Acciones Colombia

Estimamos que las utilidades del MSCI COLCAP en 2021 superen niveles pre pandemia en un 22% y, en 2022, crezcan un 10% anual.

El índice MSCI COLCAP alcanzaría 1,713 puntos en el 2022, lo que representa un potencial de valorización de 20%.

El retorno por dividendos será destacable en 2022, producto de la recuperación de las utilidades. Nuestra expectativa para el índice apunta a un retorno de 5%, donde se destacan acciones como Terpel, Ecopetrol y Corficolombiana.

Nuestro portafolio recomendado de TOP PICKs 2022 lo componen: Bancolombia, Corficolombiana, Mineros y Ecopetrol.

Balance del 2021

El mercado de acciones ha presentado un desempeño débil en lo corrido del año. De hecho, de enero a julio el mercado se desvalorizó 14%, y solo desde agosto empezamos a evidenciar una recuperación que ha permitido que a la fecha el MSCI COLCAP apenas se acerque al nivel con el que arrancó el año. Varios eventos impactaron el desempeño: i) El anuncio en febrero por parte de Ecopetrol de la compra de ISA y la posible financiación de la adquisición vía emisión de acciones, ii) el paro nacional y bloqueos durante los meses de abril, mayo e inicios de junio y iii) la cautela que desde ya imprime el panorama electoral de 2022. No obstante, la rapidez con que se ha recuperado la economía y las cifras de las compañías, al igual que la recuperación de los precios del petróleo, llevaron a que desde agosto el mercado acumule una subida de 15.3%.

¿Cómo se ha desempeñado el COLCAP en 2021 respecto a nuestra estimación?

En nuestra pasada publicación (nov-20) “El libro 2021: Colombia, frente al reto de la transformación”, como es usual, utilizamos los Precios Objetivo de las compañías bajo cobertura y sus respectivos escenarios de sensibilidad, para estimar el valor justo del MSCI COLCAP.

Nuestro escenario base de estimación publicado para ese entonces fue de 1,454 puntos, con un escenario pesimista de 1,284 puntos y un escenario optimista de 1,607 puntos. Luego de nuestra publicación, el MSCI COLCAP rápidamente alcanzó nuestro escenario base y a partir de ese punto inició una prolongada desvalorización, situándose incluso por debajo de nuestro escenario pesimista; situación que ha cambiado recientemente y ya se ubica cerca a 1,420 puntos. Para lo que resta del año 2021, nuestra expectativa es positiva, esperamos que el MSCI COLCAP pueda incluso superar nuestro escenario base y acercarse a los 1,500 puntos.

2022: Superando niveles prepandemia

En 2021, la dinámica de la economía ha superado ampliamente las expectativas. Las estimaciones de crecimiento de la economía casi se duplicaron, pasando de 5.3% a 8.9%. Actualmente, existen pronósticos que se ubican entre 9% y 10%.

Paralelamente, las cifras de las compañías también han mostrado una dinámica superior a nuestra estimación. Mientras que en nuestra publicación anterior esperábamos que las utilidades del MSCI COLCAP en el año 2021 se ubicaran un 27% por debajo de niveles prepandemia (vs año 2019), nuestra estimación actual apunta a que incluso podrían ser un 22% superiores. De todas formas, la recuperación ha sido desigual y se ha visto favorecida significativamente por el repunte del precio del petróleo, que ha beneficiado la generación de utilidades de Ecopetrol, compañía que podría cerrar el año con récord histórico, aportando el 22% de las utilidades del índice en 2021 vs 4.6% en 2020 y 17.6% en 2019. Para el año 2022, la recuperación en las cifras de las compañías y en las utilidades del índice va a continuar.

Estamos estimando un crecimiento de las utilidades por acción del MSCI COLCAP de 10%, donde buena parte de la dinámica la atribuimos al sector financiero que, de acuerdo a nuestras estimaciones, presentaría un crecimiento de 12.8% vs 2021 y contribuiría con el 53% de las utilidades del índice.

Vale la pena destacar que Ecopetrol seguiría contribuyendo de forma importante a las utilidades en 2022 y, posteriormente, estimamos una disminución en su contribución acorde a la perspectiva de una curva de precios decreciente en el petróleo.

En este contexto, y como es tradición para nuestra publicación de El Libro, revelamos nuestra estimación de valor justo del índice COLCAP. En línea con nuestra metodología tradicional, tomamos como base los Precios Objetivo bajo los tres escenarios: pesimista, base y optimista que evaluamos para cada compañía.

Sobre esta base, estimamos un valor justo para el MSCI COLCAP en 2022 de 1,713 puntos, el cual representa un potencial de valorización de 20.1% frente al nivel actual (15 de octubre). Vale la pena destacar que aun en nuestro escenario pesimista, el COLCAP presenta un potencial de valorización de 2.61%, reflejando que persiste el amplio descuento frente a su valor justo en el grueso de las compañías que lo componen. Por su parte, en el escenario optimista el potencial de valorización alcanza el 35%.

Destacamos que nuestros Precios Objetivo no incorporan ningún tipo de descuento y están determinados, en su totalidad, de acuerdo a nuestra metodología de valoración.

Sin embargo, somos conscientes que actualmente el mercado le asigna a algunas compañías este tipo de descuentos lo que las puede llevar a desviarse de nuestra estimación de valor justo a nivel fundamental.

Por último, para el cálculo del pronóstico del índice, estimamos un descuento en las acciones preferenciales de Grupo Sura (11%), Grupo Argos (21.6%) y Cementos Argos (27.1%), frente a nuestro precio objetivo basados en un promedio EWMA (Exponential Weighted Moving Average) de los últimos 3 años. Además, frente a las acciones que no hacen parte de nuestro universo de cobertura, utilizamos el consenso del mercado.

Retorno por dividendos nuevamente en máximos históricos

Dada la mejor expectativa de resultados para el año 2021, producto de la reactivación económica, esperamos que los dividendos para el año 2022 tengan una recuperación destacable. Mientras que en 2021 el retorno por dividendos se ubicó cerca al 4.0%, para el 2022 este retorno subiría al 5.0%.

Sobresale la recuperación en el dividendo de Ecopetrol que pasaría de COP 18 pesos por acción en 2021 a COP 233 pesos por acción en 2022, producto del impulso que le ha dado la recuperación de los precios del petróleo a las utilidades de la empresa. Asimismo, resaltamos que Terpel pasaría de no distribuir dividendos en 2021 a ser la acción con mayor retorno por dividendos del índice.

Finalmente, es importante destacar que las compañías de servicios públicos por su alta capacidad de generación de caja seguirán teniendo un alto retorno por dividendos.

Una mirada de largo plazo al COLCAP

Históricamente, Latinoamérica ha basado su crecimiento económico en gran medida en la explotación de los recursos naturales, y eso ha significado que muchos países de la región cuenten con bases productivas poco diversificadas y excesivamente dependientes de sus materias primas. Según el Banco Mundial, la dependencia de la región en sus materias primas ha caído del 86% en los años setenta a poco más del 50% en los últimos años. En contraste, los países del sudeste asiático redujeron esa relación del 94% al 30% en el mismo periodo.

Del mismo modo, es innegable la fuerte relación que tienen los mercados de acciones latinoamericanos con el ciclo de las materias primas. Al comparar el índice de acciones MSCI Latam con el índice de precios de metales se observa claramente esta dependencia, lo que puede significar, en el actual ciclo económico y ante la posibilidad de un “súper ciclo de materias primas”, una oportunidad y atractivo para la región. De hecho, esta puede ser una de las razones por las cuales los inversionistas desde 2017 hasta el año pasado habían disminuido de forma relevante su apetito por la región Latinoamérica lo que se evidencia en los flujos de venta de acciones desde entonces.

En el caso de Colombia, las ventas de acciones por parte de inversionistas extranjeros han sido más pronunciadas que en el resto de la región. Teniendo en cuenta que los extranjeros representan el 30% del volumen negociado y que son jugadores claves para que nuestro mercado tenga una liquidez adecuada, quisimos profundizar en el análisis del comportamiento de estos agentes.

Desde el año 2018, cuando su flujo neto empezó a ser negativo, los extranjeros han vendido COP 9.0 billones; desinversiones que en su mayoría fueron compensadas por compras por parte de los Fondos de Pensiones Locales. El año de mayores ventas fue el 2020, cuando la posición neta vendedora por parte de estos jugadores alcanzó COP 3.4 billones.

Vale la pena destacar que en gran parte de la década pasada, siguiendo el comportamiento de la región, las compras de los Extranjeros fueron notables, acumulando entre los años 2010 y 2017 compras netas por COP 11.2 billones.

Durante esos años, además de los flujos compradores por parte de inversionistas activos, también empezaron algunas acciones locales a ser parte de índices internacionales como el MSCI y el FTSE, lo que implicó una demanda adicional muy relevante para nuestro mercado.

A partir de 2018 el panorama empezó a cambiar, llegaron las ventas del principal inversionista extranjero en acciones hasta 2017 –Harbor International Fund-, que a 2017 acumulaba una participación de COP 2.8 billones, principalmente en acciones de Grupo Sura, Grupo Argos y Cementos Argos. Al tiempo, a partir de mediados de 2017, el MSCI empezó a incluir acciones Chinas en los índices y el FTSE hizo lo mismo a partir de finales de 2018, generando un impacto negativo en la participación de los mercados emergentes que hacían parte de estos índices.

Desde ese entonces, en particular los índices MSCI empezaron a disminuir gradualmente su exposición en acciones colombianas.

Es así como al revisar el TOP de acciones con mayores ventas por parte de inversionistas extranjeros encontramos en el ranking a Grupo Sura, Grupo Aval, Ecopetrol, Cementos Argos, Bancolombia y Grupo Argos. Estas especies representan más del 80% del flujo vendedor de los inversionistas extranjeros desde el 2018 y, durante el mismo periodo, su participación en el índice COLCAP ha promediado 65%. Grupo Sura ha sido la acción más representativa con el 22% (COP 1.8 billones) de las ventas durante este periodo.

Consecuentemente, el desempeño futuro de algunas de estas acciones y del MSCI COLCAP seguirá contando con una importante dependencia de los movimientos que realicen inversionistas extranjeros y de la capacidad de otros inversionistas de absorber flujos vendedores de persistir la dinámica de ventas que se ha visto en los últimos años. Dado que ya buena parte de la exposición a Colombia por parte de gestores extranjeros activos se redujo, vemos la posibilidad de que el flujo vendedor se reduzca durante los próximos años. A continuación, presentamos las consideraciones sobre estas acciones en específico:

Fondos de pensiones seguirían siendo activos

Los Fondos de Pensiones representan el 19% del volumen promedio negociado y han sido quienes han soportado las ventas de los extranjeros durante los últimos años, comprando entre el año 2018 y lo corrido de 2021 COP 9.5 bn en acciones locales.

Es cierto que estos jugadores tienen unos límites regulatorios que no pueden sobrepasar y que en acciones como Bancolombia, Grupo Argos, Grupo Sura, Celsia, GEB, Cemargos e ISA los dos fondos de mayor tamaño (Protección y Porvenir) se encuentran en el límite regulatorio o con un espacio de inversión mínimo, lo que implica que los pequeños tampoco se sobreexponen demasiado para no desviarse del benchmark. No obstante, esta no es una realidad nueva y aún así siguen siendo compradores, ya sea vía Fondos de Pensiones Voluntarias y de Cesantías o creando unidades de ETF (que no cuentan en límite) y abriendo espacio para inversiones directas.

Esperamos que estos jugadores no solo continúen activos sino que sigan con la posición neta compradora de acciones, considerando que la desviación entre el valor justo de las compañías y el precio de mercado se mantiene tan alto.

I. Integración de bolsas de la región

Recientemente se llevó a cabo la presentación oficial de seis compañías colombianas que entrarían a cotizar en la Bolsa de Comercio de Santiago de Chile y que se encuentran listadas en la Bolsa de Valores de Colombia. Se trata de Bancolombia, Davivienda, Grupo Argos, Cementos Argos, Grupo Sura y Nutresa. La modalidad de negociación se asemejaría a lo que se realiza hoy en Colombia a través del Mercado Global Colombiano (MGC). Además, se alista la llegada del índice MSCI COLCAP a la misma bolsa chilena, posiblemente para el cierre de 2021 o inicios de 2022, según se den las condiciones del mercado. Así mismo, avanzan las negociaciones con la Bolsa de Valores de Lima para que se dé el mismo proceso en dicho mercado, aunque este avanza mucho más lento y podrían conocerse noticias hasta finales del próximo año.

III. Petróleo

El petróleo es uno de los motores económicos más importantes del país. En el pico del último auge petrolero, cuando el Brent se cotizaba a más de USD 100 dólares por barril, Colombia producía un poco más de un millón de barriles diarios, lo que le dio a la economía un impulso notable. Para ese entonces, el petróleo era responsable del 55% de las exportaciones, casi el 5% del PIB y más de una quinta parte de los ingresos del gobierno. Ahora, después de la pandemia, el petróleo nuevamente resurge y en el caso de nuestro país, ante la depreciación reciente del peso colombiano, los precios del petróleo se encuentran en máximos históricos. Esto sin duda no solo le da un impulso a la economía sino también a nuestro mercado, teniendo en cuenta la representatividad de Ecopetrol en el índice y en las utilidades del COLCAP. Esta es una de las principales razones por las que esperamos un gran dinamismo en las utilidades este y el próximo año. No obstante, si esto llegara a cambiar también podría significar una sorpresa negativa para nuestras estimaciones, que incorporan un precio promedio del Brent de USD 73/barril en 2022.

IV. Ciclos electorales y entorno político

A la transición política resultante de los distintos ciclos electorales en la región, se suma el descontento social y los efectos de la crisis. Dicha coyuntura trae consigo una mayor percepción de riesgo para la región, que se ha traducido en una reducción en el apetito por parte de inversionistas internacionales y locales, quienes podrían mantenerse al margen a la hora de realizar inversiones, hasta tanto no se decante el panorama político y se conozca con mayor claridad la posición que adoptarán los nuevos mandatarios respecto a los distintos sectores y políticas económicas. Es por esto que hechos como: i) el resultado de las próximas elecciones en Chile, Colombia y Brasil; ii) la reforma constitucional en Chile; iii) posibles reformas pensionales en Perú y Chile; y iv) cambios en las reglas de juego para los negocios en Perú y México, seguirán imprimiendo incertidumbre de cara al año 2022, lo cual podría limitar el desempeño de los activos financieros de los países de la región.

V. Protestas sociales en Colombia

El descontento social, económico y político en el país se ha venido incrementando, en donde la crisis desatada por el COVID-19, fue un punto de inflexión clave. Tal fue el caso que, a inicios de 2021, Colombia vivió uno de los paros nacionales más importantes a nivel social. El cual, claramente impactó negativamente la operatividad de las compañías a nivel nacional y afectó la cadena de suministros, traduciéndose en impactos a nivel financiero de las mismas. En este sentido, no descartamos que en el 2022 se puedan experimentar nuevas movilizaciones sociales, a medida que se vayan agotando las ayudas del gobierno, por un descontento en los resultados electorales, o por temas coyunturales como un eventual incremento en el precio de los combustibles a raíz de la subida del petróleo que aún no se ha transmitido completamente. Es probable que este riesgo también tenga escala regional, con mayores riesgos en países como Chile.

VI. Inflación reduciría márgenes de las compañías

Un factor de riesgo que podría afectar el desempeño de las compañías colombianas en los próximos meses es el importante aumento que han tenido los precios, especialmente en un punto en el que los precios a los productores han aumentado a un mayor ritmo que los precios a los consumidores. Por ejemplo, el índice de precios al productor en Colombia registra una variación anual del 19.7%, mientras el índice de precios al consumidor registra apenas una variación del 4.5%, según las cifras a septiembre. Los márgenes de utilidad de las empresas seguirán teniendo una alta dependencia de la capacidad que tengan estas de trasladar sus mayores costos a los consumidores y esto, por ahora, no se ha logrado.

Con respecto al desempeño de las acciones para los próximos meses, aunque nuestra perspectiva es positiva, es importante no perder de vista este factor de riesgo. Por medio de un modelo de impulso respuesta medimos el cambio promedio en la senda del MSCI COLCAP ante desviaciones de la inflación frente a su rango meta. En promedio, una desviación de la inflación del 1% por encima de su rango meta está asociada con caídas significativas (entre 3% y 6%) del índice COLCAP con un rezago de cinco meses en adelante. Es importante monitorear el comportamiento de los precios que permanecerá para las compañías en el 2022.

VII. Contexto externo

La correlación entre el desempeño del MSCI COLCAP y el S&P500 en los últimos 10 años ha sido del 61%, lo cual no es sorpresivo y de alguna manera intuitivo, demostrando que la sensibilidad de nuestro mercado a los movimientos de los mercados globales es alta. Efectos resultantes de factores internacionales y exógenos como los cambios en los ciclos de política monetaria, el desempeño económico global y la disrupción del comercio, siempre han sido y serán fuertes determinantes en el desempeño de los activos de riesgo como las acciones locales. Sin embargo, en un contexto como el actual, en el cual todavía no hay certeza del fin de la pandemia, los factores externos ganan una mayor relevancia y eventos que podrían tomar carácter sistémico, como la crisis del holding chino Evergrande podrían ser protagonistas en el desempeño de los activos emergentes. Sin embargo, también es importante mencionar que las divergencias en los ciclos y en el precio de los activos emergentes frente a los desarrollados, al igual que las vulnerabilidades propias de cada mercado podrían en últimas llevar a que inversionistas internacionales busquen distintas alternativas de inversión en mercados accionarios como el colombiano, que sin duda evidencian niveles atractivos de entrada (P/E fwd 2022 MSCI Colcap 9.2x vs 20.4x del S&P500).

VIII. Emisión de acciones

Algunos de los principales emisores locales, como Grupo Aval, Ecopetrol y otros de menor visibilidad como Mineros y Banco de Bogotá, han mencionado la posibilidad y/o la intención de realizar nuevos levantamientos de capital a través de emisión de acciones. Este tipo de procesos o la llegada de nuevos emisores al mercado pueden resultar en la entrada de nuevos inversionistas al mercado de renta variable, lo cual es favorable y necesario en la coyuntura actual del mercado de valores colombiano. Sin embargo, las emisiones de acciones también suelen venir acompañadas de períodos de comportamiento lateral y un overhang sobre las acciones vinculadas a estos procesos, ya que la especulación sobre las condiciones de las colocaciones (precio de emisión, cantidad de acciones a emitir, efecto dilución, etc) en ocasiones llevan a que los accionistas prefieran reducir la cantidad de operaciones sobre estos títulos hasta tanto no se conozcan suficientes detalles sobre las transacciones.

SECTOR INMOBILIARIO:
A COMPETIR CON LAS
TASAS DE INTERÉS_

Pese a que no todos los choques que ha venido enfrentando el mercado inmobiliario desde el inicio de la pandemia son transitorios y aspectos como el teletrabajo podrán seguir presionando los indicadores de vacancia de activos como los corporativos, la dinámica de recuperación operativa de los activos se ha venido dando de la mano de las reaperturas y la mayor movilidad, lo cual en últimas está resultando en repuntes económicos en distintos sectores y, consecuentemente, deberían seguir permitiendo la estabilización en la generación de ingresos de esos vehículos, al igual que de sus márgenes de rentabilidad y distribución de flujos a sus inversionistas.

Por otro lado, a diferencia de otras alternativas de inversión como la renta fija o las acciones, y ante la naturaleza de su negocio, los activos inmobiliarios históricamente cuentan con correlaciones positivas a los ciclos de alta inflación, lo cual lleva a que este tipo de inversiones sigan permitiendo cubrir y diversificar los portafolios para afrontar contextos como el actual.

Si bien los activos inmobiliarios no deben ser considerados como activos de renta fija, su nivel de riesgo y sensibilidad a los ciclos económicos tiende a ser menor frente a otras industrias, lo cual también se ve reflejado en la alta estabilidad de sus ingresos, márgenes y rentabilidad que le entregan a sus inversionistas, por lo cual para mantenerse como activos atractivos desde una perspectiva de riesgo/retorno, los vehículos inmobiliarios deben lograr rentabilidades por encima de las que entregan activos de menor riesgo, como por ejemplo la renta fija soberana, lo cual hoy luce retador ante el contexto de alzas en los tipos de interés y de una realidad económica donde ante el daño causado por la pandemia a muchos negocios, algunos activos que anteriormente lograban valorizaciones por encima de la inflación podrían no ofrecer la misma protección.

Los choques son diversos pero los descuentos de mercado son difíciles de justificar. Los resultados financieros y operativos de las distintas alternativas de inversión inmobiliaria en el mercado colombiano han logrado recuperaciones significativas en sus niveles de rentabilidad (flujos y valorización), en la medida que la movilidad se ha ido normalizando y que la mayor parte de los choques a los avalúos ya parecen haberse percibido. Sin embargo, y pese a que la base de inversionistas de cada vehículo es distinta en cada caso, el descuento al que negocian algunos vehículos luce difícil de justificar desde una perspectiva fundamental, particularmente dada la naturaleza de largo plazo de este tipo de inversiones, más aún considerando que esta no es la primera vez que este sector afronta fuertes choques a lo largo de su historia.

Consideramos que los descuentos de mercado de algunos vehículos responden principalmente a la liquidez del mercado y no a deterioros de sus fundamentales o incrementos en los tipos de interés que justifiquen descuentos de dos dígitos, más aún cuando la estabilización de los resultados luce más pronta de lo previsto hace algunos trimestres.

Si bien en la región los descuentos de algunas alternativas inmobiliarias superan ampliamente los del promedio de los vehículos colombianos, al comparar los descuentos a los que tranzaban dichos vehículos a cierre de 2019 frente a los niveles actuales, en general no se presentan incrementos en los descuentos, mientras que en Colombia la divergencia entre NAV y precio de mercado se mantiene distante de los niveles pre-pandemia. Finalmente, esperamos que en la medida que el apetito por activos de las características de los inmobiliarios regrese, la liquidez de este mercado se recupere, más aún considerando que en Colombia este ya es un mercado donde los activos bajo administración de los principales vehículos ya bordean los COP 20 bn, pero donde reconocemos que el factor liquidez jugará un rol muy importante. Como referencia, el PEI es un vehículo que al cierre de septiembre de 2021 promediaba volúmenes de negociación de COP 186 mm/día, mientras que en el 2019, dicho volumen alcanzó COP 3,291 mm/día.

TOP PICKS 2022_

Antes de exponer las principales razones por las cuales realizamos nuestra selección de Top Picks 2022, nos permitimos presentar un balance de los resultados de nuestros Top Picks 2021, donde vale la pena mencionar que, como consecuencia de la recuperación más acelerada de lo anticipado, la ocurrencia de algunos eventos corporativos como adquisiciones y anuncios de levantamientos de capital y la continua necesidad de posicionarse en compañías que cuentan con estructuras de capital robustas pero con oportunidades de crecimiento en un escenario post-pandemia, el portafolio fue modificado en tres ocasiones desde la publicación de El Libro 2021.

Desde la fecha de publicación de nuestro documento El Libro 2021 –Colombia, frente al reto de la transformación, el 4 de noviembre de 2020, hasta el 15 de octubre de 2021, nuestra canasta de Top Picks 2021 tuvo un retorno total de 25.73%, inferior al retorno de índice MSCI COLCAP (27.25%) para el mismo período, generando un alpha total de -1.52%. Es importante destacar que durante ese mismo período, el alpha promedio de nuestro portafolio fue de +1.40%.