Hipótesis
de Valor

Mayores eficiencias para un crecimiento rentable. Con los ajustes estratégicos en sus fuentes de producción de oro, como la venta de la operación subterránea en Colombia durante el 2020, cuyo costo operativo o Cash Cost (Costo unitario de extracción de una onza de oro) era muy alto, promediando más de USD 1,116/Oz en los últimos 5 años, la compañía espera seguir enfocada en la estrategia de optimización operacional bajo la implementación de nuevos proyectos más rentables como Llanuras (aluvial), con el cual se espera reducir el Cash Cost en Colombia a niveles de USD 618 en el 2023. Por su parte, se esperan también optimizaciones en sus operaciones en Argentina y Nicaragua, las cuales permitirán llevar de manera eficiente los costos de producción de oro desde el último registro en el 2T20 de USD 1,136 y USD 933 a USD 848 y USD 863 en el 2023, para Argentina y Nicaragua respectivamente. No obstante, en nuestro escenario de modelación realizamos un ajuste más conservador a la curva de costos proyectada por Mineros (+10% de los costos estimados por la compañía), si bien hemos visto una reducción de los Cash Cost en las operaciones de Colombia y Nicaragua, la compañía aún se encuentra en un largo camino para alcanzar sus metas, especialmente por las ineficiencias en los costos de la operación de Argentina.

Bajo este análisis, esperamos que estos esfuerzos favorezcan en el corto y mediano plazo sus índices de rentabilidad, logrando mantener márgenes EBITDA superiores al 40% hasta el 2025 y el alto flujo de caja a sus accionistas.

Incertidumbre económica y crecimiento de la oferta monetaria global favorecen el oro. Con el inicio de la crisis económica por la pandemia del COVID-19, el apetito por activos de riesgo ha disminuido de manera considerable y los inversionistas han favorecido los activos contra-cíclicos como el oro, donde se ha evidenciado una valorización de 25.7% en lo corrido del año (a 14-oct-2020), superando en varias ocasiones el valor de USD 1,900/Oz. Mineros se ha visto altamente beneficiada de los elevados precios por onza del oro, mejorando de manera significativa sus ingresos y los índices de rentabilidad (ROIC > 35%).

Sumado a la incertidumbre económica, el bajo nivel de tasas de interés y el altísimo crecimiento de la oferta monetaria en países desarrollados, esperamos que los precios del oro continúen altos (en promedio la curva del valor del oro al 2026 para la valoración, se incrementó cerca de USD 250/Oz), permitiendo a la compañía seguir generando altas tasas de crecimiento en sus ingresos operacionales (TACC ~10% al 2024), al igual que mayores índices de rentabilidad por las eficiencias mencionadas con anterioridad, que se verán traducidos en un mayor flujo de caja a sus accionistas.

Baja liquidez en el mercado local. Si bien la acción de mineros ingresó al índice COLCAP en el 4T19, su nivel de liquidez aún se encuentra muy bajo y podría continuar limitando que la acción refleje el valor fundamental acorde a su desempeño financiero, con un Market Cap flotante cercano a los 480 mil mm, el cual podría beneficiar la base de inversionista y los flujos a índices accionarios. Al analizar los volúmenes diarios de la acción durante lo corrido del 2020, estos se ubican en promedio de COP 357.4 mm (~USD 94.1 mil), con un máximo de COP 2,447 mm (USD 643 mil). No obstante, consideramos que un eventual alistamiento en la bolsa de Toronto (TSX), podría favorecer de forma positiva la liquidez de la acción y liberar valor a sus accionistas.

PROYECCIONES

Ingresos. Estimamos que los ingresos del 2020 se ubicarán en USD 505.7 mm, principalmente impulsados por los mayores precios del oro (+27.5% anual), sin considerar la leve disminución en la producción de oro por la venta de su operación subterránea en Colombia. Por otro lado, estimamos un caída de los ingresos en el 2021 de -5.3% anual, en línea con las expectativas de la compañía de una menor producción (-22%) en Argentina, parcialmente compensada por los altos precios del oro.

EBITDA. Tasamos un EBITDA de USD 208.7 mm para el 2020, con un margen EBITDA del 41.3%, el cual representa un aumento de más del 10% frente al registrado en el 2019, el cual estaría impulsado por los precios del oro y la disminución en los Cash Cost. Por su parte, en el 2021 estimamos un EBITDA de USD 206.7 mm, el cual presenta una caída en línea con las menor generación de ingresos, pero incrementando los márgenes de rentabilidad por menores Cash Cost.

Utilidad Neta. Finalmente, estimamos que para el 2020 Mineros genere una utilidad neta a sus accionistas de USD 75.6 mm, impactada por un evento no recurrente, dado por el deterioro de los activos en Argentina. No obstante, esta representaría un aumento del 111% frente al 2019 y un dividendo estimado de COP 218 para el 2021. Por otro lado, sin efectos no recurrentes, estimamos que la utilidad neta del 2021 continúe en la senda de crecimiento (+34.5% anual) y se ubique en USD 101.7 mm.

VALORACIÓN

NAV. Para Mineros usamos la metodología de Net Asset Value (NAV), ajustado por un múltiplo Price to NAV (70% de nuestro Precio Objetivo). Siguiendo los estándares mundiales para la valoración de empresas mineras, se descuenta los flujos de caja a una tasa en dólares del 5% (en COP ~7.1%) y en línea con la producción de Mineros que la ubica en la categoría Junior Producer, aplicamos un múltiplo de 0.84x, dando como resultado un NAV de COP 5,058/acción.

Múltiplos de comparables. En múltiplos usamos: i) EV / Reservas 2P (15% de nuestro Precio Objetivo), el cual se ubico en 368 USD/Oz para sus comprables, dando como resultado COP 6,123/acción; ii) P / VL de sus comparables de 1.47x (15% de nuestro Precio Objetivo), dando una valoración de COP 8,228/acción).

SENSIBILIDAD PRECIO OBJETIVO

Precio del oro vs producción anual (Oz). Evaluamos el impacto en el P.O. frente a cambios en el precio del oro y a variaciones en la producción por onza (Oz). Un incremento de 5% en nuestra senda de precios del oro base representa un incremento de COP 480 en el precio por acción. Por otro lado, un aumento en producción de 5% representaría un incremento de COP 70/acción en nuestro P.O.