Incluso durante la crisis, Promigas continúa demostrando que es uno de los emisores locales con mayor estabilidad y capacidad de mantener niveles adecuados de rentabilidad, logrando crecimientos constantes en sus diferentes líneas de negocio. Su riesgo principal está asociado al alto nivel de apalancamiento, que ha sido una constante durante los últimos años. Sin embargo, Promigas ha aprovechado su robusta capacidad de generación de flujos operativos y el escenario de bajas tasas de interés para lograr financiar las expansiones de sus negocios en Colombia y Perú, manteniendo su calificación AAA. Finalmente, su política de dividendos se mantiene atractiva (~6% dividend yield ).
Rodrigo Sánchez
Analista Senior Acciones
wsanchez@corredores.comKatherine Ortiz
Líder Renta Variable
kortiz@corredores.comEstimamos un Precio Objetivo 2021FA de COP 8,900/acción. Entre los principales cambios desde nuestra última actualización destacamos la incorporación plena de algunos activos de transporte de gas en Colombia (gasoducto Jobo Sincelejo), la nueva curva de conexiones de gas en Perú, las mayores necesidades de capital de trabajo y un ciclo de conversión de caja más lento producto de la crisis y las actualizaciones en materia de proyecciones de demanda de gas y de energía presentadas por la UPME tras el inicio de la crisis del COVID-19. Estimamos que el margen EBITDA de Promigas se mantendrá por encima del 30% en los próximos años, mientras que pese a los requerimientos de financiamiento, el retorno sobre el capital empleado de la compañía se mantendrá cerca de 300 pbs por encima de su costo de capital.
El alto endeudamiento exige mayor disciplina. Si bien la compañía ha aprovechado el entorno de bajas tasas de interés para reducir su costo promedio de endeudamiento en cerca de 100 pbs en el último año, el apalancamiento se mantiene por encima del nivel deseable (DN/EBITDA 2020E: 4.5x), más aún en un escenario de crisis y ante unas mayores necesidades de capital de trabajo (ciclo de conversión de caja pasaría de 141 días en 2019 a 178 días en 2020). Sin embargo, en la medida que los proyectos incorporados alcancen su potencial y el crecimiento en Perú continúe, el apalancamiento de la compañía debería reducirse hacia niveles de 3x en los próximos años.
A pesar de los riesgos asociados al alto endeudamiento, Promigas cuenta con una de las trayectorias más sólidas a nivel local dada su experiencia demostrada para capitalizar oportunidades de crecimiento de manera rentable. Sin embargo, factores como el alto endeudamiento, las revisiones tarifarias y la disputa contractual con Canacol son riesgos que requieren monitoreo recurrente durante los próximos meses.
Con más de 40 años de trayectoria y más de 3,000 empleados, Promigas, a través de su grupo de 19 compañías, es uno de los principales jugadores del sector de gas natural en Colombia y Perú, participando en dos segmentos complementarios como el transporte de gas natural y licuado y la distribución de gas y electricidad, a lo cual se suma el negocio de financiación no bancaria.
Crecimiento sin sacrificar rentabilidad: A pesar de que la crisis ha permeado todos los sectores y economías del mundo y que la recuperación se espera sea lenta, particularmente en países emergentes, Promigas continúa demostrando que su estrategia de crecimiento sigue siendo exitosa, manteniendo niveles de rentabilidad superior al de otras industrias y comparables. El desarrollo de proyectos tanto privados como públicos en una industria con características monopólicas con altas barreras de entrada y con contratos de largo plazo, ha resultado en crecimientos significativos (TACC 2013-2019 de EBITDA y patrimonio de 18% y 9%, respectivamente), que gracias a las características propias de este tipo de industria, han permitido mantener resultados estables y uno de los retornos más altos del mercado (ROE promedio 2015-2021E: 21.2%). Adicionalmente, bajo el contexto actual, incluso con los deterioros en rentabilidad a los que se enfrentan las compañías locales, Promigas generaría en 2021 un retorno sobre el capital invertido (ROIC) superior al 9%. De igual manera, es importante mencionar que la reducción anual esperada en ingresos en 2020 responde a una menor ejecución de construcción de concesiones, actividad que no genera margen de utilidad.
Fuente: Promigas | Estimaciones: Davivienda Corredores
Perú seguirá ganando relevancia: Hacia adelante el crecimiento podría moderarse en Colombia, país que ya cuenta con un nivel de cobertura de gas en hogares del 71%, un amplio desarrollo en infraestructura de transporte y donde Promigas controla la única planta regasificadora del país (SPEC), aunque resaltamos que recientemente la compañía anunció su intención de desarrollar el gasoducto Jobo-Transmetano de capacidad de 100 MMPCD (no incluido en la valoración) y operarlo bajo un esquema open season. Sin embargo, Perú, donde Promigas es uno de los principales jugadores en distribución (93% del mercado), apenas llega al 11% de penetración. Dado su menor desarrollo, el potencial de crecimiento del sector de gas en Perú es ampliamente superior y Promigas ha logrado acceder a concesiones en las regiones del norte del Perú a través de sus empresas Quavii, Gasnorp y Gascop (adquirida en 2020) y a través de su participación (40%) en Cálidda en la región de Lima y el Callao. En este sentido, se estima que el número de conexiones en las que participa la compañía pase de 1.09 mm al 2T20 a más de 2 mm para 2026 y, a pesar de que estas inversiones atraviesan una etapa que demanda recursos significativos, la rentabilidad de este negocio es igualmente alta (ROE 2019: 24%). Finalmente, en septiembre de 2020 Promigas presentó su estrategia para los próximos años, donde mencionó que se está evaluando la entrada a países como Brasil, que al igual que Perú, cuentan con gran potencial.
Fuente: Promigas
Uno de los retornos por dividendo más atractivos del mercado local: Si bien el dividendo decretado en 2020 presentó una reducción frente a los niveles de años anteriores, el retorno por dividendo sigue siendo atractivo y consistente con una estrategia de negocio enfocada en realizar inversiones intensivas en capital y recurrentes para mantener las tasas de crecimiento de la compañía y generar valor a sus accionistas en el largo plazo. Para 2021, esperamos que el reparto de utilidades se mantenga en niveles superiores al 55%, logrando así un retorno por dividendo cercano al 6%. Adicionalmente, consideramos que el haber reducido la tasa de distribución frente a años anteriores fue favorable para la compañía, reduciendo las necesidades de financiamiento y evitando que los indicadores de apalancamiento se incrementarán por encima de los niveles actuales, siendo este el principal riesgo de la compañía.
Fuente: Promigas | Cálculos: Davivienda Corredores
El alto apalancamiento es altamente retador en el contexto actual: El acelerado crecimiento y las inversiones de capital de Promigas han sido significativas con cerca de COP 4 billones en los últimos cinco años. Dicho crecimiento ha sido financiado principalmente a través de endeudamiento, el cual pasó de COP 2.5 bn en 2014 a COP 7.4 bn al 2T20, llevando sus indicadores a niveles considerados agresivos, incluso para una compañía de utilities (DN/EBITDA 4.7X y relación Deuda/Patrimonio del 2.06x). Adicionalmente, y en vista de que la compañía aún cuenta con una serie de proyectos, que requieren importantes montos de inversión, y que ha señalado públicamente su eventual interés por proyectos de gran magnitud como la Regasificadora del Pacífico y la construcción del gasoducto Jobo – Transmetano (USD 400 mm), no descartamos que en el futuro los niveles de apalancamiento puedan presentar un mayor estrés, lo cual sin duda obliga a una alta disciplina de capital.
Sin embargo, compartimos la posición de la calificadora (calificación AAA) respecto a que los negocios de Promigas cuentan con un componente de generación de caja estable y predecible (FCO/Ingresos últimos tres años: ~16%), lo cual históricamente le ha permitido a la compañía crecer rentablemente y cumplir con sus obligaciones, contando con fácil acceso al mercado de deuda, donde además la compañía ha aprovechado el escenario actual para reducir su costo de endeudamiento.
Fuente: Promigas | Cálculos: Davivienda Corredores
Disputas con Canacol: En el 1T20 entró en completa operación el gasoducto Jobo-Cartagena-Barranquilla, en el cual Promigas realizó inversiones por ~USD 210 mm. El desarrollo de dicho proyecto fue el resultado de las necesidades de comercialización de Canacol y para el cual se firmaría un contrato de transporte por 10 años a partir de diciembre de 2020. En el 3T20 Canacol anunció la terminación unilateral del contrato vigente, lo cual pone en riesgo la firma del acuerdo de largo plazo, el cual representaría ~USD 54 mm en ingresos anuales para Promigas (~5% del ingreso total), por lo cual se anunció que ejercerá las acciones legales necesarias para el resarcimiento de los perjuicios causados y de no llegar a un acuerdo, podría buscar la aplicación de la cláusula penal pactada.
Estimamos que de materializarse este riesgo, asumiendo que Canacol no realizará ningún tipo de compensación y que Promigas no pudiese recolocar la capacidad, el impacto en el P.O. de Promigas sería de hasta COP 1,400/acción, incluyendo un impairment total de la inversión. Sin embargo, considerando la importancia del contrato, particularmente para Canacol, ya que este representa el ~43% de su capacidad de comercialización y que la utilización de la infraestructura sin contrato de largo plazo sería mucho más costosa (~USD 10 por MMBTU), creemos que las partes buscarán llegar a un acuerdo, o que Promigas utilizará la infraestructura para prestarle el servicio a offtakers en la zona de influencia del gasoducto.
Finalmente, consideramos que este hecho puede estar asociado a una estrategia de Canacol para buscar una reducción en la tarifa o al anuncio hecho por Promigas de realizar el proyecto Jobo–Transmetano, que permitirá en cuatro años la conexión desde los campos del Valle Inferior del Magdalena hasta Medellín y Sebastopol, mientras que hace algunos meses Canacol había anunciado su interés por impulsar un gasoducto entre Jobo y Medellín.
Cambios regulatorios: Se espera que en lo que resta de 2020 o inicios de 2021 se expida la resolución de la metodología tarifaria de transporte y que además, producto de la crisis, se puedan seguir ampliando los plazos de aplicación de las reglas transitorias para el pago de las facturas de servicios públicos. Estos aspectos regulatorios podrían resultar en deterioros de la rentabilidad y mayores necesidades de capital de trabajo.
Bajas reservas de gas: De acuerdo a la ANH, la vida media de las reservas de gas en Colombia es de 8.1 años y se prevé que a partir de 2024 podría presentarse un déficit de gas en Colombia, dado el declinamiento natural de algunos campos, lo que podría reducir los volúmenes transportados y afectar la renovación de algunos contratos de transporte. Sin embargo, el hecho de que Promigas sea el controlador de la única regasificadora del país, se convierte en una oportunidad para la extensión de la duración del contrato de SPEC (2027) y de una eventual ampliación de la planta.
Fuente: Promigas
Flujo de caja libre y Múltiplos: Para estimar el valor de Promigas utilizamos una metodología de flujo de caja descontado (70% del Precio Objetivo) y una valoración ponderada por los múltiplos EV/ EBITDA 2021E y P/U 2021E (30% del Precio Objetivo). Los parámetros utilizados para la valoración de la compañía fueron: WACC de 10.9%, beta apalancado de 2.17x y crecimiento a perpetuidad (G) de 2%.
En conclusión, nuestro ejercicio de valoración sugiere un Precio Objetivo 2021FA de COP 8,900/acción, donde pese al atractivo potencial de valorización y de retorno por dividendo, debido a los altos niveles de deuda y la disputa con Canacol, otorgamos una recomendación NEUTRAL.
Impacto en el precio objetivo de un escenario desfavorable en la disputa con Canacol: Evaluamos el cambio en el P.O. producto de un resultado desfavorable en la disputa con Canacol, tras la terminación unilateral del contrato de transporte del gasoducto Jobo – Cartagena – Barranquilla por parte de la productora de gas. Vale la pena mencionar que estos escenarios no contemplan ningún tipo de compensación por parte de Canacol y que el escenario de deterioro de la inversión se ve altamente improbable, considerando que la infraestructura se podría utilizar para prestarle el servicio a otros productores u offtakers.
