La compañía se enfrenta a un nuevo entorno macroeconómico, en el que la transición energética y el interés por un menor uso de los combustibles fósiles traerá grandes retos para el sector. Por este motivo, consideramos que es de suma importancia para Ecopetrol adaptarse a un escenario futuro de bajos precios del petróleo, sobreoferta y estabilización de la demanda. La disciplina financiera y operativa, junto con el desarrollo de proyectos estratégicos como los Yacimientos No Convencionales (YNC), gas natural y la interconexión de las refinerías en Cartagena seguirán siendo claves para que la compañía logre niveles adecuados de rentabilidad. No obstante, dada la incertidumbre en el sector petrolero ante una demanda que se recupera lentamente, esperamos que las valorizaciones sean limitadas, es por esto que recomendamos mantener una posición NEUTRAL en la acción de Ecopetrol.
Camilo Roldán
Analista Acciones
croldan@corredores.comKatherine Ortiz
Líder Renta Variable
kortiz@corredores.comActualizamos el P.O 2021FA a COP 2,150/acción. En esta actualización incorporamos: i) la senda de precios del crudo para la valoración disminuyó en promedio para el periodo 2020-2030 cerca de USD 10/bbl, ante las nuevas expectativas de varios agentes sobre los precios del petróleo (EIA, Banco Mundial, Bloomberg); ii) menores márgenes en la venta de crudos y productos, debido al mayor diferencial en la canasta de ventas; iii) disminución de las métricas operacionales como producción y carga de las refinerías, en línea con el nuevo plan 2020-2022; iv) plan de inversiones para el periodo 2020-2022 de USD 10,000-13,000 mm; v) incremento en la tasa de cambio; y, vi) tasa WACC de 10.23%, con beta apalancado de 1.44 y gradiente de crecimiento a perpetuidad de 1.25%.
Potencial limitado de valorización ante un entorno retador. Consideramos que el precio de la acción de Ecopetrol cuenta con un limitado potencial de valorización (15.6%), en línea con el nuevo entorno de precios del barril de petróleo, que ha implicado una reducción drástica en los márgenes de rentabilidad de la compañía. Si bien su plan estratégico enfocado en proyectos a largo plazo como los YNC (Yacimientos No Convencionales), el desarrollo de los campos gasíferos offshore, el aumento de la capacidad de carga en la refinería de Cartagena a 200 kbd y los activos internacionales, le permitirá continuar en la senda del crecimiento y mantener una sólida estructura financiera; de no haber un repunte en el demanda de crudo y sus derivados, el sector seguirá enfrentándose a un ambiente retador.
El nuevo entorno retador para el sector petrolero implicará para Ecopetrol una disminución en sus márgenes de rentabilidad y una reducida capacidad de generar altos niveles de caja, lo que podría limitar la valorización de la acción. Lo anterior nos lleva a mantener una recomendación NEUTRAL pese al potencial de valorización frente a nuestro P.O.
Ecopetrol S.A. (ECOPETL: BVC) es la única compañía colombiana de petróleo crudo y gas natural verticalmente integrada que tiene operaciones en Colombia, Brasil, México y la Costa del Golfo de Estados Unidos. Ecopetrol es una de las mayores 40 compañías petroleras del mundo y una de las cuatro principales compañías petroleras en América Latina. Opera en tres segmentos de negocio: exploración/producción, refinación y transporte.
Mayor rentabilidad frente a sus pares. El impacto de los bajos precios del petróleo a nivel mundial ha afectado en gran medida los márgenes de rentabilidad de las compañías del sector, motivo por el cual ha sido común la decisión de disminuir las inversiones en proyectos con el fin de proteger la caja. En el caso de Ecopetrol, se ha evidenciado que los márgenes de rentabilidad permanecen considerablemente altos (margen EBITDA ~35% UDM 3T20) e, inclusive, más del doble frente a sus comparables (margen EBITDA ~15%), superando a grandes empresas del sector como Exxon (11%), Shell (15%) y Chevron (18%). La integración de sus diferentes segmentos (Producción, Refinación y Transporte), posiciona a la compañía como un fuerte competidor en el sector, capaz de ofrecer a sus clientes todas las soluciones atadas a la industria.
Por su parte, frente al plan de inversiones, si bien se redujo desde USD 4,500 – 5,500 mm a USD 2,500 – 3,000 mm a inicios de la pandemia, dada la disciplina operativa y financiera del Grupo Ecopetrol, este nuevamente se incrementó a USD 3,000 – 3,400 mm en el 2020 por la mayor generación de caja y los ajustes operacionales.
Fuente: Bloomberg
Disciplina operativa y financiera. Si bien se evidenció una gran caída en los ingresos operacionales por los menores precios del crudo a partir del segundo trimestre del año, Ecopetrol realizó un importante esfuerzo en eficiencias operativas donde logró reducir los costos variables y fijos en 47% y 24% anual, respectivamente, gracias a menores compras de crudo y derivados, y menores costos de mantenimiento, servicios contratados y profesionales asociados a la menor producción de la compañía. Históricamente, Ecopetrol ha demostrado su destreza para adaptarse a entornos económicos con bajos precios del petróleo, disminuyendo su breakeven de utilidad neta de USD 45.4 en el 2015 a USD 29.9 en el 2019, y dadas las eficiencias operativas logradas en el 2020, se espera mantenerlo cerca a este nivel, adicional a mantener un breakeven de caja de USD 26/bl. Bajo esta premisa, esperamos que la compañía siga siendo rentable incluso ante una expectativa de bajos precios del petróleo.
Proyectos estratégicos. Si bien ya mencionamos parte de los proyectos estratégicos más significativos para Ecopetrol, como lo son el desarrollo de los YNC en Colombia y los campos gasíferos, parte de su crecimiento a futuro estará también enfocado en: i) continuar con el desarrollo de los pozos y producción en la Cuenca del Permian en Estados Unidos, el cual permitirá adicionar a la producción entre 4.0 – 5.0 kbped en el 2020 y se espera continuar aumentando esta tasa de producción hasta 95 kpbed en el 2027, adicional a la adquisición de conocimientos en el uso de fracking y sus operaciones, fundamentales para el desarrollo de los campos de YNC en Colombia; y, ii) la interconexión de las refinerías de Cartagena, con lo cual la capacidad instalada de carga pasará de 150 kpd a 200 kpd, sumado un aumento de las unidades de proceso de 34 a 35, lo que le permitirá ser más competitiva en el mercado local e internacional al ofrecer combustibles con menos cantidad de azufres.
Plan de negocios 2020-2022. Bajo la nueva coyuntura económica, producto de la pandemia del COVID-19 y la sobreoferta de barriles de crudo en el mercado, Ecopetrol dio a conocer su nuevo plan de negocios 2020-2022, el cual se ajusta a la nueva realidad que se vive en el mundo. El nuevo plan contempla: i) inversiones orgánicas entre USD 11,000 y 13,000 mm; ii) niveles de producción cercanos a 700 kbped en 2020 subiendo a ~720 kbped al año 2022; iii) Carga al sistema integrado de refinación de 300 a 320 mil barriles por día en 2020 subiendo a ~380 mil barriles por día al año 2022; iv) volúmenes transportados de 1,000 mbd y 1,025 mbd, v) reducción de emisiones entre 1.8-2.0 Mega toneladas de CO2e/año; y, vi) capacidad de generación con energías renovables de ~300 MW a 2022. El plan tiene un foco de optimización de costos y eficiencias en todos los procesos, con lo cual se espera un costo unitario por barril de USD 22-23. Esperamos que bajo este plan de negocios, Ecopetrol continúe ofreciendo rentabilidad a sus inversionistas.
El futuro energético de Colombia (fracking y gas). Considerando la nueva actualización de las reservas de crudo y gas de 2019 en Colombia por parte del Ministerio de Minas y Energía, donde la vida media de las reservas de crudo se sitúa en 6.3 años y la de gas cayó drásticamente a 8.1 años, se hace evidente la incertidumbre sobre la autosuficiencia energética en el país. Esto, a nuestro juicio, incrementa la posibilidad de que el fracking de manera comercial se materialice, tomando en cuenta que ya se cuenta con la normativa para desarrollar los pilotos de investigación, donde Ecopetrol invertirá cerca de USD 120 mm junto con Exxon para el desarrollo de estos y la posibilidad de adicionar nuevas reservas a su portafolio (que se ubican actualmente en 1,893 mmbpe equivalentes a 7.8 años, menor al promedio de sus comparables internacionales de 11 años).
Es importante recordar que con el desarrollo de los Yacimientos No Convencionales (YNC), se podría aumentar de forma considerable la vida de las reservas del país de entre 8 y 22 años para crudo, y entre 30-50 años para las reservas de gas natural. Por otro lado, se estima que se llegue a un déficit en la oferta de gas en Colombia para el 2024, por lo cual los proyectos con prioridad enfocados en gas y la autosuficiencia energética del país, son de gran importancia para Ecopetrol, donde se estiman inversiones por USD 780-870 mm (2020-2022), para el desarrollo de campos offshore, Piedemonte y los activos de la Guajira, con la finalidad de incrementar su matriz de producción de gas.
Fuentes: Ministerio de Minas y Energía
Punto de quiebre para las grandes petroleras. Bajo el efecto de la pandemia del COVID-19, la demanda por hidrocarburos según la EIA (Energy Information Administration) promediará 93.3 mmbd en 2020, un -7.9% inferior a la demanda en el 2019 (100 mmbd), y se espera que esta continúe una senda de muy bajo crecimiento, solo llegando a niveles del 2019 más allá del 2022, e inclusive la demanda por hidrocarburos caerá a medida que las energías renovables empiecen a jugar un papel más importante en las fuentes energéticas (69.6 mmbd en el escenario estricto en políticas ambientales según Barclays al 2050). Con el fenómeno Climático, grandes empresas del sector petrolero empiezan a evaluar el riesgo de la transición energética a una economía Net Zero (cero emisiones de gases con efecto invernadero), donde la tendencia y el cambio del comportamiento humano hacia el no uso de combustibles fósiles ha tomado fuerza en los últimos años, por lo cual, existen grandes retos para las compañías del sector en cuanto a:
i) nuevas regulaciones que limiten sus operaciones; ii) oposición social frente a la exploración de nuevos campos petroleros; iii) menores incentivos gubernamentales y beneficios para la explotación de hidrocarburos; iv) menor acceso a mercado de capitales y mayor costo de los recursos; y, v) grandes inversiones necesarias para poder hacer inmersión en las energías renovables. En el caso de Ecopetrol, este riesgo no es ajeno y representa un reto muy grande que podría limitar su crecimiento hacia el futuro de no plantearse alternativas de negocio para esta nueva coyuntura global.
Fuente: EIA (Energy Information Administration) | Bloomberg | Banco Mundial | BP
Gran oposición a las actividades de Fracking. Como lo mencionamos antes, la reglamentación del desarrollo de los pilotos de investigación de Fracking en Colombia ya fueron concluidas y las empresas, como Ecopetrol, están a la espera de los permisos ambientales para iniciar estos en el 2021. No obstante, la oposición se ha incrementado de manera considerable, donde grandes grupos ambientalistas al igual que grupos políticos, han trabajado consistentemente para radicar un proyecto de ley que prohibiría las actividades de fracturación hidráulica en Colombia para la explotación de hidrocarburos no convencionales (YNC), argumentado el riesgo ambiental, social y de salud que traería consigo el desarrollo de este tipo de actividades. Es por esto que, el riesgo que enfrenta Ecopetrol ante el desarrollo comercial de estos campos es muy alto, y podría significar una afectación a sus planes estratégicos de crecimiento en el largo plazo.
El segmento de refinación seguirá siendo el punto débil. Si bien el segmento de refinación de Ecopetrol ha sido clave para la estrategia comercial y de integración operativa para los demás segmentos, este continúa presentando bajos índices de rentabilidad (9M20 – Margen EBITDA 2.3%), producto del bajo diferencial de venta de la canasta de productos, que a balance de 9M20 se ubicó en USD 4.7, mostrado el débil desempeño financiero de este segmento, el cual ha sido recurrente durante varios años. Dadas las nuevas condiciones de mercado donde predominará la sobreoferta de crudo y sus derivados, adicional a la competencia que podría verse incrementada, ante los anuncios sobre la construcción de refinerías por parte de empresas privadas, entre las que destacamos: i) Petróleos del Llano-Llanopetrol, que propone instalaciones con capacidad de 260 kb/d; y ii) una refinería independiente en Sebastopol, con capacidad de carga de 150 kb/d, se podría disminuir considerablemente la participación de mercado de Ecopetrol.
Posibles secuelas en el segmento de transporte por la crisis. El segmento de transporte de Ecopetrol se ha destacado como el segmento más rentable durante la crisis, logrando márgenes EBITDA de 78% durante el 2020. No obstante, como alivio a los clientes se ofreció aplazamiento y descuentos de los pagos durante los meses de mayo y junio. Si bien esto no implica que el segmento de transporte presente una disminución considerable en los ingresos generados, dadas las nuevas condiciones de mercado con la menor producción y los prospectos de los bajos precios del petróleo en el mediano plazo, los clientes del segmento de transporte podrían verse forzados a renegociar los contratos (precio y volumen), lo que podría disminuir los ingresos al igual que los márgenes de rentabilidad.
Ingresos. Estimamos que para el 2020 los ingresos serán de COP 48.5 bn, lo que representa una caída del 31.5% frente al 2019 y estarían influenciados por la caída de los precios de venta de la canasta de crudos y productos de la compañía. Por otro lado, esperamos que para el 2021 se evidencie un crecimiento del 11% en los ingresos, de acuerdo con la leve recuperación en los precios del petróleo esperados por el mercado.
EBITDA. Estimamos un EBITDA de COP 17.2 bn, el cual representa un margen EBITDA del 35.5% y una caída de 43.9% frente al 2019. Este estará principalmente afectado por los menores márgenes de rentabilidad de los segmentos de Refinación, Exploración y Producción, los cuales fueron altamente afectados por los menores precios del petróleo y derivados. Para el 2021, al igual que los ingresos, esperamos un crecimiento del 20.3% en línea con la recuperación de los precios del petróleo.
Utilidad Neta. Finalmente, estimamos que para el 2020 el Grupo Ecopetrol generará una utilidad neta de COP 1.4 bn (-89% anual), lo que resultaría en un dividendo estimado de COP 21 por acción (Payout 60%), lo cual incluye los efectos recurrentes evidenciados en el 1S20: i) deterioro en los activos por COP 1.2 bn; y, ii) efecto no recurrente en la valoración de la adquisición de su filial HOCOL, la cual generó una ganancia de USD 350 mm. Por otro lado, la utilidad del 2021 aumentaría 211% frente al 2020, en línea con la recuperación de los precios del petróleo. No obstante, de acuerdo con nuestras estimaciones, Ecopetrol únicamente volvería a los niveles del 2019, en cuanto a utilidad y dividendos, después del 2025.
Cálculos: Davivienda Corredores
Metodología de valoración. Para estimar el valor de Ecopetrol utilizamos una metodología de flujo de caja descontado (70% del Precio Objetivo) y una valoración ponderada por los múltiplos EV/ EBITDA 2021E y P/E 2021E (30% del Precio Objetivo). Los principales parámetros utilizados para la valoración de la compañía fueron: WACC de 10.23%, beta apalancado de 1.44x y crecimiento a perpetuidad (G) de 1.25%.
Cálculos: Davivienda Corredores
En conclusión, nuestro ejercicio de valoración sugiere un Precio Objetivo 2021FA de COP 2,150/acción, que representa un retorno positivo de 15.6% frente al precio actual del mercado. No obstante, dados los riesgos a los que se enfrenta la compañía en un entorno de incertidumbre ante los bajos precios del crudo y sus derivados, asignamos una recomendación de NEUTRAL.
Precio promedio del Brent vs TRM. Evaluamos el impacto en el P.O. frente a cambios en el precio del crudo Brent y a variaciones en la TRM. Un incremento de USD 5/bbl en nuestra senda base representa un incremento de COP 230 en el precio por acción. Por otro lado, un aumento en COP 100 de la TRM representaría un incremento de COP 70/acción en nuestro P.O.
Por otro lado, realizamos un análisis de sensibilidad del P.O. dejando la curva de precios constante durante el periodo de valoración, con precios del Brent de USD 40 - 50 - 60 - 70. Bajo este análisis concluimos que de mantenerse un sector de petróleo débil, con sobreoferta de crudo y una demanda con pocas posibilidades de repuntar en el futuro, Ecopetrol podría fluctuar en su valoración entre COP 1,590 – 2,180 / acción.
Cálculos: Davivienda Corredores