Venta de activos del Gobierno colombiano. Es de conocimiento público la intención del gobierno de la venta de activos de la Nación y bajo lo expuesto en el Marco Fiscal de Mediano Plazo, donde se plantea el recaudo de COP 12 bn en enajenación de activos estatales. Por su parte, el Ministerio de Hacienda en la publicación del presupuesto nacional para el 2021, estima ventas de bienes y servicios por COP 3.8 bn. Consideramos oportuno para Celsia participar en la adquisición de nuevos activos de distribución y poder seguir creciendo en este segmento, el cual ha sido de gran interés por parte de su equipo directivo, en línea con lo evidenciado con la compra de Enertolima en el 2019.

El valor en libros del portafolio del gobierno, que equivale a COP 70 bn, está representado en un 14% por activos del sector de energía (5.8% excluyendo ISA), los cuales podrían ser atractivos. Si bien la generación de valor dependerá del precio al que compren los activos, sí reconocemos que en este sector las oportunidades de adquisición de activos de gran tamaño son escasas y, en ese sentido, la posibilidad de crecer es limitada.

RIESGOS

Mayor competencia en el mercado local para el segmento de renovables. El Ministerio de Minas informó al mercado que se aseguraron 2,500 MW en capacidad instalada de energía limpias para el 2022, representando el 12% de la matriz eléctrica en Colombia, con el cual se esperan reducir las emisiones de gases de efecto invernadero en 9 mm/Ton CO2. Dentro los principales proyectos se destacan: i) 9 proyectos eólicos en la Guajira; y, ii) proyectos solares en Cesar, Tolima, Valle del cauca y Córdoba. Se estiman inversiones por más de COP 8.0 bn y se generen más de 6 mil empleos. Por su parte, se cuenta con más de 7,700 MW en proyectos de fuentes no convencionales de energía renovable, en 129 proyectos con conexión aprobada por la UPME, los cuales se distribuyen en Eólica (2,531 MW), Solar (5,177 MW) y Biomasa (48 MW).

Por este motivo, consideramos que podría darse un incremento considerable en la competencia debido a lo atractivo de los incentivos gubernamentales para el desarrollo de estos proyectos. A lo anterior se suma la oferta nueva de otro tipo de proyectos de generación, como es el caso de Hidroituango que si bien se encuentra retrasado su inicio de operación hasta el 2022, podrían derivar en una presión en los precios de la energía. Vale la pena destacar que nuestro modelo contempla cero incrementos en los precios de la energía a partir de 2024.

Centroamérica seguirá siendo el punto débil. El 2020 ha representado un reto muy grande para las operaciones de Celsia en Centroamérica, considerando que luego del fin de los contratos de Cativá y Bahía Las Minas (BLM) en 2018, plantas que representan el 69% de la capacidad instalada en esta región para la compañía. Durante el 2019 no se vieron avances efectivos en la estrategia comercial para contrarrestar la caída en los ingresos, y como consecuencia, en lo corrido del año 2020, hemos evidenciado los bajos márgenes de rentabilidad y los escasos aportes de las operaciones de Panamá. Por su parte, la crisis desatada por la pandemia del COVID-19 podría seguir limitando el crecimiento en esta región, esto en línea con lo observado durante el 2T20 donde la participación de las plantas térmicas en el mercado spot solo fue de 1 GWh (-99.1% anual). Si bien los activos son capaces de cumplir con sus obligaciones financieras, estos seguirán presionando los márgenes de rentabilidad a la baja en la operación consolidada de Celsia, de no lograr negociar nuevos contratos para las térmicas.

Principal accionistas (Grupo Argos) podría limitar el crecimiento. Con la transformación en la estrategia corporativa de Celsia, que le ha permitido aumentar sus índices de rentabilidad, incrementar su matriz de generación a energías limpias y expandir su segmento de distribución con la adquisición de Enertolima, se han incrementado las expectativas de flujo a sus inversionistas. Motivo por el cual, su accionistas mayoritario Grupo Argos, podría continuar fondeando otras inversiones de otras empresas de su portafolio, al igual que el pago de dividendos a sus accionistas, por medio de los dividendos entregados por Celsia, que al final presionarían a la compañía a limitar el uso de sus propios recursos para el desarrollo de nuevos proyectos, e incluso aumentando la posibilidad de incrementar su deuda.

PROYECCIONES

Ingresos. Estimamos que para el 2020 Celsia genere ingresos por COP 3.54 bn, una caída de 4.9% frente al 2019, principalmente debido a los menores ingresos provenientes del segmento de generación por la venta de Zona Franca Celsia en el 2019. No obstante, destacamos que esta caída será parcialmente compensada por los altos precios en bolsa vistos en el primer semestre del año y la consolidación de los activos de Tolima. Por su parte, los ingresos en el 2021 se mantendrán estables ante una menor generación de ingresos por menores precios en bolsa.

EBITDA. Dado que estimamos un caída en los ingresos para el 2020, el EBITDA para este periodo será de COP 1.21 bn (-3.6%% anual). No obstante, reconocemos las eficiencias en la optimización de costos y gastos los cuales llevarán a un aumento del margen EBITDA a 34.3% desde 33.9% en 2019 (Considerando efectos no recurrentes de ese año en la venta de Zona Franca Celsia).

Utilidad Neta. Finalmente, para el 2020 estimamos una utilidad neta de COP 263 mil mm, con una caída de -44.6% anual por lo efectos no recurrentes por la venta de activos ya mencionados anteriormente. Sin embargo, veríamos una mejora sustancial de los márgenes netos frente al 2018, pasando de 6.7% a 7.4%, en línea con los menores gastos financieros y la optimización operativa.

VALORACIÓN

Metodología de Valoración. Para estimar el valor de Celsia utilizamos el método de flujos de caja descontados (80%) y lo ponderamos con un múltiplo EV/ EBITDA de mercado (20%), en el cual valoramos los flujos consolidados de sus diferentes sectores (Generación y Distribución), llegando a un valor de COP 5.280/acción. Por su parte, con un múltiplo promedio EV/ EBITDA de los pares de 10.6x estimamos un valor justo de COP 6,050/acción. Consecuentemente, nuestro nuevo Precio Objetivo para la compañía es de COP 5,450/acción. Los parámetros utilizados para la valoración de la compañía fueron: WACC de 10.03%, beta apalancado de 1.13x, costo del equity (Ke) de 13.7% y crecimiento a perpetuidad (g) de 3.0%.

SENSIBILIDAD

Sensibilidad: Realizamos un análisis de sensibilidad del P.O. frente a variaciones en los precios de la energía de contratos y bolsa, debido a la gran exposición que tiene el segmento de generación en los ingresos de la compañía. Un variación del 5% en los precios en bolsa implica un variación en el P.O. promedio de COP 500/acción, mientras que la sensibilidad ante cambios en los precios de los contratos es menor con un promedio de COP 200/acción.