Los retos no son menores

P.O.: 12,600 / SUBPONDERAR

Potencial: 48.2% Riesgo: ALTO cierre: COP 8,750

Terpel se ha consolidado como un jugador líder del sector de distribución de combustibles líquidos, lubricantes y jet fuel, entre otros segmentos, en Colombia, Panamá, Perú, Ecuador y República Dominicana. Sin embargo, ha sido una de las compañías más afectadas por las medidas de confinamiento, lo que ha generado una presión al desempeño operacional y un incremento leve en la deuda para proteger la liquidez. Sumado a esto, consideramos que la débil recuperación del sector aeronáutico, y las provisiones de cartera podrían generar presiones adicionales en los resultados de la compañía. Esto nos lleva a otorgar una recomendación de SUBPONDERAR.

Aspectos a Destacar

Autores

Julián Felipe Ausique

Analista Acciones

jausique@corredores.com

Katherine Ortiz

Líder Renta Variable

kortiz@corredores.com

Robusta posición competitiva: Terpel se ha consolidado como uno de los jugadores líderes de distribución de combustibles líquidos en la región. Cuenta con una participación de mercado en Colombia de ~45%, en Panamá del 38% y niveles similares en los demás países donde tiene presencia. Esta diversificación geográfica, junto a su amplia oferta de productos y servicios permite que la compañía tenga una fuente de generación de ingresos diversificada. Sumado a esto, destacamos el respaldo a la estrategia de crecimiento brindada por su accionista mayoritario COPEC, la cual trajo como resultado la adquisición de las operaciones de lubricantes de ExxonMobil en Colombia, Perú y Ecuador, por lo cual, podría ser un catalizador positivo en el mediano plazo, con futuras adquisiciones en diferentes regiones.

Recuperación podría tardar: Si bien la mayoría de economías han tenido avances importantes respecto a las reaperturas económicas, los impactos en la demanda de combustibles por parte de algunos sectores de la economía podrían extenderse. Tal es el caso del sector aeronáutico del cual se espera que su recuperación total se dé para el año 2025, resultando en una presión en los volúmenes de venta para la compañía que en el caso de este segmento representan 15.9% y 91.2% en Colombia y República Dominicana, respectivamente.

¿POR QUÉ SUBPONDERAR?

Consideramos que el panorama de bajo crecimiento económico, los impactos del COVID-19 en los volúmenes de venta, el alto apalancamiento y una baja liquidez de la acción, generan limitaciones para alcanzar su valor justo en el corto plazo.

Terpel

Ficha Técnica

Distribuidor colombiano de gas y otros combustibles sólidos y líquidos y productos conexos. El accionista mayoritario es COPEC de Chile con 56.18%. Para expandir sus operaciones internacionales, en 2006 Terpel adquirió Accel, empresa distribuidora de petróleo en Panamá; en 2008 compró Gazel para la distribución de GNV; en 2009 expande la línea de GNV entrando a Perú; en 2011 entra a República Dominicana con su línea de negocio de aviación, operando en seis aeropuertos; en 2018 adquirió las operaciones de Exxon Mobil combustibles en Perú, Ecuador y lubricantes en Colombia.

Terpel

Ficha Técnica

Hipótesis de Valor

Liderazgo sostenido en Colombia: Terpel se ha consolidando como el principal jugador del sector en Colombia, pues cuenta con una participación de mercado de 42% en estaciones de servicio (EDS) y el segmento industrial, segmento que atiende a través de su red de 2,017 EDS. Sumado a esto, la compañía cuenta con un 47% de participación de mercado en la distribución de gas natural vehicular (GNV). Por su parte, a pesar de los efectos de la coyuntura actual, es importante destacar que Terpel cuenta con una participación de mercado del 75% en el negocio de aviación en Colombia, por lo cual la IATA (Asociación Internacional de Transporte Aéreo) seleccionó a la compañía como la única compañía del país en ser parte del Fuel Restart Coordination Group (FRCG), el cual busca la reactivación del tráfico aéreo en el mundo tras la crisis generada por el COVID-19. Gracias a la adquisición de las operaciones de lubricantes de ExxonMobil en Colombia, Perú y Ecuador de ExxonMobil, la compañía incrementó su participación en el segmento de lubricantes y se consolidó como líder con 40% de participación de mercado, diversificando así su generación de ingresos hacia un negocio mucho más rentable. Finalmente, Terpel complementa su servicio por medio de sus tiendas de conveniencia (Altoque), que a su vez es la red de tiendas más grande del país, sistemas de autolavado de carros (Ziclos) y otros servicios que le han ayudado a mantener la fidelización de sus clientes.

Volumen por segmento Colombia
Participación de mercado en Colombia por volumen*

Fuente: Organización Terpel | Cálculos Davivienda Corredores. Cálculos Emisor con base en el mercado reportado por la DAF, por medio del recaudo de la sobretasa global. Incluye volumen de EDS, Industria y Aviación.

Consolidación geográfica en la región: Terpel ha logrado diversificar sus fuentes de generación de ingresos, gracias a su presencia en diferentes países de la región. En Panamá, el segundo país en importancia para la operación de Terpel (~11.3% de los ingresos y 9.9% en el volumen total), cuenta con presencia en los segmentos de Combustibles líquidos (38% participación de mercado), Lubricantes, Industria, Aviación (5% participación de mercado) y Marítimo. Si bien la coyuntura del COVID-19 retrasó algunos procesos de crecimiento, esperamos que la compañía continúe con su estrategia de crecimiento de EDS y la renovación de las mismas. Adicionalmente, Terpel cuenta con dos de los tres contratos más importantes del segmento industrial (sector minero y transporte), lo cual ha contribuido a la diversificación de esta región.

En línea con la estrategia de diversificación, Terpel cuenta con una fábrica de lubricantes en Callao, Perú, la cual abastece el 30% del mercado peruano, sumado a esto es el operador del Aeropuerto internacional Jorge Chávez de Lima. Por su parte, en Ecuador luego de la adquisición de activos de ExxonMobil, la compañía logró duplicar el número de EDS posicionándose como el segundo jugador del país en ventas a clientes industriales. Finalmente, en República Dominicana, la compañía se ha posicionado como el distribuidor número uno de los 5 principales aeropuertos del país.

INGRESOS POR PAÍS

Fuente: Organización Terpel | Cálculos Davivienda Corredores

Compromiso con el desarrollo sostenible: Por cuarto año consecutivo, Terpel hace parte del reporte anual de RobecoSAM, lo cual refleja el sólido desempeño de la gestión sostenible y las buenas prácticas en términos económicos, sociales y ambientales. La compañía ocupó el puesto número 13 entre las 107 evaluadas en el sector retail. Sumado a esto, Terpel constituyó una nueva filial en Colombia para la compra, venta, adquisición a cualquier título y distribución de energía eléctrica. Esta filial se llama Terpel Voltex, con la que Terpel ya tiene presencia en estaciones de servicio eléctrico en Colombia, con lo cual se buscará masificar el uso de los vehículos eléctricos en el país

En este sentido, consideramos que la compañía ha venido adaptándose con anticipación a las nuevas tendencias económicas y ambientales que están teniendo relevancia en el mundo. Lo cual vemos con ojos positivos, dado que los inversionistas cada vez más tienen en cuenta este tipo de factores al momento de tomar sus decisiones de inversión.

ROBECOSAM TOTAL SUSTAINABILITY RANK
RESULTADOS DJSI | DIMENSIONES*

Fuente: Organización Terpel | Cálculos Davivienda Corredores. *Dow Jones Sustainability

Riesgos

Impactos del COVID-19, podrían persistir por más tiempo Terpel ha sido una de las compañías que ha tenido más afectaciones producto de la pandemia del COVID-19. De acuerdo con la UPME la demanda de combustibles líquidos cayó en cerca del 59.8% y 44.8% durante los períodos de cuarentena estricta. En este sentido, consideramos que si bien las reaperturas económicas han traído consigo una mejor dinámica en la demanda de combustibles, la incertidumbre sobre la recuperación económica y los posibles cambios regulatorios en la industria resultantes de la crisis podrían traer afectaciones adicionales a los negocios de Terpel.

Sumado a esto, el sector de la aviación ha sido uno de los más afectados como consecuencia de la pandemia generada por el COVID-19. La Asociación Internacional de Transporte Aéreo (IATA, por sus siglas en inglés) ha pronosticado que la recuperación de la industria aérea podría tardar alrededor de 5 años en volver a los niveles reportados en el año 2019. En este sentido, considerando que el sector de aviación es bastante relevante en las operaciones en Colombia y República Dominicana, prevemos unas presiones en el mediano plazo en el volumen de ventas en este segmento específico, que restringirá la recuperación de utilidades de la compañía. 

Proyección de demanda de GNV (GBTUD)
Proyección de demanda de Jet Fuel (BPD)

Fuente: UPME, Gestor del Mercado de Gas Natural BMC, concentra 2020 | Davivienda Corredores.

Competidores pueden seguir tomando cuotas de mercado: La entrada de la peruana Primax ha significado un reto importante para Terpel. Primax ha logrado consolidarse como un jugador importante en el mercado de EDS en Colombia, Perú y Ecuador, en donde ha complementado sus operaciones con puntos de conveniencia (+220 tiendas), sumado a alianzas estratégicas, como ha sido la de puntos Colombia en alianza con Bancolombia. Esto, le ha permitido ir cumpliendo sus metas de expansión en Colombia, en donde esperan llegar al 50% de participación de mercado para el 2029. En línea con esto, los grandes proyectos de infraestructura que serán realizados en Colombia, tendrán una gran competencia por la presencia de estaciones de servicio por parte de Primax y de Terpel, por lo que consideramos que este tipo de competidores podría tomar cuotas de mercado que afecten la posición de liderazgo de Terpel. Entendido esto, consideramos que hay que monitorear las estrategias de expansión de Terpel para mantenerse como líder del mercado, sin impactar en gran medida sus márgenes de rentabilidad.

Apalancamiento presionado por la crisis: Al cierre del 2T20, las métricas de apalancamiento de la compañía tuvieron un deterioro importante, pasando de un indicador Deuda/EBITDA de 3.0x a un indicador del 5.1x. En este sentido, si bien este aumento en el apalancamiento es resultado de la caída en ingresos y un incremento de la deuda para cubrir necesidades de liquidez en el corto plazo, consideramos que las métricas seguirán presionadas en el corto y mediano plazo, como resultado de una menor generación de flujo de caja por la lenta recuperación de la demanda. Resaltamos que la última emisión de deuda por parte de la compañía permitió ajustar los vencimientos, resultando en menores presiones en el corto plazo, beneficiando el flujo de caja de la compañía para así poder seguir con sus estrategias de inversión.

Baja liquidez de la acción podría limitar el potencial de valorización: La acción de Terpel ha evidenciado una reducción importante en el volumen de negociación, pasando de negociar diariamente en promedio, durante el primer año en la bolsa (2014) ~COP 1,502 mm, a ~COP 176 mm en lo corrido del año 2020. Esto podría mejorar un poco con su ingreso al índice COLCAP, pero consideramos que la baja liquidez de la acción podría limitar su potencial de valorización y la entrada de nuevos inversionistas a este tipo de emisores.

Proyeccciones

Ingresos: Estimamos ingresos de COP 16.5 bn para 2021, con un crecimiento de 17.1% anual. Dicho crecimiento anual por país sería: i) 16.4% en Colombia, 17.1% en Panamá, 19.7% en Perú, 21.6% en Ecuador y 21.8% en Rep. Dominicana. Resaltamos que el TACC de los ingresos para el período de valoración entre 2020-2029 es de 9.4%.

EBITDA. Teniendo en cuenta que cerca del 50% de los ingresos de la compañía provienen del negocio de EDS en Colombia, el cual se encuentra regulado, esperamos que el margen EBITDA se mantenga estable (promedio 2021-2029 de 4.5%). Sin embargo sí esperamos fuertes presiones en el EBITDA del año 2020. De esta manera, estimamos que el EBITDA para 2020 y 2021 se ubique en COP 301,545 millones y COP 633,179 millones, con un margen de 2.14% y 3.83%, respectivamente.

Utilidad Neta. Proyectamos una utilidad neta de COP 95,059 millones para 2021, que representan un crecimiento importante frente al 2020E (-198,920 mm).

EVOLUCIÓN VOLÚMENES DE VENTAS (MM GLNS)

Fuente: Organización Terpel | Cálculos Davivienda Corredores.

VALORACIÓN

Metodología: Para estimar el valor de la acción de la compañía utilizamos dos metodologías: i) Flujo de caja libre, que tiene un peso de 70% en nuestro Precio Objetivo, ii) Valoración por múltiplos de mercado con los múltiplos EV/ EBITDA 2021E y P/U 2021E al que transan los pares de Terpel, con un peso de 10% cada una.

Flujo de caja libre: El valor justo 2021FA obtenido es COP 16,175/acción. Los parámetros usados son: WACC de 9.97%, beta de 0.78x, costo del equity (Ke) de 18.5% y perpetuidad de 3.3%.

Múltiplos de Valoración: Esta metodología utiliza los siguientes múltiplos: EV/ EBITDA 2021E de 6.3x y P/U 2021E de 9.8x al que transan los pares de Terpel.

RESUMEN VALORACIÓN

En conclusión, nuestro ejercicio de valoración sugiere un Precio Objetivo 2021FAde COP 12,600/acción, que ofrece un potencial de valorización del 44% y un retorno por dividendos del 0%. Considerando los riesgos que enfrenta la compañía producto de la lenta recuperación del sector y sus mayores riesgos frente a otras industrias, hemos reducido nuestra recomendación a SUBPONDERAR.