: En una base anual, la cartera consolidada a 2021 crecería 3.1% donde el segmento comercial presentará el mayor crecimiento (4.5%) y el segmento de consumo empezará a tener efectos negativos, decreciendo -1.5%.

Ingresos netos por interés. En 2021, veríamos un crecimiento leve en los ingresos por interés, los cuales presentarían un crecimiento anual de 4.4% ubicándose en COP 12.3 bn. Lo anterior llevaría a que el NIM se consolide en 5.2% frente a 5.1% estimado para 2020.

Costo de riesgo y eficiencia. Estimamos un costo de riesgo de 3.2% para el cierre del 2021 y llegando a niveles pre-COVID en el 2024 ubicándose en 2.5%. En temas de eficiencia esperamos un indicador de 50.5% para el 2021, empezando a reducirse progresivamente producto de la estrategia digital implementada.

Utilidad Neta y ROAE. A 2021 estimamos que Grupo Aval alcance una utilidad de COP 1.6 bn, producto de los altos gastos en provisiones, resultando en una rentabilidad de 7.9% medida por ROE. Esperamos que la utilidad llegue a niveles pre-COVID para el año 2024 acercándose a los COP 3.0 bn.

VALORACIÓN

Metodología: Para estimar el valor de la acción del grupo utilizamos dos metodologías: i) Ingreso Residual, que tiene un peso de 70% en nuestro Precio Objetivo, y ii) Valoración por múltiplos de mercado (P/VL ajustado por ROE), con un peso de 30%.

Ingreso Residual: Por medio de esta metodología hemos obtenido un valor justo 2021FA de COP 1,100/acción, utilizando un costo de capital de 13.0%.

Múltiplos de Valoración: Esta metodología utiliza el múltiplo de P/VL 2021E ajustado por ROE @1.07x, de las entidades comparables con Grupo Aval. En este caso incorporamos un ROE esperado promedio de 5 años, esto con el fin de no deteriorar el precio de la compañía por solo la situación actual y teniendo cuenta las expectativas futuras, en donde esperamos una recuperación importante de las métricas del grupo. En este sentido, el valor de Grupo Aval sería COP 973/acción.