Alta liquidez:

Asignamos recomendaciones teniendo en cuenta: el potencial de valoración de cada acción vs el potencial del índice Colcap:

Sobreponderar: Potencial acción > Potencial Colcap+5%

Neutral: Potencial Colcap-5% ≤ Potencial acción ≤ Potencial Colcap+5%

Subponderar: Potencial acción < Potencial Colcap- 5%

Somos conscientes que nuestras estimaciones de valor tienen un margen de error, por lo cual establecemos límites de +/- 5.0% en nuestros escenarios de recomendación. Estas bandas son el margen de seguridad que transferimos al inversionista dado nuestro posible margen de error.

Baja liquidez:

Para estas acciones no hacemos recomendaciones puntuales de Sobreponderar o Subponderar, sino que damos un juicio de qué tan interesante es la oportunidad de inversión de acuerdo con nuestro ejercicio de valoración. Estos juicios fueron clasificados en:

Atractiva: Potencial acción > Potencial Colcap+25%

Neutral: Potencial Colcap -25% ≤ Potencial acción ≤ Potencial Colcap+25%

Subponderar: Potencial acción < Potencial Colcap -25%

2020: UN IMPACTO NEGATIVO
NO PREVISTO

la sorpresiva crisis económica desatada por cuenta del COVID-19 trajo consigo un cambio total en las perspectivas de desempeño de la economía y un impacto negativo en el valor justo de las compañías no previsto

Este año iniciamos con una perspectiva optimista para el mercado de renta variable local en medio de un entorno donde todo apuntaba a que la economía colombiana mantendría su senda de recuperación, sobresaliendo entre sus pares regionales, lo que planteaba un entorno favorable para el desempeño financiero de las compañías locales. No obstante, la sorpresiva crisis económica desatada por cuenta del COVID-19 trajo consigo un cambio total en las perspectivas de desempeño de la economía y un impacto negativo en el valor justo de las compañías, no previsto. Con esto, hoy nos encontramos ante una desvalorización del COLCAP acumulada en lo corrido del año de 29% (49% en USD), que sitúa al mercado colombiano como uno de los más desvalorizados a nivel global.

El momento más desafiante para los mercados financieros lo vivimos al inicio de la pandemia, en particular durante los meses de marzo y abril. Es importante destacar que el COLCAP llegó a presentar una caída de 46% cuando alcanzó su nivel mínimo del año en marzo y, desde ese nivel, ha mostrado una importante recuperación, valorizándose 31.4%.

Aunque este desempeño negativo fue global y generalizado, en promedio y desde el cierre de 2019, los mercados desarrollados llegaron a registrar una desvalorización de 31.3% y los emergentes un -31.7% en su peor momento; un desempeño significativamente menos negativo que lo evidenciado por el índice COLCAP, el cual aún mantiene una amplia brecha frente a los niveles precrisis.

Uno de los grandes retos a los que se ha enfrentado el mercado de acciones local es la elevada participación de empresas vinculadas a sectores altamente procíclicos y afectados por la pandemia. Adicional a la baja exposición de nuestro mercado a compañías de base tecnológica.

Cuando evaluamos el desempeño de diferentes mercados, encontramos que son sectores orientados a la tecnología, o defensivos como consumo, los que han impulsado la recuperación de los precios de las acciones tras la fuerte corrección presentada al inicio de la pandemia, y países como China y EE.UU. se destacan por, incluso, haber recuperado la totalidad de la caída; lo cual entre otros factores, lo atribuimos a que sus índices tienen la particularidad de tener una mayor participación de empresas de estos sectores.

Por su parte, los sectores financiero y energético (petróleo) han sido los de peor desempeño a nivel global y son los que más han contribuido a la baja de los mercados. Es ahí donde el COLCAP se enfrenta a un gran desafío, pues el sector financiero representa más del 30% del índice y el petróleo se acerca al 15%.

Así mismo, es importante destacar qué coyunturas de crisis económica como la actual generan desviaciones de la tendencia de generación de utilidades y crecimiento de las compañías, lo que a su vez puede representar oportunidades de inversión, dadas las caídas en precios que pueden resultar de estos choques.

En el caso del COLCAP, nuestras estimaciones apuntan a una caída en las utilidades de 46% en 2020 y un crecimiento de 35% en 2021, iniciando así una senda de recuperación para alcanzar de nuevo niveles de 2019 entre los años 2022 y 2023, lo que a su vez soporta nuestra expectativa de que el mercado local tenga un repunte importante en los próximos años.

De todas formas, es importante resaltar que el sector financiero podría tardar hasta el año 2023 en alcanzar los niveles de utilidades por acción pre-COVID y, en el caso del sector energético (petróleo), no esperamos regresar a niveles previos a la crisis ante nuestra expectativa de un precio de equilibrio del commodity inferior a periodos anteriores.

Adicionalmente, y siendo conscientes de la afectación que han sufrido las compañías y que el mercado se podría ajustar al ritmo de recuperación de las utilidades, usamos nuestra expectativa de evolución de las utilidades para estimar cuál podría ser el nivel razonable del índice, acorde a la relación precio /utilidad a la que ha transado el mercado en los últimos años.

Como lo mencionamos nuestra expectativa de caída en las utilidades es de 46% en 2020, las cuales en 5 años habrían presentado una recuperación de 120%. Por su parte, durante los últimos 5 años, la relación P/E del COLCAP ha sido de 15x, mientras que en los últimos 3 años dicho promedio se ha ubicado en 13.5x. Usando estas dos variables estimamos que el valor justo del COLCAP, siguiendo nuestras proyecciones de crecimiento de utilidades, estaría entre 1,229 y 1,392 puntos a un P/E de 13.5x. Sobre esta base el potencial del COLCAP sería cercano a 12%.

RETOS Y OPORTUNIDADES

2. Baja liquidez del mercado se mantendrá como uno de los grandes retos

La baja liquidez de mercado local y poca diversificación en la base de accionistas seguirá siendo uno de los principales limitantes para que las compañías alcancen su valor justo.

Los extranjeros han mantenido una posición neta vendedora, incluso desde antes del COVID-19, y gradualmente han venido reduciendo su participación en el flotante del COLCAP, pasando del 34.5% en 2017 al 27% a junio de 2020. Al mismo tiempo, la participación de estos está representada en una proporción importante por fondos pasivos (gestora que se dedica a replicar el índice de referencia o benchmark), por lo que rebalanceos de índices como MSCI o FTSE han tomado mucha relevancia y, en los casos en que acciones locales han sido excluidas de estos, se han visto altamente golpeadas.

Los Fondos de Pensiones, por su parte, han mantenido una participación activa en el mercado local, manteniéndose como los principales compradores netos. No obstante, dado que en distintos emisores ya alcanzaron el límite de participación por emisor (10% de la composición accionaria), para lograr aumentar su participación en acciones locales han optado por la creación de ETFs, reduciendo a su vez el circulante de las acciones y presionando la liquidez del mercado.

A lo anterior, se suma que hoy el negocio de administración de activos está concentrado en cuatro fondos de pensiones, donde el esquema regulatorio actual no genera incentivos a la competencia entre estos.

Finalmente, resaltamos que, aunque en los últimos años las personas naturales han reducido su interés por las acciones, recientemente y a raíz de las desvalorizaciones generadas por la pandemia, este grupo de inversionistas ha vuelto a ubicarse como comprador neto, aunque su participación sigue siendo limitada.

RETOS Y OPORTUNIDADES

5. Menores dividendos por cuenta de afectación a las utilidades

El impacto en la generación de utilidades de las compañías por cuenta de la pandemia tendrá repercusiones en la capacidad para distribuir dividendos. Mientras este año el retorno por dividendos del COLCAP se ha ubicado por encima del 5%, en 2021 estimamos que se reduzca a la mitad.

Aún es incierta la decisión que las empresas tomarán respecto a la distribución de dividendos, sin embargo, resaltamos que ante la afectación en el flujo de caja no es descartable que algunas compañías opten por distribuir dividendos en acciones, con el fin de no afectar a sus accionistas.

Destacamos que empresas en sectores defensivos y resilientes mantendrán un atractivo retorno por dividendos en 2021; es el caso de GEB, ISA, Promigas, Nutresa y Corficolombiana.

Hoy se identifican como grandes competidores para el sector financiero tradicional: i) las Bigtech (grandes empresas del sector tecnológico, con interés de incursionar en la prestación de servicios financieros) como es el caso de Google, Apple, Facebook y Amazon; ii) las Fintech, nuevos modelos de negocio que se apalancan de la tecnología para prestar servicios financieros; y iii) los Neobancos, entidades que ofrecen servicios de intermediación bancaria bajo un modelo 100% digital.

En Colombia el avance se ha dado principalmente en las Fintech, las cuales han crecido en promedio 26% por año desde 2016. Este incremento viene impulsado por el dinamismo del segmento de préstamos y las enormes oportunidades en un país enmarcado en las carencias de acceso al crédito por parte de consumidores, pymes y población sub-bancarizada.

Consideramos que el éxito y la velocidad de recuperación del uso de espacios físicos dependerá en buena medida de la oferta, donde la capacidad de adaptabilidad de espacios que se adecúen mejor a las tendencias actuales, como por ejemplo locales comerciales con ubicaciones estratégicas que también sirvan como ejes logísticos, serán determinantes en este negocio. Además, otro factor clave para la recuperación de la rentabilidad de los vehículos inmobiliarios será la flexibilidad que tengan los administradores de activos para aprovechar las oportunidades que entregará el sector.

El ser humano cuenta con más de 100 mil años de historia y parte del éxito en la evolución de nuestra raza ha sido la interacción y el relacionamiento, es por esto que si bien la tecnología ha cambiado y generado muchos paradigmas, no pensamos que el uso de espacios donde se comparten relaciones como las oficinas y los comercios, vayan a perder completamente la relevancia que han tenido, más aun considerando que la cultura latinoamericana, por encima de otras regiones, está caracterizada por la interacción física.

Finalmente, Carlos Betancourt, socio fundador de Bresco, una de las principales firmas inmobiliarias en Brasil, al igual que muchos otros grandes inversionistas de este sector, considera que el éxito de las inversiones inmobiliarias depende de factores como la paciencia, el pensamiento de largo plazo y el saber aprovechar las oportunidades que da este sector durante las etapas bajas de los ciclos económicos, factores que compartimos plenamente y que más aún en un escenario de bajas tasas de interés, parecen convertirse en indicadores de que las oportunidades de inversión en este sector siguen estando vigentes

Adicionalmente, se prevé que la demanda de carbón no volverá a los niveles anteriores al coronavirus y representará menos del 20% del consumo de energía para 2040, por primera vez desde la Revolución Industrial. El petróleo seguirá siendo vulnerable a las principales incertidumbres económicas resultantes de la pandemia y su demanda comenzará a disminuir después de 2030 según la Agencia. Esto se verá traducido en una importante reducción de la inversión en combustibles fósiles.

Por su parte, en un reciente informe publicado por la compañía BP, se evalúa la transición energética hasta 2050 utilizando tres escenarios:

1. El escenario Rapid (rápido) asume la introducción de medidas políticas, que resulten en una caída de las emisiones derivadas del uso de la energía en un 70% en 2050. Este escenario está en línea con la limitación del aumento de las temperaturas globales muy por debajo de los 2ºC para 2100 con respecto a los niveles preindustriales.

2. El escenario Net Zero (emisiones netas cero) asume que las medidas políticas de Rapid están reforzadas por cambios significativos en el comportamiento y preferencias de la sociedad y los consumidores, como una mayor adopción de economías circulares y colaborativas y un cambio a fuentes de energía bajas en carbono. Esto permitiría la reducción de emisiones de carbono en un 95% para 2050. Este escenario está en línea con la limitación del aumento de las temperaturas a 1.5ºC.

3. El escenario Business-as-usual o BAU (sin cambios) asume que las políticas gubernamentales, las tecnologías y las preferencias sociales siguen evolucionando de manera y velocidad similares al pasado reciente. Así, las emisiones de carbono derivadas del uso de la energía alcanzarían el punto más alto a mediados de la década de 2020, pero no disminuyen de manera significativa, sino que supone una reducción de las emisiones en 2050 inferior al 10% con respecto a los niveles de 2018.

Las energías renovables serán la fuente de energía de más rápido crecimiento en los próximos 30 años en todos los escenarios. La participación de energía primaria procedente de las renovables crece de alrededor del 5% en 2018 al 60% en 2050 en Net Zero, 45% en Rapid y 20% en BAU. La energía eólica y la solar dominan este crecimiento, apuntalado por las continuas caídas en los costes de desarrollo, disminuyendo en 2050 alrededor de un 30% y un 65% para la energía eólica y la solar respectivamente en Rapid y en un 35% y 70% en Net Zero.

Aunque ningún país puede dejar atrás la energía fósil de la noche a la mañana, lo cierto es que el mundo está transitando en esa dirección y en Colombia el recorrido se ha iniciado con un esfuerzo enorme por diversificar la matriz energética vía la incorporación proyectos eólicos y solares. Al mismo tiempo, se empieza a observar un esfuerzo por parte de los consumidores no regulados por invertir en sus propias fuentes de generación.

Esto representa importantes retos y oportunidades. Por un lado, Ecopetrol, una de las empresas más importantes del mercado, se enfrenta al reto de adaptarse a esta transformación en un entorno en que no se puede descuidar la necesidad de mantener como país la autosuficiencia energética que soporta la necesidad de impulsar estrategias como el fracking.

Por otro lado, compañías como Celsia e ISA han venido evolucionando y liderando la transición energética del país y están a la vanguardia de el cambio del sector, en medio de un entorno en el que las barreras de entrada parecen disiparse por lo que la competencia es cada vez más marcada.

Durante el 2020, realizamos un único rebalanceo de nuestro portafolio de Top Picks con el fin de preparar el portafolio para enfrentar de mejor manera la coyuntura y aprovechar las diferentes oportunidades que se presentaban en el mercado. De esta forma, la composición promedio del portafolio de Top Picks 2020 durante el período de evaluación fue de 30.0% para Grupo Energía Bogotá, 22.8% para Ecopetrol, 16.8% para Celsia, 9.6% para Grupo Sura, 7.2% para Preferencial Grupo Aval, 7.2% para Preferencial Bancolombia y 6.4% para El Cóndor.

Como resultado, la contribución al retorno del portafolio (retorno total de -5.03%) está compuesta así: 4.8% Grupo Energía Bogotá, 4.3% Preferencial Bancolombia, 4.1% Preferencial Grupo Aval, 2.4% Celsia, -2.4% El Cóndor, -7.7% Grupo Sura y -8.2% Ecopetrol. Por último, en términos de contribución al alpha (exceso de retorno sobre el índice COLCAP de 20.35%) de la cartera de Top Picks, Preferencial Bancolombia contribuyó con 9.7%, Preferencial Grupo Aval con 6.2%, GEB con 3.6%, Celsia con 2.1%, El Cóndor -2.4%, Grupo Sura -4.9% y Ecopetrol -5.4%.

Este último factor es clave y es de mucha relevancia en nuestra recomendación. A través de esta aproximación buscamos identificar las compañías que dada su capacidad de generación de utilidades en un período normalizado del ciclo económico podrían generar un mayor retorno para el inversionista, lo que contrastado con los precios actuales de mercado expone aquellas compañías más atractivas en términos de rentabilidad esperada.

Así, el tomar en cuenta la capacidad de generación de utilidades de las compañías en un periodo normalizado del ciclo (Earnings Power), permite capturar no solo el valor justo a 2021 (Precio Objetivo), sino que también permite capturar y analizar la capacidad de recuperación en la generación de utilidades de las compañías, incluso bajo los escenarios proyectados, donde varias de las empresas locales tardarán varios años en retornar a niveles de utilidades similares a los de 2019. Como referencia, el earnings yield que hemos estimado corresponde a la generación de utilidades de cada compañía en un periodo de cinco años, sobre el precio de mercado de la acción.

Sobre esta base, actualizamos nuestro portafolio de Top Picks compuesto por Corficolombiana, Grupo Energía Bogotá, Mineros y Grupo Aval

Corficolombiana

Top Pick: Defensiva y de rápido crecimiento

Grupo Energía Bogotá

Top Pick: Rentabilidad para
un entorno volátil

Al igual que en la selección de 2020, para esta ocasión decidimos mantener a Grupo Energía Bogotá en nuestro selecto grupo de Top Picks para el 2021. Esta decisión está fundamentada en la capacidad de generación de valor de la compañía a sus accionistas y el potencial de crecimiento que aún tiene su portafolio. El crecimiento en ingresos (TACC 2015-2019: 9.3%) y EBITDA (TACC 2015-2019: 14.7%) de la compañía ha sido resultado de la estrategia de inversión intensiva en capital, que desde del 2015 al 2019 acumula COP 3.4 bn, permitiendo pasar de un EBITDA de COP 1.80 bn a COP 3.12 bn en el mismo periodo, un crecimiento que casi ninguna otra compañía local ha logrado registrar.

Por otro lado, el atractivo retorno por dividendos evidenciado en los recientes años (>5%), hace evidente su sólida estructura financiera capaz de fondear grandes inversiones de capital y mantener altos dividendos a sus accionistas, sin comprometer sus métricas de apalancamiento (3.5x Deuda neta / EBITDA-2020e). Pese a la fuerte crisis durante el 2020, GEB ha sido la compañía con mejor desempeño del COLCAP, demostrando su capacidad de generar valor, aún considerando la alta volatilidad del mercado en medio de la crisis.

El futuro. Hacia adelante, esperamos que la senda del crecimiento de GEB continúe siendo apalancada por el plan intensivo de CAPEX orgánico, donde la compañía estima invertir cerca de USD 2,520 mm en el periodo 2020-2024 (~COP 9.3 bn), enfocándose principalmente en el negocio de transporte y transmisión (63% del CAPEX). No obstante, no descartamos la posibilidad de que existan oportunidades adicionales para crecer de forma inorgánica que puedan requerir de una mayor cantidad de recursos, como la Regasificadora del Pacífico. Ahora, consideramos altamente exitosa la estrategia de crecimiento del grupo, tomando en cuenta que la rentabilidad medida por el ROE de GEB ha aumentado de 10.1% en el 2015 a un estimado de 14.9% en el 2020, lo que finalmente se trasladará a un alto retorno por dividendos (COP 160/acción), equiparable al retorno de un TES a 10 años (~6%), sumado al potencial de valorización de la acción.

Adicionalmente, dadas las características propias de los negocios de la compañía, los flujos de caja poseerán un comportamiento estable y creciente, incluso ante la incertidumbre de una lenta recuperación económica a nivel mundial, ofreciendo a sus inversionistas estabilidad en sus ingresos.

Venta participación remanente del Distrito Capital. Por último, es importante resaltar la posible reactivación de la venta de la participación remanente del Distrito Capital en GEB (9.4%), que hace parte del proceso de enajenación iniciado en el 2018 (Actualmente la Capital es el accionistas mayoritario con el 65.7% de GEB), en donde la gerencia de GEB está explorando las condiciones de mercado actuales y posibles nuevos inversionistas que puedan comprar la participación del Distrito; recordemos que el Concejo de Bogotá ya tiene aprobada la opción de venta de las acciones de GEB.

De darse este evento, la liquidez de la acción se vería favorecida, lo cual podría resultar en una mayor diversificación en su base de inversionistas, al igual que una mayor participación o entrada en índices accionarios, resultando en flujos compradores por parte de fondos pasivos, que podrían impulsar aún más el precio de la acción.

Mineros

Top Pick: Refugio contra la crisis

La inclusión de Mineros a los Top Picks parte del destacable desempeño financiero y la alta rentabilidad que la compañía ha registrado y que estimamos se mantendrá en los próximos años, dado el contexto de precios del oro y las eficiencias logradas en costos y gastos. Dichos resultados le han permitido a la Mineros incrementar la generación de flujos, destinados a su crecimiento y a generar retornos a sus accionistas vía dividendos, sin presionar sus métricas de apalancamiento.

El crecimiento en ingresos (TACC 2015 - 2T20: 23.1%) y EBITDA (TACC 2015–2T20: 28.2%), ha estado influenciado por la integración de las operaciones de HEMCO (Nicaragua) y Gualcamayo (Argentina), con lo cual se dio un aumento de producción desde 178k Oz en 2015 a 296k Oz en 2019. En el primer año de adquisición, HEMCO representó el 36% de la producción de Mineros y ya en 2017 fue el primer año en que esta operación superó a Colombia en Onzas. A cierre de 2018 se realizó la adquisición de Gualcamayo en Argentina, país que en 2020 representaría el 31% de la producción, permitiendo tener fuentes de producción diversificadas. Por otro lado, es importante mencionar que los indicadores de rentabilidad se han mantenido altos.

Hacia adelante, esperamos que el buen desempeño financiero de la compañía se mantenga, logrando una TACC de 11.1% en sus ingresos operacionales, llegando a un valor promedio de ingresos anuales en 2020-2024 de COP 1.9 bn (USD 520 mm), y un TACC de 18% en el caso del EBITDA. Por otro lado, esperamos que las eficiencias permitan disminuir el Cash Cost de la operación (-17% al 2023), tras la entrada de nuevos proyectos de extracción más eficientes en proyectos como Llanuras, logrando así un incremento significativo en la rentabilidad, con un Margen EBITDA que promediaría 43% en el periodo 2020-2024, registrando un aumento de 10% frente al margen del periodo 2015-2019.

Gracias al incremento en ingresos y los indicadores de rentabilidad, Mineros contará con la disponibilidad de caja necesaria para continuar ofreciendo un atractivo retorno por dividendos, el cual estimamos sería superior a ~5%, según las necesidades de capital de la compañía y su estrategia de listarse en Canadá. Por su parte, debido a la incertidumbre en el mercado tras la crisis desatada por el COVID-19 y el apetito por activos refugio, los precios del oro se pronostican en un nivel de ~USD 1,689 en promedio entre 2020 y 2024, lo cual le permitiría a la compañía mantener un ROIC promedio de 27% en los próximos 5 años.

Un catalizador para el precio de la acción radica en la intención de Mineros de listarse en la bolsa de valores de Toronto. Esto ha requerido un esfuerzo importante tanto en términos de divulgación de información y certificación de reservas y recursos, como desde el punto de vista operacional. En ese sentido, se ha hecho un esfuerzo por mantener los niveles de producción y en 2020 estimamos que la compañía cierre con una producción de 289,922 onzas vs 296,411 en 2019 (caída esperada por la venta de la operación subterránea en Colombia), y a partir del 2022 lograr incrementar su producción a más de 300,000 Oz, lo que nos permitiría realizar ajustes al alza de nuestro precio objetivo, dado que sostener un producción mayor a 300,000 Oz en el largo plazo, clasificaría a la empresa como Intermediate Producer (nuestro precio objetivo podría ascender hasta un máximo de COP 6,750/acción), según los estándares de valoración de mineras en el mercado global.

Así, con la certificación de reservas adicional que se conocería a finales del 2020, Mineros estaría cada vez más cerca el cumplimiento de esta meta. Consideramos que este podría ser un catalizador para el precio de la acción, no sólo porque la liquidez mejoraría de forma importante, sino por el descuento al que transa la acción en diferentes métricas frente a las mineras de oro que cotizan en ese mercado: i) Junior Producers: 0.84 NAV “Net Asset Value” vs Senior and Intermediate Producer 1.09 NAV; ii) P/VL Mineros 0.7x vs 1.47x comparables; y. iii) Múltiplo EV/ Reservas 2P USD 349/Oz Mineros vs USD 368/Oz comparables.

Nuevos Proyectos. Finalmente, destacamos el desarrollo de nuevos proyectos de la compañía que podrían incrementar aún más los prospectos de producción, dentro de los cuales destacamos tres nuevos proyectos (Llanuras, Porvenir y Carbonatos Profundos) que requerirán inversiones cercanas a los COP 3 bn. Dichos recursos serían financiados principalmente a través de generación de recursos propios y la posibilidad de ampliar su deuda, ante la flexibilidad en sus métricas de apalancamiento, las cuales estimamos se ubiquen en 0.3x Deuda neta/EBITDA a finales del 2020. Esto le permitirá a la compañía estabilizar los niveles de producción de operaciones como las de Argentina y Colombia, y alcanzar niveles de producción de hasta 386k Oz, de acuerdo a nuestras estimaciones para el 2024. De igual manera, vale la pena mencionar que nuestro escenario base es conservador sobre la capacidad de crecimiento de producción y contempla que la compañía no lograría la Mega de producción de 500k Oz, la cual fue definida hace más de una década, pues para alcanzar dicho hito deberá incrementar sus recursos y reservas (+10.4 mm Oz de oro, adicionales a las reservas y recursos actuales de 7.7 mm Oz), desarrollando proyectos adicionales a los mencionados, que se encuentran en etapa temprana como La Pepa-Distrital (Chile), Luna Roja y Caribe (Nicaragua), Güintar-Niverengo (Colombia) y Salamanca (Argentina), los cuales no incorporamos en nuestra valoración.

Grupo Aval

Top Pick: Diversificado estratégicamente

En esta oportunidad decidimos mantener a Grupo Aval dentro de nuestro portafolio de Top Picks, ya que a pesar de que el panorama actual resultará en un impacto importante para el sistema bancario, consideramos que el grupo ha venido creciendo de una manera adecuada para sobrellevar la situación actual. El crecimiento de su cartera ha estado enfocado en segmentos de menor riesgo donde, por ejemplo, 14.5% de la cartera opera bajo libranzas, lo cual ha permitido que el banco haya mantenido niveles de rentabilidad altos (ROE del 13.1% promedio en los últimos 5 años) y un costo de crédito estable cercano al 2.0%. Con base a esto, consideramos que a pesar de este deterioro esperado, estos indicadores se mantendrán en mejores condiciones que los de la industria.

Estimamos que la rentabilidad, medida por el ROE, supere el costo de capital del grupo en el 2023 y que recupere el nivel de generación de utilidades visto en el 2019 en el 2024, llegando a COP 3.0 bn. Finalmente, destacamos la sólida posición de capital que mantienen los bancos del grupo, con indicadores superiores a los mínimos regulatorios. Además, resaltamos que la adopción de Basilea III tendría efectos positivos en los indicadores de solvencia de bancos como Popular y Occidente, permitiendo así afrontar de mejor manera la coyuntura actual. Todo esto, sumado a un potencial de valorización atractivo (17%) y a la expectativa de un inicio en la senda de recuperación económica, se convierten en atributos adicionales para prever que el desempeño de este emisor será positivo en el corto, mediano y largo plazo.

Además, destacamos la exposición que tiene Grupo Aval a Corficolombiana (62.7%), debido a que el portafolio de la corporación cuenta exposición a sectores que brindan estabilidad (energía y gas) pero también a industrias que se beneficiarán de la recuperación económica (infraestructura). Sumado a esto, el atractivo retorno por dividendos que tiene esta compañía, permitirá aliviar levemente los menores aportes vía dividendos que sus demás filiales generarán temporalmente.

Por otro lado, destacamos que a pesar de los impactos que esperamos en el sector de pensiones, tanto regulatorios como en rentabilidad, la fuerte posición de mercado de Porvenir ha permitido que la AFP mantenga el creciendo en número de afiliados, lo cual podrá ayudar a contrarrestar los efectos de posibles reducciones en las comisiones percibidas por los fondos.

La diversificación geográfica será clave para el crecimiento de la cartera y de los ingresos del Grupo. En este sentido, consideramos que la operación de BAC Credomatic, junto a la nueva adquisición de MultiBank le darán un margen de maniobra más amplio a la compañía, producto de un deterioro más moderado de la economía centroamericana frente a la colombiana. En este sentido, resaltamos positivamente la reciente adquisición de Multibank, ya que con esta, Banco de Bogotá y Grupo Aval se convirtieron en el segundo grupo bancario más grande de Panamá, lo cual en cierta medida permite que el grupo disminuya la representatividad en economías centroamericanas con un entorno operativo tradicionalmente de mayor riesgo, como es el caso de Costa Rica y Nicaragua. Sin embargo, no podemos dejar de mencionar que Grupo Aval aún se encuentra rezagado en materia de digitalización de cara a productos financieros, lo cual podría afectar los ingresos por comisiones del grupo y en el mediano plazo podría implicar pérdidas de participación de mercado en ciertos segmentos de la cartera, especialmente en consumo.