Hipótesis de Valor

El contexto podría ser aprovechado para crecer: Si bien el crecimiento en área arrendable del vehículo en los últimos 12 meses ha sido moderado (~8%) frente a la tasa anual de crecimiento compuesto desde 2010 (17.9%), mayores oportunidades de adquisiciones se presentarán, más aún en un escenario donde otros jugadores, tanto en la oferta como en la demanda, podrían enfrentar restricciones de liquidez, que resulten en precios o niveles de entrada temporalmente más atractivos. Evidentemente este escenario es resultado de las condiciones económicas complejas que atraviesa el país, por lo cual los going-in cap rates podrían estar cambiando rápidamente y cada adquisición debe ser realizada con una robusta debida diligencia pero, en la medida que la recuperación económica se empiece a materializar y que el vehículo logre implementar eficiencias a la estructura de estos activos nuevos, la rentabilidad debería tender a mejorar.

Por tal razón, aquellos vehículos que cuenten con rápido acceso a recursos podrán salir fortalecidos de la crisis y con un pool de activos de buen potencial. En este sentido, una de las claves para el éxito del PEI será su capacidad de aprovechar el contexto global de bajas tasas de interés y su estructura de capital, la cual aún cuenta con espacio para usar el apalancamiento como herramienta de crecimiento (loan to value 2T20: 28% frente a un límite y frente al promedio de sus comparables del 40%).

Tasas de interés y un descuento excesivo hacen la inversión en PEI más atractiva: El mundo ha entrado a un entorno de bajas tasas de interés, donde en el caso colombiano, al igual que en muchos otros países, estas han llegado a niveles récord. En ese sentido, ante las necesidades de implementar estímulos económicos, se espera que estas políticas expansivas se mantengan por varios años, lo cual implica que pese a los impactos que han tenido los activos de riesgo, la búsqueda de retornos y las mayores primas de riesgo por capital harán más apetecida la inversión en estos activos.

Consecuentemente, alternativas como los vehículos inmobiliarios, ganan mayor atractivo, dado que si bien no son activos de renta fija, su naturaleza y características brindan mayor estabilidad y diversificación frente a la inversión en otros activos de riesgo. En este sentido, el sector inmobiliario a través de la historia ha demostrado resiliencia y creemos que esta vez no será diferente, donde además, si bien los impactos en resultados del PEI se seguirán sintiendo durante los próximos trimestres, los descuentos a los que se negocia el título actualmente (15%-20% frente a su NAV) parecen excesivos e incorporan un deterioro que parece muy poco probable.

La gestión comercial ha mitigado los impactos. La crisis ha resultado en fuertes impactos al sector inmobiliario, donde arrendatarios de distintos sectores se han visto obligados a cerrar o renegociar las condiciones de sus espacios comerciales o de oficinas, deteriorando así las métricas del vehículo. Sin embargo, y pese a la fuerte competencia en el sector, el PEI ha logrado renovar más del 90% de los contratos que tenían vencimiento durante 2020, demostrando su capacidad de gestión, trayectoria de más de 10 años y calidad de arrendatarios. Además, dado que varios de los inmuebles a incorporar en el portafolio son hechos a la medida (build to suit) y/o con flujos preferentes, esto mitiga los riesgos de vacancia, mientras que el contar con recursos, debería ser aprovechado para crecer en sectores como el logístico, dado que uno de los efectos resultantes del COVID-19, es el mayor apetito por activos de este tipo.

Riesgos

El impacto en avalúos podría ser recurrente: Si bien nuestro Precio Objetivo muestra un potencial moderado de valorización, este resultado incluye la incorporación de nuevos activos al portafolio del vehículo. De hecho, haciendo una estimación mismos metros (excluyendo la incorporación de cerca de 160 mil m2 de nuevo GLA entre 2021 y 2023), el resultado de nuestra estimación de valor justo arrojaría un P.O. de COP 10,390,000, lo cual implica que frente al NAV reportado a octubre por el vehículo, estimamos una desvalorización cercana al 4% en el valor del portafolio del PEI.

Sin embargo, dado que la realización de los avalúos se distribuye a lo largo de todo el año y que el valor de los activos se ajusta de manera diaria por un componente de indexación, la desvalorización total del portafolio no se vería en un momento específico y, entendiendo además que los impactos de la crisis se pueden extender por varios años, no es descartable que algunos activos se puedan desvalorizar más allá de marzo de 2021, 12 meses después del inicio de la pandemia. Sin embargo, y pese a este posible deterioro en el valor de los activos, reiteramos que el descuento actual que le asigna el mercado al PEI parece excesivo.

Nicho o diversificación: El PEI, al igual que otros vehículos inmobiliarios, están diversificados por tipos de activo, ubicación geográfica y sectores a los que pertenecen sus arrendatarios. Esto permite reducir el riesgo de concentración y que un revés en alguno de estos factores pueda tener un impacto moderado en todo el portafolio. Sin embargo. esta estrategia en ocasiones limita el crecimiento y la generación de valor a los inversionistas, considerando que vehículos que se concentran en segmentos específicos conocen más detalladamente las características y oportunidades de su nicho. Por ejemplo, al evaluar el desempeño de distintos vehículos, utilizando como base el FTSE Nareit U.S. Real Estate Index Series, en lo corrido del año, los vehículos diversificados han presentado un retorno de -35%, donde únicamente aquellos concentrados en retail han presentado un peor desempeño (-41%), mientras que REITs industriales o de almacenamiento han presentado retornos positivos.

En este sentido, por ejemplo, si bien se espera que en el mediano plazo el sector turístico se recupere, la inversión del PEI en el Hotel Calablanca (~COP 120 mil mm) posiblemente generará una rentabilidad inferior a la proyectada originalmente, donde además, PEI AM no cuenta con experiencia demostrada en el segmento hotelero. Sin embargo, también reconocemos que el hecho que la cadena francesa Accor haga parte del proyecto mitiga este riesgo. Finalmente, hacia adelante esperamos contar con un mayor nivel de detalle sobre las adquisiciones, lo cual es fundamental para poder dar una opinión más precisa y sustentada sobre el aporte de valor de los nuevos activos.

El paso a renta variable es el camino natural: Se espera que la migración a la rueda de renta variable se dé en abril de 2021. Sin embargo, hay factores que aún deben ser definidos, como la marcación de precio, que no impactará los fundamentales del PEI pero que para algunos inversionistas puede generar una necesidad de ajustar la estrategia de inversión, dado que el perfil de riesgo del activo podría cambiar y así, su impacto en la valoración de portafolios. En ese sentido, reiterando que consideramos que el descuento actual al que se negocia el PEI es excesivo y podría ser una oportunidad para inversionistas de largo plazo, es probable que la migración a la rueda de renta variable pueda tener efectos importantes en la volatilidad del activo, más aún considerando que los volúmenes diarios de negociación se han contraído significativamente (COP 370 mm en agosto 2020 vs COP 3,300 mm en 2019).

VALORACIÓN

Metodologías: Para estimar el valor del PEI utilizamos dos metodologías tradicionales en la valoración de REITs con una ponderación equivalente al 50% para cada una. La primera corresponde a un flujo de caja de operación ajustado (FFOA) descontado y la segunda a una metodología por Valor del Activo Neto - Net Asset Value (NAV). Los principales parámetros utilizados para la valoración del vehículo fueron: Ke 9.4% y un Exit Cap Rate de 6.2%.

Nuestro ejercicio de valoración resulta en un Precio Objetivo 2021FA de COP 10,820,000/ TEIS, ofreciendo un potencial de valorización del 0.7% (3.7%, incluyendo el flujo distribuible), frente al NAV.

Sin embargo, frente al precio de negociación actual del título con un descuento del 17%, el potencial de valorización es del 23%, por lo cual mantenemos la recomendación NEUTRAL.

SENSIBILIDADES

Rentabilidad esperada en un horizonte de inversión a tres años: Es imposible determinar si el mercado le seguirá asignando un descuento a los TEIS frente al NAV. Sin embargo, basados en nuestras estimaciones de valor justo para los próximos tres años, en conjunto con algunos supuestos, evaluamos la rentabilidad nominal anual esperada que podría entregar una inversión en PEI, dependiendo del periodo de inversión, el descuento o prima pagado al comprar y vender la unidad. Es importante resaltar que estos resultados deben ser analizados con cautela, dado que la sensibilidad está construida a partir de estimaciones y supuestos, que podrían diferir de los resultados entregados por el vehículo durante los próximos años.