2021, un año de retos y oportunidades

P.O.: 32,200 / SOBREPONDERAR

Potencial: 52.4% Riesgo: MEDIO cierre: COP 21,200

Somos conscientes de los grandes retos que se presentarán para Grupo Sura por los posibles cambios regulatorios, particularmente en el negocio de pensiones. Sumado a esto, sabemos el reto que se desprende de la dependencia de las ganancias de Bancolombia (50% método de participación de las ganancias de la empresa en 2019). Sin embargo, consideramos que el precio actual de la acción está sobredimensionando el impacto de estos, lo que se refleja en el amplio espacio de valorización frente a nuestra estimación de valor justo y frente a su portafolio. Finalmente, la crisis actual abre un panorama de oportunidades, dado que la relevancia del ahorro en la región aumentará, beneficiando así a las compañías del Grupo.

Aspectos a Destacar

Autores

Julián Felipe Ausique

Analista Acciones

jausique@corredores.com

Katherine Ortiz

Líder Renta Variable

kortiz@corredores.com

Una de las acciones más subvaloradas del mercado accionario colombiano. De acuerdo a nuestra estimación de valor justo, la acción presenta un potencial de 51.9%, muy por encima del potencial que estimamos para el índice COLCAP. Aunque reconocemos el pobre desempeño operacional y financiero de algunos segmentos en particular el negocio de pensiones, y que el mercado en parte ha castigado la acción por la nula generación de valor en el negocio de pensiones desde la adquisición de las operaciones de ING en 2010 (Sura AM), en nuestro ejercicio de valoración incorporamos este activo a 0.7x su valor en libros (COP 10,200 por acción de Grupo Sura), por lo cual, incluso si eliminaramos este activo del portafolio (asignar un valor de cero), manteniendo la deuda asociada al mismo, la acción mantendría un potencial positivo.

Reformas al sistema de pensiones un factor importante a monitorear. Producto de la pandemia, diferentes países anunciaron reformas temporales al sistema de pensiones. En el caso de Perú, se aprobó el retiro parcial del 25% de los ahorros, sin embargo, los clientes de Sura AM solo retiraron un 14%. En el caso de Chile se aprobó el retiro anticipado del 10% de las AFPs, en Colombia se aprobó una disminución temporal de los aportes a pensiones, lo cual luego fue revocado por la Corte Constitucional. Finalmente, en México se lanzó una reforma estructural al sistema de pensiones, en donde se busca un incremento del 6.5% al 15% en los aportes al sistema y una reducción importante de las comisiones cobradas por los administradores.

¿POR QUÉ
SOBREPONDERAR?

Consideramos que Grupo Sura presenta un alto potencial de valorización a pesar de que los escenarios incorporados en nuestra valoración, son bastantes ácidos. Sumado a esto, Grupo Sura cuenta con compañías líderes, con amplia experiencia, capaces de capturar valor y preparadas para afrontar los retos derivados principalmente de riesgos macroeconómicos y regulatorios.

Grupo Sura

Ficha Técnica

Grupo Sura es un holding, listado en la Bolsa de Valores de Colombia, y cuenta con dos programas de ADR en Estados Unidos para sus acciones ordinarias y preferenciales. Posee un portafolio de inversiones agrupado en dos segmentos: uno de inversiones en servicios financieros, que integra los sectores de seguros, pensiones, ahorro, inversión, gestión de activos y banca; el segundo segmento, de Inversiones en industria, agrupa participaciones no controlantes en los sectores de alimentos, industrial agrupa participaciones no controlantes en los sectores de alimentos, industrial y energía

Grupo Sura

Ficha Técnica

Flexibilidad financiera adecuada para la crisis. Durante el 2020, Grupo Sura realizó una emisión por cerca de COP 1 bn con el fin de reperfilar su deuda y así, poder aliviar el flujo de caja del 2020 y 2021. Consideramos que esta acción es positiva desde varios frentes; i) alivio del flujo de caja, contrarrestando el impacto de menores ingresos vía dividendos y método de participación; ii) reducción de la deuda denominada en pesos de COP 202 mil mm y en dólares de USD 238 mm; iii) mejora de su indicador de apalancamiento llegando a niveles del 15.3% (medido como el valor de la deuda contra el valor de mercado estimado de las inversiones del grupo); y; iv) una cobertura de 1.3x del Flujo de Caja (medido como el saldo en efectivo y equivalentes disponibles para los usos de caja para los próximos doce meses). Todo esto se alinea con la política de sostenibilidad financiera que ha venido implementando el holding.

Transformación digital como estrategia para aumentar la rentabilidad y garantizar la sostenibilidad de sus negocios. Desde antes de la pandemia, Grupo Sura venía enfocando gran parte de sus esfuerzos en la transformación digital con el fin de alcanzar eficiencias operativas, potencializar y transformar los negocios de cara al futuro. Estas transformaciones van desde Apps y canales transaccionales, hasta la automatización de procesos e implementación de analítica e inteligencia artificial. Tales inversiones permitieron que los negocios pudieran seguir operando y atendiendo a los clientes durante la pandemia y algunos planes incluso se han acelerado este año. En este sentido, consideramos que estos esfuerzos permitirán potencializar sus inversiones y generar valor agregado a sus accionistas.

ESG un valor agregado. Por noveno año consecutivo, Grupo SURA es una de las tres compañías con mejores prácticas en sostenibilidad en el sector de Servicios Financieros Diversos y Mercado de Capitales, según el Índice Global de Sostenibilidad Dow Jones. Esto producto de los esfuerzos que ha venido haciendo el Grupo, los cuales se ven reflejados en un impacto real tanto en sus empleados como en la comunidad. Dentro de los aspectos más relevantes, señalaríamos la Política de Inversión Social del Grupo Empresarial, la cual fue adoptada en 2019 por Suramericana y SURA AM y que se ha traducido en inversiones por más de COP 82 mil millones (USD 25 millones). Por lo cual, consideramos que la relevancia que están tomando estos parámetros por parte de inversionistas extranjeros, podrían verse reflejados en un mayor apetito por este tipo de acciones en el mediano plazo.

resultados grupo sura dn djsi | dimensiones

Fuente: Grupo Sura | Cálculos Davivienda Corredores

Portafolio
de Inversiones

Composición de valor (COP/acción)

Fuente: Grupo Sura | Cálculos Davivienda Corredores

Portafolio de
Inversiones

Sura Asset Management – Sura AM (23% del portafolio). Destacamos la consolidada posición de liderazgo que mantiene la compañía como administradora de fondos de pensiones (Perú (37.8%), Colombia (36.7%), El Salvador (47.6%), Chile (19.4%), Uruguay (17.8%) y México (15.1%)) y los esfuerzos que ha venido haciendo para ganar participación de mercado en la industria de gestión de activos en la región. Prevemos un crecimiento reducido de los AUM en COP de 1.7% para el 2021, esto producto de los impactos generados por la pandemia del COVID-19 que ha traído altos niveles de desempleo en la región, afectando así el crecimiento sostenido que venía teniendo la compañía. Reconocemos que los cambios regulatorios y reformas pensionales constituyen las principales amenazas para el desempeño financiero de Sura AM.

Finalmente, es importante destacar que aunque la transformación de los asset managers en el mundo podría traducirse en unas menores comisiones, la diversificación geográfica ofrece condiciones favorables para el desarrollo del negocio producto de la formalización laboral, la creciente población joven y el aumento del poder adquisitivo, lo cual sumado a los avances en transformación digital y una mayor oferta de productos innovadores, permitirán un mejor dinamismo de la industria y, por ende, mejores resultados para la compañía.

activos bajo administración

Fuente: Grupo Sura | Cálculos Davivienda Corredores

Bancolombia (28% del portafolio | P.O. 2021 29,800). Somos conscientes de que Bancolombia tendrá impactos importantes por causa de la crisis del COVID-19, en este sentido prevemos un deterioro en la calidad de los activos del banco que resultará en un crecimiento importante en provisiones, lo cual llevará el costo de riesgo a niveles históricos del 3.9% al cierre del 2021, resultando en una utilidad de COP 662 mil mm. Esto representará desafíos para Grupo Sura, puesto que vería reducida una de sus principales fuentes de dividendos (~35% de los dividendos en los últimos 3 años) por lo menos durante los años 2021 y 2022.

Presencia geográfica

Fuente: Grupo Sura | Cálculos Davivienda Corredores.

Suramericana (22% del portafolio). Producto de una estrategia enfocada en prevención y acción para afrontar la enfermedad del COVID-19, no esperamos unos impactos significativos en la siniestralidad de lo segmentos de Vida y Salud. Por su parte, esperamos presiones importantes en la rentabilidad del segmento de Riesgos Laborales, producto de un menor crecimiento de las primas emitidas, a causa de un menor crecimiento económico y un mayor desempleo en la región. Finalmente, resaltamos que la amplia diversificación de Suramericana por líneas de negocio, y el continuo desarrollo de canales digitales y herramientas tecnológicas contribuirán positivamente al desarrollo operativo. Ejemplo de esto, ha sido la materialización de las alianzas con compañías del portafolio de SURA Ventures para soluciones de Salud y Autos que permiten implementar tecnologías y modelos disruptivos para ofrecerle un mayor valor a los clientes.

primas segmento general (COP mm)
primas segmento vida (COP mm)

Fuente: Grupo Sura | Cálculos Davivienda Corredores.

Grupo Argos (Precio de mercado |12% del portafolio). El posicionamiento de las distintas inversiones de Grupo Argos debería permitirle al holding capturar el repunte económico que se espera para la economía mundial, convirtiendo al holding en una inversión atractiva en el largo plazo, particularmente por su exposición al sector de infraestructura. Sin embargo, somos conscientes de los retos que tiene la compañía en materia de rentabilidad y apalancamiento, especialmente en las operaciones cementeras y aeroportuarias, lo cual sumado a presiones en el flujo de caja de la compañía producto de posibles disminuciones en los aportes de dividendos de sus principales filiales, son aspecto a monitorear con sumo cuidado.

Nutresa (Precio de mercado |15% del portafolio). La pandemia del COVID-19, ha traído beneficios importantes en los volúmenes de ventas y las dinámicas de consumo de ciertos canales. Prevemos, una recuperación lenta del segmento de Alimentos al Consumidor y helados, los cuales han sido los más afectados por las restricciones de movilidad. Anticipamos un comportamiento positivo en los volúmenes, lo cual será soportado por un cambio en la tendencia de gasto por parte de los hogares y una oferta mayor por parte de la compañía. Vemos con ojos positivos las estrategias de reducción de gastos y cobertura de tasa de cambio que ha venido implementando la compañía, sumado a su gestión estratégica orientada la productividad, donde resaltamos el proyecto C3, una nueva planta de producción en la Zona Franca en Santa Marta, que busca atender mercados internacionales.

Riesgos

Entorno de bajas tasas de interés presionará rentabilidad de los fondos: Como es bien sabido, el escenario de tasas de interés en el mundo ha venido en descenso y Latinoamérica no es la excepción. Las tasas de interés probablemente se mantengan bajas en Brasil, Chile, Colombia, México y Perú, sin volver a niveles pre COVID-19 en los próximos dos años, esto independientemente de la recuperación económica, advierten las calificadoras, lo cual es un tema importante para monitorear dado que la rentabilidad de los fondos y aseguradoras depende en gran parte de sus inversiones que se encuentran altamente expuestas a tasas de interés (cerca del 50% del portafolio de las AFP en Colombia se encuentra invertido en Renta Fija).

Comisiones podrían verse presionadas a la baja: En línea con los impactos en la rentabilidad para los administradores de fondos, consideramos que dado el entorno competitivo a nivel mundial, los fondos han venido reduciendo sus comisiones a niveles cercanos al 0%, esto aún no llega a países como Colombia en donde las comisiones son unas de las más altas de la región. En este sentido, creemos que dadas las reformas que se han venido planteando, como la “Política Pública para el desarrollo del sistema financiero” en la cual se contempla licencias funcionales lo que podría permitir que se aumente la competencia en el negocio de administración de activos financieros, así como la reglamentación de un esquema de comisión por desempeño (rentabilidad), podría tener afectos negativos en la rentabilidad de estos actores. Sin embargo, consideramos que el espacio de penetración del ahorro pensional, no solo en Colombia sino en la región, y la digitalización permitirá mitigar los impactos de menores comisiones.

Perspectiva pensional en Latam es retadora: El sector de pensiones en la región requiere cambios estructurales, producto de variables claves como: la longevidad, la cual viene aumentando en los últimos años; la reducción de las tasas de interés a nivel mundial y; las bajas tasas de cotización en la región (México 6.6% frente a países de la OCDE del 19%, por ejemplo). Respecto a la longevidad y la edad de pensión, es un aspecto que está sujeto en gran medida al ambiente político de la región, por lo cual hacer una reforma estructural tomará tiempo y, por ende, tendrá implicaciones en la rentabilidad de los fondos.

Ingresos provenientes de sus filiales presentarán presiones. Prevemos una reducción importante en los aportes vía método de participación y dividendos por parte de las filiales del Grupo.

i) Esperamos unas bajas utilidades netas para Bancolombia en 2020, por lo cual la expectativa de recibir algún aporte por parte de esta filial es limitado y la expectativa de recuperación para el banco es lenta, (esperamos niveles de utilidad pre-COVID en 2024);

ii) En el caso de Grupo Argos, no esperamos un retorno por dividendos.

iii) Nutresa sería la única compañía que no tendría impactos significativos en la distribución de utilidades;

iv) Para Suramericana esperamos que las utilidades se reduzcan cerca de un 54% durante el 2020, producto de la transmisión de los efectos del COVID-19 en la siniestralidad, por lo cual esperamos una disminución en sus aportes al holding.

v) Para Sura AM esperamos que producto de la recuperación de los mercados durante la segunda mitad del 2020, las utilidades se recuperen y el reparto de dividendos siga en línea con lo observado en años anteriores (99% dividend payout). En este sentido, consideramos que dada la alta incertidumbre que persiste, el impacto para el holding vía dividendos no será menor y tendrá que ser monitoreado con gran cuidado en 2021.

Aporte vía dividendos

Fuente: Grupo Sura | Cálculos Davivienda Corredores.

flujo de caja (copmm)

Fuente: Grupo Sura | Cálculos Davivienda Corredores.

Valoración

El método de valoración utilizado es suma de partes, según los siguientes parámetros:

i) Incluimos un descuento del 5.5% basados en el diferencial entre el costo del capital ponderado por el aporte de cada inversión y la rentabilidad proyectada del patrimonio del holding.

ii) Utilizamos los precios de mercado de Grupo Argos y Grupo Nutresa. Mientras que para el caso de Bancolombia utilizamos nuestro P.O. 2021E. Como referencia, en caso de utilizar el Precio Objetivo de estas compañías, el valor justo de Grupo Sura se incrementaría en COP 2,300 por acción.

iii) Incluimos en nuestra valoración de Sura AM (P/VL 0.7x) y Suramericana(P/VL 1.38x).

iv) Ajustamos la deuda de Grupo Sura con la última información disponible.

v) Calculamos el Valor Presente de los gastos administrativos.

vi) Otras inversiones están incluidas al valor en libros.

Resumen Valoración

En conclusión, nuestro ejercicio de valoración sugiere un Precio Objetivo 2021FA de COP 32,200/acción. Consideramos que los resultados presentarán presiones importantes producto de las menores expectativas en los resultados de sus filiales. Sin embargo, la excelente gestión del management, sumado al alto potencial de valorización frente a su precio actual, las expectativas de recuperación de Suramericana y la rentabilización de sus inversiones mediante los avances digitales, soportarían nuestra recomendación de SOBREPONDERAR.