Hipótesis
de Valor

Creciendo pese a las circunstancias: Las investigaciones y hechos relacionados con Vía 40 han dificultado el crecimiento de Conconcreto durante los últimos años. Sin embargo, desde 2019, a través de obras públicas, la compañía ha logrado nuevamente adicionar backlog, el cual a cierre del 2T20 se ubicaba en COP 1.95 bn, un 33% superior al registro del 2T19 y equivalente a cerca de 2.4 años de ingresos. Adicionalmente, Conconcreto ha expresado que está evaluando su participación como epecista en proyectos de 5G y en ~COP 620 mil mm entre proyectos privados y de Transmilenio. Además, licitaciones como la Doble Calzada Oriente podrían reactivarse en los próximos meses, donde la compañía tiene la ventaja de originador, así que incluso sin Vía 40, Conconcreto aún tiene oportunidades de crecimiento.

El nivel de endeudamiento se ve mucho más controlado: Desde finales de 2018 cuando se anunció la contratación de un crédito sindicado, la situación de apalancamiento de la compañía y las presiones de liquidez han mostrado mayor flexibilidad. Esto ha sido logrado en parte por el programa de desinversiones que a la fecha ha generado recursos por cerca de COP 300 mil mm, que en parte han sido utilizados para disminuir la deuda de la compañía, la cual al 2T20 es un 30% inferior que al cierre de 2017, mientras que al 2T20 la relación Deuda Neta / EBITDA se ubicaba en 3.2x, incluyendo el efecto negativo de la crisis. Finalmente, la compañía continúa buscando oportunidades de reducir sus costos de apalancamiento, por lo cual la administración ha anunciado que buscará la aprobación de la asamblea para tener la posibilidad de hacer emisiones de deuda.

Pactia sigue siendo muy valioso pese a los impactos de la crisis. Como el segundo vehículo inmobiliario más relevante del país, Pactia registra un área bruta arrendable de 908 mil m² y continúa siendo la inversión individual más grande de Conconcreto (COP 778/acción), con un valor de más de dos veces la capitalización de mercado de la compañía. Incluso incorporando deterioros en las métricas del vehículo, producto de los impactos del COVID-19, tales como un margen NOI negativo en el segmento hotelero. En este sentido, el crecimiento del vehículo (TACC GLA 2013-2T20: 21%) y la estabilización de algunos activos han compensado parcialmente dichas afectaciones y limitado el deterioro en el valor de Pactia. Adicionalmente, resaltamos que el mix de activos luce mucho mejor preparado para afrontar las nuevas tendencias de consumo, ya que segmentos como el industrial y el autoalmacenamiento hoy aportan cerca del 55% del GLA, mientras que en años como 2016, la participación de estos activos en el portafolio era del 43%, siendo estos segmentos los que tienen alto potencial de crecimiento.

Riesgos

EPM, un nuevo obstáculo para Vía 40: En junio de 2020, tras cerca de tres años de actuación administrativa, la SIC anunció el archivamiento de la investigación por presunta colusión en el proceso de licitación de la IP Tercer Carril Bogotá-Girardot. Esta, en definitiva, fue una noticia muy positiva para Conconcreto, considerando que eliminó el riesgo de multas por la investigación y permitió acelerar el proceso del cierre financiero. Sin embargo, en agosto se conoció que EPM buscará compensación por el detrimento sufrido en Hidroituango por COP 9.9 bn y que entre los vinculados al proceso está el Consorcio CCCI, del cual hace parte Conconcreto con una participación del 35%. Por ahora es imposible determinar el posible efecto de un proceso legal y la probabilidad de un fallo desfavorable para el consorcio constructor, pero dado el tamaño de las pretensiones, en definitiva este hecho genera alta incertidumbre y para los posibles financiadores de Vía 40, podría ser un riesgo que estarían incorporando a la hora de determinar si participar o no en dicha estructura.

Ahora bien, el proceso pasará en primera instancia por una etapa de conciliación, donde Conconcreto parece no estar considerando conciliar, reiterando la ausencia de responsabilidad de su parte. Posteriormente, de no llegar a un acuerdo, EPM impondría una demanda contra aquellos que considera responsables. Finalmente, simplemente como referencia, en el caso hipotético que el consorcio constructor fuese hallado culpable de la crisis y se viese obligado a pagar el 100% de las pretensiones de EPM y que no fuesen cobijados por las pólizas, Conconcreto no contaría con los suficientes recursos para responder por su participación.

La desaceleración será un reto para el sector constructor. Si bien la estrategia de recuperación de backlog a través de obras públicas ha sido exitosa, el sector de la construcción en general ha sido uno de los más impactados por la pandemia. En ese sentido, si bien se espera una recuperación de la industria, esta puede darse a un ritmo lento y segmentos como el de vivienda, donde Conconcreto participa, podrían presentar retrasos significativos en los tiempos esperados de comercialización de unidades. En ese mismo sentido, los efectos en el empleo que ha traído la crisis podrían verse en segmentos como el inmobiliario, donde la vacancia en espacios comerciales y hoteles podría resultar en desvalorizaciones de activos.

Valoración

Para estimar el valor de Conconcreto, utilizamos la metodología de suma de partes, que explicamos a continuación:

Flujo de caja libre para el negocio de construcción, incluyendo vivienda: flujo de caja libre descontado con un WACC de 11.5%, beta apalancado de 1.18, costo del equity (Ke) de 13% y un crecimiento a perpetuidad de 3%.

Pactia: flujo de caja operación ajustado, con una tasa de descuento de 10.6% y un exit cap-rate de 6.7%.

Concesiones viales y otras inversiones: Valoración de las concesiones viales Devimed y Vía 40 Express (excluida) como un project finance del flujo de caja del accionista, ajustada por cash-outs. En el caso de Vía Pacífico (Buga-Buenaventura), esta fue eliminada, dado que la compañía ya habría recibido el pago asociado a la causal de terminación anticipada por mutuo acuerdo y reversión. Sin embargo, no descartamos que en el futuro la compañía pueda recibir recursos adicionales por este proceso. Otras inversiones fueron incluidas al valor en libros a cierre junio de 2020.