Crecimiento con diversificación

P.O.: 23,700 / NEUTRAL

Potencial: 12.1% Riesgo: MEDIO cierre: COP 21,140

El destacable desempeño financiero de ISA durante el 2019 y el primer semestre del 2020, aún considerando la crisis mundial desatada por el COVID-19, continúa reflejando la solidez financiera de la compañía, cuyos índices de rentabilidad y diversificación han incrementado año a año de la mano de la generación de valor a sus accionistas . Esperamos que en 2021 avance en la consolidación de nuevos negocios de su portafolio, reduciendo de forma considerable su alta dependencia del segmento de transmisión de energía, apalancada en las recientes adquisiciones, su alianza con El Cóndor y la alta capacidad de generación de caja de sus negocios actuales.

Aspectos a Destacar

Autores

Camilo Roldán

Analista Acciones

croldan@corredores.com

Katherine Ortiz

Líder Renta Variable

kortiz@corredores.com

Actualizamos el Precio Objetivo 2021FA a COP 23,700/acción. Para esta entrega se realizó la valoración de ISA por suma de partes. Destacamos la integración en la valoración de: i) los nuevos proyectos adquiridos por CTEEP durante la subasta realizada en el 2019 y los ajustes del ciclo tarifario en el contrato 059; ii) el valor de la transacción de la concesión Costera Cartagena y Barranquilla; iii) la adición de los activos de ORAZUL-Perú, cuya generación de ingresos estimada es de USD 13 mm anuales, los cuales harán parte del consolidado de ISA Perú; y, iv) adición de la línea de transmisión La Loma-Sogamoso 500 Kv en INTERCOLOMBIA, cuyos ingresos anuales se estiman en USD 9.4 mm.

La diversificación es la clave para continuar creciendo. Para el periodo 2020-2024 se estima un CAPEX de más de USD 4,000 mm, de los cuales la mayor parte será destinada a los negocios de energía. No obstante, una buena porción de estos involucra el negocio de concesiones viales, donde si bien ya vimos con la adquisición de la primera concesión vial en Colombia se marca un primer paso para la expansión en este segmento, evidenciamos la reciente estructuración del vehículo con Construcciones El Cóndor, como una palanca para continuar ampliando su portafolio de inversiones en activos distintos a la transmisión eléctrica. Esto finalmente se verá traducido en una matriz de generación de ingresos mucho más amplia y con posibilidad de seguir creciendo considerablemente a futuro.

¿POR QUÉ
NEUTRAL?

El buen desempeño financiero de ISA y sus altos márgenes de rentabilidad, que le han permitido generar altos flujos de caja a sus inversionistas y oportunidades en continuar el crecimiento agresivo en sus diferentes segmentos, sin comprometer sus índices de apalancamiento, la posiciona como una compañía atractiva para invertir en el largo plazo. No obstante, la acción se encuentra cerca de su valor fundamental por lo cual la valorización es limitada, es por esto que recomendamos mantener una posición NEUTRAL en la acción de ISA para el 2021.

ISA

Ficha Técnica

ISA es un grupo empresarial multilatino reconocido por la excelencia de sus operaciones en los negocios de Energía, Vías y Telecomunicaciones; los cuales se desarrollan orientados por la ética y bajo prácticas de gobierno corporativo que son ejemplo en la región. Así ISA y sus empresas, contribuyen a mejorar la calidad de vida de más de 170 millones de personas en Colombia, Brasil, Chile, Perú, Bolivia, Argentina y Centro América, a través de la operación de 43 filiales y subsidiarias.

ISA

Ficha Técnica

Hipótesis de Valor

CTEEP continuará apalancando el crecimiento de ISA. Con el ajuste del nuevo ciclo tarifario (RTP, PA-Adjustment Parcel) en la renovación del contrato 059, el cual representa el 75% de los ingresos de CTEEP, y la remuneración del activo existente RBSE (Red Básica del Sistema Existente) con el costo “Ke”, la compañía acumularía un efecto total de BRL 1.1 mil mm en sus ingresos, repartidos hasta el 2023, los cuales beneficiarían la liquidez para continuar realizando inversiones intensivas en el segmento de transmisión. El PA-Adjustment Parcel (RTP-RBSE) comprende: i) +BRL 72 mm al ajuste del “Ke” en el componente financiero de la RBSE de 2017 a 2020, ajustado con inflación; ii) +BRL 1.2 mil mm de la revisión del WACC a 7.7% Vs 6.6% de antes y la referencia de precio actualizada en la base de remuneración regulada en el proceso RTP; iii) –BRL 80 mm de la reducción escalonada en los ingresos operacionales y mantenimientos definidos en RTP (-17% en 2023) que se refieren a los ciclos 2018-2020; iv) –BRL 142 mm en el ajuste del valor presente de la remuneración por las inversiones en la infraestructura en la RBNI (Red Básica de Nuevas Inversiones). Para ISA, el efecto en ingresos es de COP 710.8 mil mm, lo que representa una mejoría sustancial en sus indicadores de liquidez para el futuro y continuar con la senda del crecimiento propuesta en el plan 2030.

Finalmente, en el caso de los ingresos de la RBSE, dado el ajuste realizado se esperan lograr ingresos por este rubro de ~BRL 9,447 mm en el periodo 2021-2025, lo cual continuará ofreciendo liquidez a la compañía para fondear nuevas inversiones en Brasil.

Capex 2020-2024 (cop bn)
RAP 20/21 CTEEP (BRL mm)

Fuente: ISA ; CTEEP

Posible venta de la participación accionaria del Gobierno Nacional. Una fuente de financiación considerada por el Gobierno dadas las condiciones y necesidades fiscales del país, es la posible enajenación de activos por COP 12.0 bn que quedó contemplada en el Marco Fiscal de Mediano Plazo. Tomando en cuenta que actualmente el gobierno es dueño del 51.41% de ISA (569,472,571 acciones ordinarias), participación que a precios de mercado (COP 20,000) equivale a COP 11.4 bn, se ha especulado que este podría ser un activo a considerar en el portafolio de venta.

De darse una enajenación por parte del gobierno, es importante resaltar que la venta podría incorporar una prima de control. Analizando las transacciones comparables en el sector de utilities en LatAm nos encontramos con que estas se han realizado en promedio a múltiplos EV/ EBITDA y P/VL de 7.6x y 2.2x respectivamente, y cuando estas transacciones incluyeron compra de una participación controlante el múltiplo EV/ EBITDA asciende a 9.1x y el P/VL 2.4x, es decir que el mercado reconoce una prima de control para los múltiplos EV/ EBITDA y P/VL del 19.5% y 8.8%, respectivamente. Vale la pena destacar que actualmente ISA transa a 7.8x EV/ EBITDA y 1.8x P/VL, y el precio de venta podría ser cercano a COP 30,000/acción.

Plan estructurado de inversiones para el periodo 2020-2024. Actualmente, ISA cuenta con 32 proyectos en construcción (6-Vías, 26- redes de Transmisión de energía) y 246 refuerzos en la infraestructura en sus activos de Brasil, para lo cual se estructuró un plan de inversiones intensivas hasta el 2024 por cerca de USD 4,012 mm. Al desglosar las inversiones encontramos: i) 76.2% del CAPEX será destinado al negocio de energía, 21.2 % al negocio de Vías y 2.7% a Telecomunicaciones; ii) Brasil será la principal geografía a la cual se destinarán recursos con el 33.2%, seguida de Colombia con 26.8%, Perú-21.2%, Chile-18.7% y otras geografías con el 0.1%. Esperamos que bajo la estrategia de inversión de CAPEX de ISA, el crecimiento en sus ingresos continúe siendo altamente positivo a futuro y esto le represente a sus accionistas valorizaciones en el precio de la acción, y de esta manera continuar enfocados en el plan 2030, cuya meta es lograr un aumento del 70% en el EBITDA al finalizar el periodo.

El enfoque en diversificación de segmentos es clave para continuar en la senda del crecimiento. Si bien el segmento de transmisión continuará siendo el más representativo, hemos evidenciado que la compañía ha realizado importantes inversiones en el sector de concesiones viales, y telecomunicaciones, alcanzando una diversificación clave en su portafolio de activos tanto en geografías como en segmentos.

Dentro de las principales adiciones a su portafolio destacamos: i) la concesión vial Costera a través de su filial INTERVIAL CHILE, con la cual ISA finalmente ingresa al negocio de las concesiones viales en Colombia por un valor de COP 500 mil mm que integraría activos por COP 2.2 bn, deuda financiera de COP 1.4 bn y un EBITDA de COP 231 mil mm; ii) constitución del vehículo Interconexiones Viales en alianza con Construcciones El Cóndor, donde tendrá una participación mayoritaria (65%), y participará en licitaciones públicas y privadas de infraestructura de carreteras en Colombia y Perú. Destacamos la capacidad de ISA para generar retorno positivo con sus inversiones, donde esperamos que continúe con un ROIC superior al 10% en los próximos años gracias a la disciplina a la hora de seleccionar proyectos.

CAPEX por país (%)
CAPEX por negocio (%)

Fuente: ISA

Riesgos

Alta generación de caja implica una activa búsqueda de nuevos proyectos de inversión. Los altos márgenes operacionales de ISA, especialmente su filial CTEEP, producto de los ingresos de la RBSE, generarán altos niveles de caja para la compañía, que estarán disponibles para inversiones y pagos de deuda y dividendos. No obstante, en la última subasta de proyectos de transmisión en Brasil (diciembre 2019), si bien CTEEP logró adjudicarse 3 proyectos que generarían ingresos cercanos a los USD 20 mm anuales, el descuento promedio realizado en la RAP fue de 60.3%, un aumento considerable frente al registro promedio de 2018 que se ubicó en 46.1%, reafirmando nuestra postura sobre la creciente competencia, que adicional a la mayor generación de caja, podrían presionar a ISA a invertir en proyectos menos rentables, tomando en cuenta que la acumulación excesiva de caja no generaría beneficios a los accionistas . Es de suma importancia continuar monitoreando la acumulación de caja del Grupo, con el fin de evitar afectaciones en los márgenes de rentabilidad.

Riesgo regulatorio seguirá siendo importante para ISA. Los cambios regulatorios en Colombia y Brasil siguen siendo de alta importancia para la estabilidad en la generación de ingresos de ISA. Se continúan monitoreando: i) los impactos producto del incumplimiento de los pagos relacionados con el 15% de la remuneración de la RBSE; ii) la reaparición de proyectos de ley como el de expansión de fechas de pagos del RBSE a más de 8 años, que podrían comprometer los flujos de caja en la filial CTEEP, y, iii) cambios de remuneración de la CREG en transmisión de energía en Colombia, que siguen sin ser resueltos y estos podrían entrar en discusión el próximo año, lo que podría traer consigo ajuste a la baja en la remuneración y exigir mayores inversiones de CAPEX.

Aún falta mayor desarrollo para el mercado de Estados Unidos. ISA, dentro su estrategia de expansión, busca entrar en el mercado de Estados Unidos, el cual podría representar retos significativos en cuanto a competencia, costo de la deuda y regulación. Incidiendo en una menor rentabilidad en comparación con sus operaciones en Latinoamérica, ya que, a pesar de su sólida situación operativa y financiera, ISA continuará teniendo la mayor parte de sus operaciones en mercados con alto riesgo. Por lo cual, el mercado internacional puede castigar su acceso a mercados de capitales y deuda.

La venta de la participación del gobierno podría no materializarse. La decisión de vender la participación aún no parece definitiva y cualquier anuncio, positivo o negativo, podría generar incrementos importantes en la volatilidad, mientras que de no conocerse nueva información, el precio de la acción podría estancarse dada la alta atención de los inversionistas sobre este tema. Así mismo, existen riesgos adicionales para que el proceso se pueda desarrollar: con la reciente decisión de la Corte Constitucional de hacer invalido en decreto 444 de 2020, el cual habilitaba al Gobierno Nacional en la inversión y enajenación de los instrumentos de capital de empresas públicas o privadas, de iniciarse un proceso de venta de ISA, este requeriría un proceso mucho más largo de aprobaciones, e inclusive enfrentarse a mayores trabas por parte de grupos de oposición, haciendo que tome un tiempo prolongado o que el gobierno decida no llevarlo a cabo por el poco tiempo que tendría el actual presidente.

PARTICIPACIÓN DEL GOBIERNO EN COMPAÑÍAS

Fuente: La República

PROYECCIONES

Ingresos. Estimamos ingresos operacionales por COP 9.9 bn para el 2020, el cual representa un crecimiento del 22% frente al 2019 y estarán impulsados por los ajustes de la RAP en CTEEP, los nuevos proyectos de transmisión y los ingresos generados por la RBSE. Por otro lado, estimamos un reducción del -3% en los ingresos del 2021, debido a los menores ingresos por construcción tras la menor inversión en CAPEX proyectada para ese año.

EBITDA. En cuanto al EBITDA, esperamos que para el 2020 se genere COP 6.5 bn (Margen EBITDA 65.5%), un incremento del 23% frente al 2019, impulsados por los efectos no recurrentes de la renovación del contrato 059 de CTEEP.

Utilidad Neta. Finalmente, para el 2020 estimamos una utilidad neta de COP 1.9 bn (-21% anual), gracias a los efectos anteriormente mencionados. Adicionalmente, esperamos que la generación de caja del grupo permitirá continuar fondeando las inversiones intensivas de CAPEX de la compañía, manteniendo un bajo apalancamiento (2.5x Deuda neta/EBITDA).

Desempeño Financiero

Cálculos: Davivienda Corredores

VALORACIÓN

Metodología de Valoración. Para estimar el valor de ISA, utilizamos una metodología de suma de partes. Las metodologías utilizadas para la valoración de las filiales incluyen: Valor en Libros, Múltiplos, valor presente de gastos administrativos (VPG), Valor deuda (VD), Valor de transacción (VT) y flujo de caja descontado (DCF).

Suma de partes (cop)

En conclusión, nuestro ejercicio de valoración sugiere un Precio Objetivo 2021FA de COP 23,700/acción, que representa un retorno positivo de 10.2% frente al precio actual del mercado, por lo cual asignamos una recomendación NEUTRAL.