Hipótesis
de Valor

Las carreteras impulsan el crecimiento de la corporación: Estimamos que a 2021 el aporte al valor de Corficolombiana hecho por el segmento de infraestructura será del 38% del portafolio (COP 16,600/acción), donde las tres concesiones en construcción de 4G aportan el 31% de este y el 7% restante corresponde a concesiones viales y aeroportuarias maduras. Considerando que en promedio las concesiones de 4G cerrarían el 2020 con una ejecución cercana al 54%, los resultados asociados a la construcción de estos proyectos continuarán reflejándose en el crecimiento de la corporación por algunos años más, consolidando a Corficolombiana como uno de los líderes nacionales en materia en infraestructura vial. Si bien la administración estima que para el 3T22 se lograría dar inicio al proyecto Mulaló-Loboguerrero, dada la alta incertidumbre, nuevamente excluimos este proyecto de la actualización (COP 700/acción). Por otro lado, hace pocos meses el gobierno anunció su programa de proyectos de 5G, que requerirá inversiones por ~COP 35 bn, y Corficolombiana ya anunció que buscará participar en algunos de estos proyectos, donde proyectos, como la Malla Vial del Cauca, podrían empezar a ser adjudicados a comienzos de 2021. Por otro lado, dados los impactos que tuvo el tráfico aéreo, Corficolombiana firmó un otrosí para extender la concesión de los aeropuertos de Cartagena y Cali hasta 2021, mientras se logra avanzar con la factibilidad de la IP Aeropuertos de Suroccidente, que busca concesionar los aeropuertos de Cali, Armenia, Neiva, Ibagué y Buenaventura, con inversiones superiores a COP 1 bn.

Energía y gas siguen dando estabilidad al portafolio: Promigas y GEB han demostrado una importante capacidad de mantener altas tasas de crecimiento, sin sacrificar los buenos niveles de rentabilidad y aportan cerca del 45% del portafolio de Corficolombiana, pese a las desinversiones en Gas Natural y Gascop en 2020. En ese sentido, el papel que juega Promigas, y de alguna manera también GEB, dentro de la estrategia de crecimiento de la corporación es clave en este contexto, considerando que las carreteras están en una etapa de uso intensivo de recursos y de flujo de caja libre negativo. Además, si bien su crecimiento es moderado pero recurrente en Colombia, las mayores oportunidades de Promigas, y de alguna forma también en GEB, están en Perú, un país que dado su bajo nivel de conexiones y su alto nivel de reservas de gas (5x las de Colombia), aún tiene un potencial de crecimiento muy significativo y donde estos dos jugadores controlan el negocio de distribución de gas.

La gestión de portafolio y la política de dividendos han contribuido al crecimiento: Si bien el tipo de inversiones y la composición del portafolio es diferente al de otros jugadores locales, los niveles de rentabilidad de Corficolombiana son superiores al de otros holdings locales, con un retorno sobre el capital invertido (incluyendo depósitos) cercano al 10%. Además, pese a que la política de dividendos puede generar un efecto dilutivo en los inversionistas, utilidad por acción y el valor en libros por acción de la compañía han presentado tasas anuales de crecimiento compuesto para el periodo 2015-2T20UDM del 17%, demostrando que esta política de pago en acciones, que consideramos no debería ser utilizada indefinidamente, ha permitido el crecimiento de la corporación, particularmente en esta etapa donde la necesidad de recursos para construcción es indispensable. En este sentido, esperamos que el dividendo decretado en 2021 pueda estar cerca de los COP 2,500 por acción (yield ~10%).

Riesgos

Ruta del Sol sigue siendo la principal preocupación: En el 2T20 la SIC emitió una serie de recomendaciones frente a las investigaciones en relación al proyecto Ruta del Sol. Por un lado, pese a que para la Delegatura para la Protección de la Competencia, el aprovechamiento del conflicto de intereses se configuró, se recomendó archivar este cargo, en el cual estaban vinculados Corficolombiana, Grupo Aval y algunos de sus directivos. Sin embargo, frente al cargo por sobornos, se recomendó declarar responsable a los involucrados, entre los que se encuentran Corficolombiana y su filial Episol, lo cual podría resultar en multas hasta por 100 mil SMMLV a cada compañía implicada o hasta un total de COP 205 mil mm si llegasen a imponerse multas por cada persona jurídica vinculada, incluyendo la participación de Episol en la Concesionaria Ruta del Sol S.A.S (33%). Estas posibles multas tendrían una afectación a nuestro P.O. de hasta COP 630/acción. Sin embargo, también hay que tener en cuenta que el proceso que adelanta el Tribunal de Cundinamarca no ha culminado y podría resultar en multas hasta por ~COP 800 mil mm y que en caso de que Corficolombiana se llegase a ver obligada a pagar la multa ajustada por participación, el P.O se reduciría en COP 1,220/acción. Finalmente, vale la pena mencionar que pese a que los efectos en valor podrían ser considerados moderados, de materializarse este riesgo, el impacto reputacional sería significativo y podría ser un obstáculo para que la acción alcance el P.O. Vale la pena mencionar que la compañía ha reiterado que estos procesos podrían tardar años en resolverse definitivamente.

La recuperación del tráfico podría ser lenta: Producto de las restricciones de movilidad y en general el impacto que el COVID-19 ha tenido en el comercio y el turismo, los niveles de tráfico de las concesiones viales del país se han visto impactados considerablemente y los proyectos de Corficolombiana no han sido ajenos a este fenómeno. En el 2T20, el tráfico de las seis concesiones en operación de Corficolombiana presentó una caída en promedio del 46% frente al 2T19 y para el 2020 estimamos que dicha caída podría promediar el 22% anual, con una recuperación hacia niveles de 2019 en 2021. En este sentido, las concesiones maduras tendrán una menor contribución a los resultados de la corporación y estimamos que en un escenario en que la recuperación del tráfico únicamente llegue a niveles del 90% en 2021 frente al 2019, el impacto en el P.O. de Corficolombiana sería de ~COP 1,200 por acción, donde es importante mencionar que los impactos en Covipacífico y Covioriente serían compensados por los esquemas contractuales de tráfico mínimo garantizado. Sin embargo, también resaltamos que la velocidad de ejecución y la liquidez de los concesionarios de 4G no se han visto comprometidas por la reducción de tráfico o por el no cobro temporal de peajes que implementó el gobierno durante parte de 2020, dado que son proyectos que por la etapa en que se encuentran se están financiando plenamente con aportes patrimoniales y deuda, aunque sí reconocemos que las necesidades de capital de trabajo serán mayores temporalmente.

Un alto doble apalancamiento es poco deseable, particularmente en una crisis: A pesar de que en el pasado Corficolombiana ha registrado niveles de doble apalancamiento superiores al actual (136%), este indicador continúa siendo agresivo y representa una mayor sensibilidad a los riesgos del portafolio de inversiones, considerando además el alto riesgo implícito del negocio de construcción de infraestructura y la coyuntura macroeconómica actual, donde la velocidad de recuperación es incierta. Sin embargo, este riesgo lo hemos incorporado a la valoración, asumiendo un nivel de doble apalancamiento del 150% en la estimación de deuda

PROYECCIONES

Concesiones viales: Estimamos el valor de las concesiones viales que controla Corficolombiana, donde en la actualización destacamos: i) ante la incertidumbre y nuevos aplazamientos hemos excluido a Covimar de la valoración. Sin embargo, como referencia, el aporte de Covimar a nuestro P.O. sería de COP 700/acción, considerando que hemos pospuesto la fecha estimada de finalización de la construcción y consecuentemente de la entrada del peaje La Cordillera para el año 2027; ii) dadas las diferentes dificultades constructivas y los cierres recurrentes que presenta la vía, hemos incluido un incremento del 7.5% en el Capex de Coviandina; iii) hemos ajustado los niveles de tráfico de cada una de las concesiones, con caídas de TPD en 2020 entre el 18% y 35% y una recuperación a niveles de 2019 en 2021.

Energía y Gas: Hemos actualizado nuestro Precio Justo 2021FA de Promigas y GEB a COP 8,900/acción y COP 2,800/acción, respectivamente. Nuestras estimaciones del segmento de transporte y distribución de gas natural y energía se revisaron con base en las estimaciones de número de conexiones en Perú y de crecimiento de la UPME en el escenario medio posterior al inicio de la crisis. De esta manera, los ingresos consolidados de Promigas se ubicarían en COP 4.9 billones al cierre de 2021, incluyendo los ingresos por método de participación, y crecerían a una TACC de 6.2% durante el periodo 2018-2025. El margen EBITDA se ubicaría en promedio en 31%. Finalmente, en energía y gas, incorporamos la venta de las participaciones en Gascop y Vanti, durante el 2020.

VALORACIÓN

Hemos utilizado la metodología de suma de partes, que describimos a continuación:


1. Infraestructura: Valoramos las concesiones viales como un project finance del flujo de caja del accionista descontado a un Ke de 14.4%, tomando como referencia una estructura de capital de 70% equity y 30% deuda.
2. Valoración de Promigas a través de flujo de caja libre y múltiplos.
3. Valoración del segmento financiero y hotelero a partir de múltiplos ajustados por rentabilidad (P/VL y EV/ EBITDA) dependiendo del sector en que se encuentran.
4. Para capturar el valor del negocio financiero directo, proyectamos el resultado neto de esta unidad y lo traemos a valor presente con un Ke de 13.5%.
5. Valoración de GEB mediante una metodología de suma de partes.
6. Compañías de agroindustria y otras inversiones fueron incluidas a valor en libros, salvo Mineros que fue incorporada a su P.O.
7. El endeudamiento del holding fue calculado a partir del indicador de doble apalancamiento del 150%, mientras que para el cálculo del valor presente de los gastos administrativos se utilizó un crecimiento a perpetuidad de 3% y un Ke de 13.5%.