Enfocada en crecimiento

P.O.: 2,800 / SOBREPONDERAR

Potencial: 12.3% Riesgo: MEDIO Cierre: COP 2,494

Durante el año 2020, GEB ha sido una de las compañías con mejor desempeño del COLCAP, aún considerando la crisis desatada por el COVID-19. Su estabilidad financiera y poca volatilidad en los flujos de caja dan certeza de su estructura de capital sólida y rentable. En lo corrido del año, la acción ha presentado un retorno cerca de +15% frente a su precio de cierre del 2019 incluyendo su dividendo (COP 140/acción). Hacia adelante, esperamos que la compañía mantenga la trayectoria de generación de valor a sus accionistas , principalmente impulsada por los aportes de Cálidda y Electro Dunas, que estimamos que hacia el 2025 representarán más del cincuenta y cinco por ciento de los ingresos operacionales. Así, el potencial de valorización (+14.9%) frente a nuestra estimación de valor justo y su política de repartición de dividendos, bajo una alta generación de caja, nos permite seguir recomendando SOBREPONDERAR la acción de GEB.

Aspectos a Destacar

Autores

Camilo Roldán

Analista Acciones

croldan@corredores.com

Katherine Ortiz

Líder Renta Variable

kortiz@corredores.com

Actualizamos el Precio Objetivo 2021FA a COP 2,800/acción. Nuestro P.O. es resultado de la suma de partes de su portafolio de inversiones, incluyendo sus filiales controladas Cálidda y TGI, junto con las no controladas Codensa y Emgesa. En esta oportunidad incluimos: i) el valor en libros de ARGO (adquisición en el segmento de transmisión en Brasil); ii) el valor de Promigas a nuestro Precio Objetivo de COP 8,900 (antes precio de COP 8,350/acción); iii) integración de los nuevos proyectos en transmisión eléctrica y conexión de usuarios en la distribución y comercialización de gas natural en Perú; y, iv) el nuevo plan de inversiones al 2024.

Portafolio diversificado para mayor rentabilidad. Al pertenecer a un sector de ingresos regulados en crecimiento, con la participación en los negocios de energía eléctrica y gas natural, GEB ha reportado un crecimiento sostenido en la generación de utilidad que se ha visto beneficiada por los altos niveles de rentabilidad (Margen EBITDA > 60%) y los aportes por método de participación de sus filiales no controladas; dando la posibilidad a la compañía de distribuir atractivos dividendos a sus accionistas. Por otro lado, esperamos que a futuro este comportamiento se mantenga, permitiendo un crecimiento en su dividendo de largo plazo de ~4.5% anual y perfilándose como una de las alternativas de inversión más atractivas por su estabilidad en la generación de flujos de caja.

¿POR QUÉ
SOBREPONDERAR?

Un sólido y diversificado portafolio de segmentos en el sector regulado de transmisión y distribución de energía, junto con transporte y distribución de gas natural, le permite a la compañía generar altos flujos de caja a sus accionistas, representados en un alto retorno por dividendos superior al ~6% y la posibilidad de contar con una estructura de capital sólida y de bajo apalancamiento para seguir fondeando oportunidades de crecimiento orgánico e inorgánico. Por estas razones, recomendamos SOBREPONDERAR la acción del Grupo Energía Bogotá.

GEB

Ficha Técnica

El Grupo Energía Bogotá ha logrado consolidarse como el primer grupo empresarial en el sector energético colombiano. Su casa matriz es la Empresa de Energía de Bogotá, dedicada al transporte de energía eléctrica. En el negocio del transporte y distribución de gas natural, cuenta con el control accionario de TGI, la mayor transportadora de gas natural en Colombia. En Perú cuenta con Contugas, Electro Dunas y Cálidda, en Brasil posee el 51% de 4 líneas de transmisión eléctrica a través de su canal de inversión Gebbras, adicional a la sociedad Brasileña Argo Energía y en Guatemala tiene a TRECSA. Dispone de un portafolio de inversiones en empresas del sector energético en Colombia, como Emgesa, Codensa, Gas Natural, Promigas, EEC, EMSA e ISA.

GEB

Ficha Técnica

Hipótesis
de Valor

Un atractivo retorno por dividendos equiparable a la rentabilidad de un TES a 10 años. Con el nuevo entorno de bajas tasas de interés, producto de la crisis económica desatada por el COVID-19, el retorno por dividendos de GEB se torna aún más atractivo (estimado ~6.5% para el 2021); el cual alcanza niveles similares a la rentabilidad esperada para un título de deuda pública local a 10 años. Adicionalmente, existe la posibilidad de capturar el potencial de crecimiento de la compañía en el largo plazo que podría traducirse en valorización de la acción.

Por su parte, estimamos que el crecimiento del dividendo a largo plazo sería de ~4.5% anual, mostrando la alta capacidad de GEB de generar utilidades. No obstante, es importante recordar que el riesgo no es comparable a un activo de renta fija, pero GEB al estar en un sector de ingresos regulados, presenta una volatilidad en los flujos de caja baja, minimizando la incertidumbre sobre su desempeño financiero al futuro.

Rentabilidad Dividendo

Fuente: GEB | Cálculos: Davivienda Corredores

CAPEX intensivo para el crecimiento orgánico. Grupo Energía Bogotá proyecta ejecutar un CAPEX a través de sus subordinadas y filiales de USD 2,520 mm entre 2020-2024 (~USD 504 mm anuales). Del CAPEX proyectado, USD 781 mm corresponden al negocio de distribución, USD 1,589 mm a transporte y transmisión, y USD 150 millones a generación. Vale la pena destacar que este CAPEX incluye expansión inorgánica de la reciente adquisición de ARGO (USD 330 mm). No obstante, no se incluyen proyectos que podrían llegar a ser adjudicados a TGI, como la Regasificadora del Pacífico (CAPEX USD 400 mm + USD 250 mm de CAPEX de gasoducto) y los Proyectos IPAT que se componen de 4 gasoductos.

De esta manera, evidenciamos que a pesar de estar en un sector regulado con características de monopolio, existen amplias posibilidades de continuar creciendo de forma orgánica para GEB. Por otro lado, tampoco descartamos la posibilidad de continuar realizando adquisiciones y diversificando su portafolio de activos a nivel internacional.

CAPEX a 2022

Fuente: GEB | Cálculos: Davivienda Corredores

CAPEX (USD mm)

Fuente: GEB | Cálculos: Davivienda Corredores

Activos en Perú seguirán aportando al buen desempeño de la compañía. Si bien la coyuntura derivada de la pandemia impactó de manera significativa los activos de GEB en Perú (En el 2019 representaron el 56.1% de lo ingresos y estimamos que para el 2025 estos representen el 59%), especialmente Cálidda, en donde se evidenció una caída del -11% anual en los volúmenes de venta de gas natural en el 2T20 (Sector Industrial -22% y GNV -40%) y una lenta recuperación del mercado; el desempeño financiero en esta región fue compensado por los ingresos asociados a Electro Dunas, cuya adquisición se realizó en el 2019 y estimamos que para el 2020 este activo aporte ingresos por COP 420 mil mm.

Por otro lado, la reapertura económica en el país continuaría motivando la recuperación de los ingresos de Cálidda, los cuales según nuestras estimaciones para el 2020 se ubicarían en USD 590 mm (-18% frente al 2019) y USD 692 mm en 2021. Bajo esta premisa, se continuarán ejecutando las inversiones aplazadas durante el 2020 con el fin de llegar a la conexión de 1.8 mm de usuarios para el 2026 y mantener los márgenes de rentabilidad estables (~24% Margen EBITDA), lo que finalmente se vería traducido en una mayor generación de ingresos para GEB a futuro, bajo la influencia de un sector regulado que minimiza la volatilidad de los flujos de caja.

Desempeño financiero Cálidda

Cálculos: Davivienda Corredores

Posible enajenación de participación accionaria del Distrito de Bogotá. En el año 2018, el concejo de Bogotá aprobó la venta, por parte del Distrito de Bogotá, del 20% de su participación accionaria en GEB. Durante el año 2018, se concluyó un primer proceso de enajenación de acciones que llevó a una disminución de participación en la compañía desde el 76.3% hasta el 65.7%; por lo cual, aún quedaría pendiente la enajenación de 9.4% de la participación total del Distrito Capital. Aunque en 2019 se suspendió el proceso, nuevamente este año entró en discusiones por parte de los directivos del Grupo Energía Bogotá, en el cual se está explorando las condiciones actuales de mercado y el momento oportuno (búsqueda de nuevos socios que compren la participación del Distrito) para continuar con la venta ya aprobada por el Consejo, lo cual podría mejorar aún más los indicadores de liquidez de la acción, e inclusive al incrementar el flotante de acciones en el mercado, la participación en los índices accionarios locales e internacionales podría aumentar. Adicionalmente, un factor que podrían hacer que este evento se lleve a cabo, son las necesidades de capital de la alcaldía para poder realizar varios proyectos de infraestructura en la Capital como el metro; la venta de esta participación representaría cerca de COP 1.04 bn de ingresos para la Capital del país.

Emgesa y Codensa muestran un destacable desempeño financiero. El año 2020 representó un desafío importante para las empresas del sector energético, donde el cierre económico y las restricciones de movilidad impactaron la demanda de energía eléctrica, llegando a su mayor caída en el mes de abril (-11% anual) y, de acuerdo con las proyecciones de la UPME (junio 2020), se prevé que al finalizar el año la demanda tan solo crezca 1.4% frente al 2019. Sin embargo, hemos evidenciado que el desempeño de las empresas no controladas por el Grupo Energía Bogotá (Codensa y Emgesa), han presentado cifras muy estables. En el caso de Emgesa, los altos precios en bolsa y la prestación del servicio de Regulación Secundaria de Frecuencia, han permitido mantener márgenes de rentabilidad superiores a los de sus pares de mercado (margen EBITDA ~60% y margen neto ~33%); esperamos que esta tendencia continúe con la modernización y optimización de los activos existentes (CAPEX aprobado 2020-2022 COP 781 mil mm) ofreciendo un ROE para los próximos años de 21% (WACC 9.3%).

De igual manera, en Codensa el nuevo cargo tarifario y las menores compras en bolsa permitieron a la compañía mantener sus índices de rentabilidad, para lo cual, estimamos que al finalizar el 2020 la utilidad neta de la compañía se ubique cerca de COP 824 mil mm (+0.1% Vs 2019). Por otro lado, dado el nuevo cargo tarifario, Codensa inició el proceso de expansión y optimización de infraestructura, junto con la habilitación de la red existente a la transición energética y digitalización; estas inversiones reconocen un gasto de COP 2.4 bn en los próximos años y una mayor generación de ingresos a futuro (ROE 24% - WACC 8.1%).

Basados en la estrategia de estas dos compañías, estimamos que GEB recibirá anualmente aportes por participación accionaria en Emgesa y Codensa en promedio de COP 88.7/acción de GEB en el periodo 2020-2024 y un crecimiento de este aporte del 5% en adelante, lo que permitirá contar con mayor liquidez para seguir fondeando sus inversiones y el pago de altos dividendos a sus accionistas.

Riesgos

Incertidumbre sobre el resultado del pleito con ENEL. Continúa el tribunal de arbitramento entre Grupo Energía Bogotá y Grupo Enel para dirimir diferencias relacionadas con la distribución de utilidades de Emgesa y Codensa, el negocio de energía renovable y el uso de las marcas. Por lo cual se estaría limitando el crecimiento en ciertos segmentos de GEB como la posible compra de activos de distribución y transporte en venta por parte de Gobierno Nacional y la incursión en fuentes de energía renovables no convencionales (Grupo Enel adelanta su expansión con un vehículo individual - Enel Green Power). Ahora, es importante destacar que según pronunciamientos de la gerencia de GEB, se podría estar trabajando en un acuerdo con ENEL, del cual se conocerían detalles al finalizar el año. De llegarse a un acuerdo positivo para GEB, los aportes de Codensa y Emgesa incrementarían en promedio COP 40/acción de GEB y se daría la posibilidad de iniciar las inversiones en generación con energías no convencionales.

Inversiones por segmento 2020 - 2024 (USD mm)

Fuente: GEB

TGI está expuesta a riesgo de contratación. Aunque la vida remanente de los contratos en firme de TGI es en promedio de 5.9 años, cerca del 33% de la capacidad contratada de transporte de TGI expira al finalizar el 2020; se destacan los contratos de Ecopetrol e Isagen, que representan el 15% y 5%, respectivamente, de los ingresos de clientes. Si bien es posible que en particular Ecopetrol renueve un par de años más estos contratos, lo cierto es que esto está relacionado con el gasoducto que transporta gas desde los campos de La Guajira, donde la producción de gas ha ido disminuyendo en los últimos años, acorde con su etapa de declive. Por lo tanto, los ingresos y el EBITDA de TGI podrían verse afectados en el mediano plazo, a medida que los compradores actuales reemplacen las fuentes de gas. Calculamos que la no renovación de los contratos de Ecopetrol e Isagen tendría un impacto de USD 70-80 millones en los ingresos de TGI a partir de 2021, y de COP 69/acción en el P.O. de GEB.

Desempeño financiero TGI

Fuente: GEB

Retrasos en la construcción de proyectos comprometen ingresos. Los retrasos en los proyectos energéticos, incluidos también los que no se pueden realizar por consultas populares y demás, le costaron al país cerca de COP 2 bn en el 2018, según en Ministerio de Minas y Energía. Por su parte, GEB no ha sido exento de esta coyuntura por la negativa de las comunidades por desarrollar proyectos de transmisión en su territorio. Por lo cual, GEB tiene retrasos superiores a un año en proyectos como: i) refuerzo Costa Caribe (500 Kw) ; ii) Hidroituango (500 Kw); iii) Tesalia-Quimbo (230 Kw); iv) primer refuerzo oriental (500 Kw); v) proyecto Chivor II (230 Kw); entre otros. Los cuales comprometen ingresos superiores a los USD 41 mm anuales para GEB y mayores sobrecostos en el desarrollo de estos proyectos. Por otro lado, es importante mencionar que este es un riesgo que continuará estando latente para los futuros proyectos que sean licitados.

Riesgos regulatorios frente a la remuneración del transporte de gas. En el segundo semestre del 2020 se llevará a cabo la agenda regulatoria, en donde se esperan cambios para la remuneración del transporte de gas que entrarían en vigencia al finalizar el año. La revisión del esquema de remuneración incluye: disminuciones en el WACC regulatorio (actual: 15.6%), un nuevo modelo para determinar el costo eficiente de la infraestructura y cambios en los procedimientos para el reemplazo de activos cuando estos cumplen su vida útil, entre otros; todo esto según estima TGI, presionaría los márgenes de rentabilidad una vez entre en vigencia y podría comprometer la generación de EBITDA para GEB, reconociendo que el segmento de transporte de gas, aporta cerca del 50% del EBITDA consolidado del grupo.

Proyecciones

Ingresos. Estimamos que los ingresos operacionales de GEB se ubiquen en COP 5.1 bn para el 2020 (+5.9% anual), si bien dada la coyuntura actual por la crisis del COVID-19, que impactó de manera negativa los ingresos de sus filiales TGI y Cálidda, la tasa de cambio USDCOP compensó esta caída, adicional al aporte positivo de ingresos por Electro Dunas. Por otro lado, para el 2021, esperamos que los ingresos aumenten 8% anual, gracias a la entrada en operación de nuevos proyectos de transmisión, y la recuperación de los volúmenes de venta de gas en Perú.

EBITDA. Para el 2020 estimamos que el EBITDA acumule COP 3.5 bn, incluyendo los dividendos pagados por sus filiales no controladas, representando un crecimiento de 11.3% frente al 2019 e impulsados por la tasa de cambio USDCOP y mayores eficiencias en los costos y gastos operacionales.

Utilidad neta. Finalmente, estimamos que la utilidad neta de GEB ronde los COP 2.0 bn, equivalente a una utilidad por acción de COP 228 y un dividendo estimado de COP 160/acción. Por otro lado, para el 2021 la utilidad neta sería levemente superior a la de 2020 (+1.2% anual), debido a la entrada de nuevos proyectos de transmisión, pero parcialmente contenida por los menores ingresos por la apreciación del COP.

Estimaciones

Cálculos: Davivienda Corredores

valoración

Flujo de caja libre: Para estimar el valor de Grupo Energía Bogotá S.A. ESP utilizamos una metodología de flujo de caja descontado para la valoración de cuatro compañías controladas (TGI, Cálidda, Electrodunas y EEB transmisión) y cinco no controladas (Emgesa, Codensa, Promigas, REP y Transmantaro).

Valor en Libros: Las compañías que no fueron valoradas por flujo de caja descontado, se tomó su valor en libros a excepción de Gas Natural (Vanti), en la cual se usó el último valor de la transacción realizado durante la OPA realizada en el 2020 a un valor de COP 72,696/acción.

Resumen valoración

En conclusión, nuestro ejercicio de valoración sugiere un Precio Objetivo 2021 FA de COP 2,800/acción, el cual posee un potencial de valorización del 12.3% frente a los precios de mercado actuales.

Cálculos: Davivienda Corredores