Hipótesis
de Valor

Lo peor ya habría pasado: Si bien la crisis no ha concluido en ninguno de los países en los que tiene presencia Cementos Argos, en la medida que se han ido completando las reaperturas económicas, los volúmenes de materiales de construcción han mostrado señales importantes de recuperación y hacia adelante esta tendencia debería mantenerse, más aún considerando que la construcción, como en otras situaciones postcrisis, podría ser utilizada como motor de recuperación. Incluso bajo unas perspectivas de recuperación moderadas y pese a que en 2020 los volúmenes podrían caer más del 20% en Colombia y Centro América y el Caribe, la dinámica de precios de venta ha sido relativamente estable e incluso bajo estas condiciones, el precio de mercado de la acción no reconoce el valor justo de la compañía, particularmente, considerando fortalezas como su diversificación geográfica, con una participación significativa en un mercado desarrollado y de precios estables.

De igual manera, en la medida que aún no hay visibilidad sobre un plan de inversiones en construcción en EE.UU. o en países como Panamá, no descartamos que la velocidad de recuperación pueda ser más lenta en comparación a nuestras estimaciones.

EE.UU estable pese a la desaceleración: Pese a la coyuntura actual de recesión global, el desempeño del sector de la construcción y de materiales en EE.UU. ha demostrado que la estrategia de no hacer un cierre económico completo ha sido relativamente exitosa, con una caída anual de volúmenes de cemento en el 2T20 de apenas el 3.6% en los estados en los que Cemargos tiene presencia. Esto en parte ha sido el resultado de las herramientas económicas y los estímulos fiscales implementados en EE.UU. y demuestran que para Cemargos, el haber reducido la exposición a mercados emergentes, con menor capacidad de respuesta económica, podría seguir siendo clave para lograr una mayor estabilidad en la generación de resultados. Finalmente, estimamos que EE.UU. aportará el 60% de los ingresos consolidados en 2021, logrando además un margen EBITDA de 18.6%, cerca de 600pbs por encima del promedio entre 2014 y 2019, lo cual ha sido resultado de ahorros y eficiencias desde la implementación de BEST.

Un ejemplo global en sostenibilidad: Si bien la producción de materiales de construcción tiene impactos significativos en el medio ambiente y en las comunidades, donde el ~8% de las emisiones globales de dióxido de carbono (CO₂) están asociadas a la producción de cemento, Cemargos es uno de los líderes globales en materia de sostenibilidad, siendo además la primera compañía en Colombia que decidió adherirse al Pacto Global, iniciativa de las Naciones Unidas, y medir su cumplimiento. Este es un aspecto que no solo tiene valor desde la perspectiva de impacto a la sociedad, sino también, considerando la relevancia que han ganado las inversiones basadas en criterios ESG, la compañía está posicionada como un líder global, que podría beneficiar el apetito por su acción, particularmente en lo relacionado a inversiones pasivas.

¿Y si logran desinvertir? Basados en las desinversiones realizadas en el 4T19 por USD 95 mm y su efecto a primer semestre de 2020 en volúmenes de concreto (-303 mil m3) y EBITDA (-USD 4 mm), estimamos que una desinversión por USD 400 mm en operaciones de concreto podría resultar en una reducción del EBITDA (excluyendo utilidades en venta) de ~USD 34 mm (7.2% del EBITDA consolidado en 2021E). Asumiendo que la venta se completara en el 1T21, estimamos que la DN/EBITDA para 2021FA se ubicaría en 4.0x, la cual sigue relativamente alta, pero además, de utilizarse los recursos en su totalidad para el pago de deuda, el efecto en reducción de gastos financieros podría ser considerable y ayudaría a mejorar la rentabilidad. Como referencia, en el escenario planteado de desinversión por USD 700 millones, la reducción en EBITDA y gastos financieros, resultaría en un incremento en la utilidad neta proyectada a 2021 de cerca del 20%, reduciendo a su vez parte de la brecha que tiene el múltiplo P/U de la compañía frente al promedio de la industria.

RIESGOS

El apalancamiento no cede: El alto apalancamiento se ha consolidado como la principal dificultad para generar valor a los accionistas de Cemargos, donde aquellas compañías con mayores niveles de apalancamiento han tenido un peor desempeño en los mercados accionarios. Además, estimamos que en 2020, el 77% de la utilidad operacional generada será destinada al pago de intereses financieros y bajo nuestras proyecciones, las cuales no contemplan desinversiones, en 2021, el indicador DN/EBITDA cerraría en 4.2x, incumpliendo el waiver negociado a mediados de 2020 (4.0x en 2021). Otro de los factores que dificulta la reducción de la deuda es la política de dividendos de la compañía, con un dividend payout que podría superar el 400% en 2021. En este sentido, consideramos difícil que Cemargos registre fácilmente niveles de DN/EBITDA inferiores a 3.0x si se decide mantener la política actual de reparto de dividendos, que consideramos afecta considerablemente la estructura de capital pero que será difícil de modificar, dada la relevancia que tiene en el flujo de Grupo Argos.

Competencia y excesos de capacidad en Colombia: La entrada de Ecocementos a Colombia no fue sorpresiva, sin embargo, con el deterioro de la demanda, el espacio de crecimiento se ha ido reduciendo. Cemargos pasó de representar el 50% de la producción de cemento en Colombia en 2015 a cerca del 36% a mediados de 2020 y considerando que Corona ya controlaría el ~5% del mercado local, la competencia en volúmenes continuará. Sin embargo, es favorable que la estrategia de precios de los principales competidores de Cemargos ha buscado estabilidad o incrementos, lo cual mitiga parcialmente los efectos del exceso de oferta, con precios que permanecen por debajo del precio de paridad de importación. Por otro lado, reconocemos que el sub-sector de infraestructura por ahora está menos expuesto a la competencia, lo cual se ha visto reflejado en la participación de mercado de concreto de Cemargos que se ha mantenido estable en los últimos años (~39%).

Crecimiento económico por debajo de lo esperado: Los volúmenes consolidados de cemento de Argos entre 2015 y 2020E han presentado una tasa anual de crecimiento compuesto del 0.3% mientras que en concreto se ha presentado un decrecimiento del -4.8%. Este desempeño no ha sido únicamente producto de la mayor competencia, sino también de una ralentización en la velocidad del sector constructor en países como Colombia y Panamá, donde pese a los esfuerzos por dinamizar la vivienda y las edificaciones no residenciales, las complejas condiciones económicas y los excesos de inventarios, han resultado en resultados decepcionantes para el sector. De hecho, una de las razones por la cual la participación de los ingresos de EE.UU. ha seguido ganando protagonismo no es por un desempeño extraordinario de la construcción, sino una pérdida de tracción de las economías latinoamericanas. Finalmente, no tenemos visibilidad sobre una rápida recuperación en CCA, por lo cual nuestras estimaciones apuntan a que los márgenes de esta regional podrían estabilizarse en los niveles actuales (~24% margen EBITDA).

Múltiplos poco atractivos: Si bien estimamos que la tendencia en múltiplos debería ajustarse a medida que la rentabilidad mejore, evidentemente la desviación frente a sus pares podría persistir por años, particularmente en la relación P/U y lo mismo ocurriría con la rentabilidad (ROCE 2021E: 5.3%), que permanecerían por debajo del costo de capital, aunque podrían mejorar más rápido de lo estimado de completar desinversiones. Sin embargo, reiteramos que nuestra valoración incluye un componente de múltiplos que castiga la desviación con la cual se negocia el activo frente a sus pares.

Para estimar el valor de Cementos Argos utilizamos una metodología de flujo de caja descontado (70% del Precio Objetivo) y una valoración ponderada por los múltiplos EV/ EBITDA y P/U (30% del Precio Objetivo). Los parámetros utilizados para la valoración de la compañía fueron: WACC de 9.1%, beta apalancado de 1.5x, costo del equity (Ke) de 14.3% y crecimiento a perpetuidad (g) de 2.0%.%.

En conclusión, nuestro ejercicio de valoración sugiere un Precio Objetivo 2021FA de COP 6,500/acción, ofreciendo un potencial de valorización del 42%, donde además asumimos que en 2021 no se hará distribución de dividendos. Sin embargo, dados los riesgos superiores que enfrenta la compañía frente a su propia historia y frente a otros emisores locales, hemos reducido nuestra recomendación a SUBPONDERAR.