La ejecución de obras por parte de El Cóndor ha mantenido un buen ritmo pese a las dificultades de la pandemia. Estos avances en obra siguen sumando valor al portafolio, pero dado el esfuerzo que representan en recursos, la compañía ha visto limitada su capacidad de reemplazo de backlog, cuya recuperación debe ser una prioridad para la compañía. En este sentido, las desinversiones, las alianzas y la liberación de recursos, serán determinantes para reducir las presiones de apalancamiento y aumentar la capacidad de despliegue de capital.
Rodrigo Sánchez
Analista Senior Acciones
wsanchez@corredores.comKatherine Ortiz
Líder Renta Variable
kortiz@corredores.comEstimamos un Precio Objetivo 2021FA de COP 2,620/acción. Dentro de los principales cambios destacamos: i) el impacto de las restricciones de movilidad en el ritmo de ejecución y el tráfico promedio diario de las concesiones, particularmente en Ruta al Mar y Vías del Nus, que no cuentan con esquemas de tráfico garantizado; ii) la desinversión en el Túnel de Aburra Oriente; iii) los fallos favorables en Cesar Guajira y los recursos recibidos de Transversal de las Américas; y, iv) un menor ritmo de crecimiento de la construcción en el país, lo cual repercute en la velocidad de reemplazo de backlog.
Es momento de desinvertir. Si bien se espera que Fitch no tome decisiones frente a la calificación de la compañía hasta mediados del primer semestre de 2021, es evidente que la baja tasa de reemplazo de backlog y su alto apalancamiento (Deuda Neta/EBITDA 2020E: 5.0x), ponen en riesgo la capacidad y el costo al cual El Cóndor podrá financiar su crecimiento futuro y consecuentemente su capacidad de mantener el retorno de sus proyectos. Sin embargo, la alianza con ISA, el anuncio de recursos por recibir por la liquidación de proyectos y la posible venta de su participación en proyectos como Pacífico II y/o III, permitirían un rápido desapalancamiento y además se convertirían en referencias de valor para que la acción logre reflejar un precio acorde con su valor justo. El valor en libros de la compañía es de COP 1,866/acción.
El Cóndor cuenta con una de las trayectorias más amplias en el sector de infraestructura en Colombia, sector que es foco del gobierno para la buscar la recuperación de la economía. Además, su excelente reputación, la alianza con ISA y las expectativas de desinversión, favorecerían su perfil crediticio y su crecimiento futuro. Sin embargo, dado que persiste la incertidumbre sobre el momento en que se llevarían a cabo las desinversiones y la participación en nuevos proyectos, mantenemos nuestra recomendación NEUTRAL.
El Cóndor se dedica a la construcción y operación de concesiones viales con 40 años de experiencia en estos segmentos. La compañía ha ejecutado proyectos de urbanismo, ferroviales, hidroeléctricos y mineros en Colombia. Se especializa en la construcción de vías, túneles, puentes, viaductos, obras en concreto, minería a cielo abierto y la gestión y operación de concesiones viales, aeroportuarias y de servicios públicos.
Interconexiones Viales como palanca de crecimiento: En julio de 2020 finalmente se anunció la creación del vehículo mediante el cual ISA (65%) y El Cóndor (35%) participarán en el sector de infraestructura en Colombia y Perú. Esta alianza le permite a El Cóndor contar con un socio con amplios recursos y conocimiento para ir detrás de proyectos nuevos, donde ya se están evaluando de manera conjunta cinco proyectos de 5G, al igual que iniciativas privadas y obras públicas, los cuales serán claves para el fortalecimiento del backlog, la principal fuente de ingresos de la compañía. Además, como se anunció desde el lanzamiento de esta alianza, El Cóndor podría aportar proyectos de su portafolio, lo cual limitaría los esfuerzos en capital y por el contrario podría ser una fuente de recursos importante.
Fuente: El Cóndor
Las desinversiones se ven más cercanas: De acuerdo con la compañía, respecto al proyecto Pacífico III, el cual ya cuenta con un avance cercano al 85%, se adelanta un proceso de negociación, que según nuestras estimaciones le permitiría a la compañía liberar recursos cercanos a los COP 300 mil mm (~40% de la deuda actual), lo cual al mejorar el nivel de apalancamiento, podría resultar en mejoras en la visión que tiene la calificadora sobre el emisor y permitir una estructura de financiamiento acorde con el tipo de negocio que ejecuta El Cóndor y a menores tasas. Por otro lado, según medios internacionales, el reconocido grupo británico, John Laing, especializado en infraestructura, adelanta un proceso de debida diligencia y evalúa realizar una oferta por la participación de El Cóndor en el proyecto Pacífico II, participación que de acuerdo a nuestras estimaciones tiene un valor cercano a los COP 170 mil mm. En este sentido, de materializarse la venta de estos dos proyectos, los recursos a obtener podrían estar cerca a los COP 470 mil mm, equivalentes al ~80% del market cap de El Cóndor pero apenas al 24% del valor justo del portafolio de la compañía.
Estimaciones: Davivienda Corredores
Ausencia de nuevos proyectos: El backlog de la compañía al 2T20 se ubicaba en COP 780 mil mm, equivalente a apenas el ~97% de los ingresos de un año, lo cual le pone una importante presión a la compañía por buscar la adjudicación de nuevos proyectos para así evitar una contracción significativa en su facturación. Si bien la compañía ha anunciado que trabaja en varios frentes y ha manifestado su interés por al menos cinco proyectos de 5G, estas son obras, que no empezarían trabajos antes de finales de 2021. En este sentido, consideramos que es primordial que la compañía logre adjudicaciones importantes antes del 3T21, para evitar afectaciones significativas a su negocio constructor, lo que en últimas podría presionar su generación de caja y apretar aún más sus niveles de apalancamiento, en el escenario que no se materialicen desinversiones.
La crisis podría afectar la negociación de activos: Si bien los proyectos de 4G de El Cóndor ya cuentan con un avance promedio del 75% y están cerca de sus cronogramas de ejecución, es posible que producto de la crisis las negociaciones puedan presentar retrasos debido a que las proyecciones de tráfico podrían ser revisadas. Sin embargo, los proyectos que parecen tener un mayor avance en una eventual transacción (Pacifico II y III) cuentan con esquemas de ingreso mínimo garantizado, por lo cual las caídas en tráfico, que proyectamos estarán entre un -5% y -30% en 2020, no deberían tener un impacto significativo en el valor de los proyectos.
Fuente: Construcciones El Condor
De no lograr desinversiones, se pone nuevamente en riesgo la calificación. La ausencia de desinversiones, una menor capacidad de despliegue en obras producto de nuevas restricciones de movilidad o retrasos adicionales en la liberación de recursos en Cesar-Guajira (~COP 62 mil mm) y Transversal de las Américas (~COP 15 mil mm), podrían poner presiones de liquidez a la compañía. En este sentido, considerando que Fitch mantiene una perspectiva negativa sobre la calificación (A- Col) no podemos descartar que de no lograr reducir el apalancamiento, nuevamente se pueda dar una rebaja de calificación, lo cual dificultaría la refinanciación de la deuda. Estimamos que un incremento de 100 pbs en el costo de financiamiento de largo plazo de la compañía implica una reducción de COP 180/acción en nuestro Precio Objetivo. De igual manera la administración se ha comprometido a reducir el endeudamiento para cierre de año.
Fuente: El Cóndor
Para estimar el valor de El Cóndor, utilizamos la metodología de suma de partes que explicamos a continuación:
Construcción: Valoración por medio del flujo de caja libre descontado con un WACC de 11.3%, beta apalancado de 0.9, costo del equity (Ke) en pesos 13.7% y un crecimiento a perpetuidad de 3%.
Concesiones viales: Valoración de Pacífico II, Pacífico III, Ruta al Mar y Vías del Nús como un project finance del flujo de caja del accionista a un Ke promedio de 14%.
Otras inversiones: Otras inversiones fueron incorporadas a su valor en libros al 2T20.
En conclusión, estimamos un Precio Objetivo 2021FA de COP 2,620/acción con un potencial de valorización de 154%. Sin embargo, incluso considerando el alto potencial de valorización, mantenemos nuestra recomendación NEUTRAL, a la espera que la compañía complete algunas desinversiones y genere nuevo backlog, lo cual será clave para poder evaluar una mejora en la recomendación.
