Hipótesis de Valor

La gestión desde el holding es determinante para potencializar sus partes: La estructura del holding permite una gestión coordinada para lograr eficiencias y tomar decisiones en favor del grupo y sus diferentes stakeholders. Esto se ha puesto a prueba durante la crisis, donde Grupo Argos puso en marcha un plan de choque por COP 2.8 bn, que está permitiendo una mayor flexibilidad financiera al holding y sus inversiones estratégicas. Sin embargo, las decisiones para los próximos meses seguirán siendo claves, dado que para el holding, su principal fuente de caja son los dividendos de sus inversiones, las cuales también atraviesan un escenario retador.

Nuestro escenario base no contempla un pago de dividendos en 2021. Sin embargo, asumiendo que el grupo mantiene su política de distribución y un pago de dividendo de COP 387/acción en 2021, las necesidades de caja de Grupo Argos estarían cerca de los COP 650 mil mm en 2021, los cuales, bajo condiciones normales serían cubiertas principalmente vía dividendos recibidos. Sin embargo, en el escenario que Cementos Argos y Odinsa no entregaran dividendos en 2021 y considerando nuestra expectativa de distribución de las inversiones estratégicas (Celsia) y no estratégicas (Grupo Sura y Nutresa), el déficit de recursos podría estar en el orden de COP 340 mil mm, el cual podría ser cubierto vía endeudamiento (~18% en el stock de deuda individual), caja o desinversiones. En el escenario que Grupo Argos no recibiera dividendos de Cemargos y Odinsa pero decidiera no pagar dividendos, estimamos tendría una caja deficitaria de apenas COP 25 mil mm. Por otro lado, no descartamos que la junta pueda proponer distribución de dividendos en acciones.

La rentabilidad tiene un camino largo por recorrer: La rentabilidad sigue siendo una meta retadora para el grupo y la expectativa de lograr retornos sobre el capital superiores a su costo se ha visto aún más limitada por la crisis, donde estimamos un ROCE promedio del 6.2% entre 2020 y 2025. Sin embargo, consideramos que, al igual que para otras compañías, la crisis dejará lecciones importantes y parte de esas eficiencias logradas en lo corrido de 2020 podrán volverse recurrentes hacia el futuro, favoreciendo la recuperación de la rentabilidad del grupo y sus partes.

El respaldo: Uno de los roles más importantes que ha jugado el holding dentro de las operaciones del grupo es el de brindar respaldo a sus partes. De hecho, este es un factor que toma más relevancia en la coyuntura actual, considerando los altos niveles de endeudamiento de algunas de sus inversiones, la necesidad de refinanciar parte de sus deudas y el escenario de bajas tasas que podría ser aprovechado para reducir costos de financiamiento. Las calificadoras reiterativamente han mencionado el rol que juega el respaldo del holding en los ratings de compañías como Cemargos y Odinsa, que pese a que sus condiciones se han deteriorado, han seguido demostrando acceso a los mercados de capitales y al sector bancario. Por otro lado, vale la pena mencionar que el rol del holding a veces también puede tener impactos negativos, donde en el caso de Celsia, pese a que sus operaciones también presentan retos, la reducción en Capex de cerca de COP 300 mil mm durante 2020 luce alta y, por lo tanto, su velocidad de crecimiento se reduciría temporalmente o en el caso de Cemargos, las necesidades de caja del holding pueden resultar en pagos de dividendos, que consideramos desfavorables.

Odinsa (12.1% portafolio) y Opain (0.4% portafolio): Si bien el desempeño y aporte de Odinsa ha ganado relevancia en la estrategia de crecimiento del grupo, la pandemia ha tenido un impacto significativo en el desempeño y el retorno esperado de algunas de las concesiones, particularmente en aeropuertos, dado que son proyectos con riesgo de tráfico y donde la reducción anual de tráfico promedio diario en 2020 podría estar entre el 35% y 40% y la recuperación a niveles pre-crisis creemos se daría únicamente a finales de 2022. Adicionalmente, los cash-outs realizados, si bien permitieron liberar recursos entre 2018 y 2019 en Quiport y Opain, también implicaron una toma de endeudamiento importante (USD 815 mm) que resultan en una mejor capacidad de generación de flujos al accionista , los cuales se ven particularmente apretados ante las caídas de tráfico y la esperada lenta recuperación. En este sentido, desde ya se habla de la necesidad de refinanciar las deudas vigentes de Opain. En el caso de Quiport, el espacio de recuperación es más amplio, dado que la concesión va hasta 2041 pero para Opain, la presión a los flujos y a la rentabilidad de la concesión es más evidente, incluso considerando que hemos asumido que la concesión se extenderá seis meses adicionales, como respuesta al cierre temporal del aeropuerto, determinado por el gobierno.

Sin embargo, reiteramos que para las concesiones viales el escenario es más positivo, dado que el tráfico está mostrando una recuperación acelerada y además, los proyectos cuentan con esquemas contractuales para reducir el riesgo de tráfico. Por otro lado, es altamente probable que el choque del COVID-19 obligue a realizar nuevos estudios de tráfico y los proyectos por cerca de USD 4,000 mm, como el Sistema Aeroportuario de Bogotá, la Perimetral de la Sabana y el nuevo aeropuerto de Cartagena presenten retrasos.

Finalmente, pese a que al 2T20 las métricas consolidadas de apalancamiento de Odinsa registraban una relación Deuda Neta (excluyendo efectivo restringido) a EBITDA de 5.6x, en el 3T20 Odinsa logró completar una emisión de bonos con tasas más favorables frente a las que traían los bonos con vencimiento 2020. Además, no descartamos desinversiones en los próximos meses por parte de Odinsa

VALORACIÓN

El método de valoración utilizado es suma de partes, bajo los siguientes parámetros:

1. Utilizamos los Precios Objetivo de Cemargos y Celsia
2. Utilizamos el valor de mercado promedio de los últimos 12 meses de Grupo Sura y Nutresa. Como referencia, en caso de utilizar el Precio Objetivo de estas compañías, el valor justo de Grupo Argos se incrementaría en COP 900 por acción.
3. Valoramos Pactia mediante la metodología de Flujo de Caja de Operación Ajustado.
4. Los activos del portafolio inmobiliario fueron incluidos a valor razonable a 2T20, con un descuento del 20.5% asociado a un costo adicional de iliquidez.
5. Odinsa fue valorada mediante una metodología de Suma de Partes, incorporando cada una de las concesiones, valoradas por flujos de caja descontados e incluyendo cash-outs. El Túnel de Oriente fue incorporado a valor de mercado, con una participación de Odinsa del 43%, dado que aún hay un 10% de la adquisición que no ha sido cerrada. En los corredores viales incorporamos caídas en tráfico entre 15% y 35% para 2020 con recuperaciones a niveles de 2019 a finales de 2021. Para aeropuertos, el retorno de los niveles de tráfico se daría hasta finales de 2022 y en Opain hemos incorporado el efecto del cash-out realizado a finales de 2019 y asumimos una extensión de 6 meses en la concesión.
6. Descuento de holding del 5.4%, asociado al diferencial entre el costo del capital ponderado de las inversiones y el retorno sobre el capital invertido proyectado a 2021.
7. En el ejercicio de valoración se incluye la deuda neta de la Holding y el valor presente de los gastos administrativos descontados a un Ke del 10%.