Normalización monetaria iniciaría antes de lo proyectado

En medio de este panorama positivo en términos de crecimiento y de presiones inflacionarias de corto plazo, las expectativas de que se mantengan los amplios niveles de liquidez y estímulos monetarios han venido moderándose en los últimos meses. Los mercados globales han estado monitoreando de cerca las declaraciones de los encargados de la política monetaria a nivel global, y en EE.UU. ha sido determinante el cambio de postura que ha tenido la Reserva Federal en términos de sus herramientas de política. Recientemente, se ha abierto la puerta a moderar los niveles de liquidez, lo que por supuesto ha generado expectativas de que la Fed disminuya su ritmo de compra de activos antes de lo pronosticado inicialmente.

En términos de tasas de interés, también se han incrementado las expectativas de subida en las tasas de fondos federales en Estados Unidos, aunque en menor proporción. Actualmente, la tasa de interés real de política monetaria, deflactada por el Índice de Precio al Consumidor (IPC) se encuentra en niveles mínimos desde 1975, mientras la regla de Taylor que sigue la Fed sugiere una tasa de fondos federales del 6.23%.

Aunque en varios momentos del tiempo, la tasa que sugiere esta regla se ha ubicado por encima del nivel efectivo de la tasa de política monetaria sin representar subidas de la Fed, hay que resaltar que esta tasa se ubica en un máximo desde inicios de los años 90. Para tener en cuenta, esta tasa se calcula a partir de variables relacionadas con los objetivos de política de la Fed y, probablemente, esta subida se explique principalmente por el comportamiento de la inflación y en menor medida por la recuperación que ha presentado el empleo frente a los niveles del año pasado.

Esto no necesariamente sugiere que la Reserva Federal inicie una senda de subidas en la tasa de interés en los próximos meses, pero probablemente las expectativas de mayores tasas seguirán ajustándose en el 2022. Esto es importante por los efectos que pueda tener sobre las tasas de los Tesoros en EE.UU. y sobre los activos de renta fija que presentan una amplia sensibilidad y relación con estos activos de deuda pública, que sirven como referencia en el mercado estadounidense y a nivel global. Bajo esta perspectiva, parece que el espacio de valorización de los activos de deuda será moderado durante el próximo año, no solo en EE.UU. sino que también a nivel global, donde en general las tasas de interés reales se encuentran en niveles mínimos.

Es probable que la tasa de los Tesoros a 10 años se mantenga presionada al alza y supere el nivel del 2% para el 2022. Además de las expectativas de mayores tasas del emisor estadounidense, será relevante el posible aumento del límite de la deuda pública, que representaría mayores emisiones y una presión alcista adicional para la tasa de rendimiento de los Tesoros. Ante la subida de esta tasa de referencia, el espacio de valorización para los activos de renta fija luce reducido y los riegos están inclinados al alza.

Un riesgo adicional para los activos de renta fija, es el efecto que pueda tener el tapering (menor ritmo de compra de activos) de la Fed sobre sus valoraciones durante los próximos meses. En el tapering anunciado a inicios del 2013 y ejecutado a finales del mismo año, los activos de renta fija a nivel global presentaron desvalorizaciones importantes. Esto representa un comportamiento natural, en la medida que los bancos centrales inyectan liquidez negociando precisamente este tipo de activos. En ese caso, cuando los bancos centrales dejan de comprar o compran activos de renta fija a un menor ritmo, estos presentan desvalorizaciones generalizadas.

Recomendamos acortar duración para protegerse ante subidas en las tasas

En general, parece que el espacio de valor para los mercados de deuda luce reducido luego de la importante valorización observada por la pandemia. Además, parece que el diferencial entre las tasas de largo y corto plazo tiene espacio para seguir aumentando en los próximos meses. Con esto, recomendamos mantener una posición defensiva frente a los activos de renta fija, con una menor duración para protegerse frente a las subidas en las tasas a nivel global.

En un panorama de incertidumbre en términos de crecimiento, las compañías de EE.UU. se posicionan como un buen destino de inversión de corto plazo, aunque no son ajenas a factores de riesgo.

Ante la acumulación de riesgos económicos a nivel global, vale la pena identificar el mejor destino de inversión en medio de un panorama que sigue siendo retador. Si bien las cifras de COVID-19 han venido aumentando principalmente en economías desarrolladas, recientemente esta tendencia se ha moderado y, en el caso de EE.UU., se han presentado retrocesos en los casos de contagio y de muertes.

Además, el país norteamericano ha mostrado de manera general un alto nivel de resiliencia en términos de los efectos económicos de la pandemia. Por ejemplo, aunque los últimos meses han estado marcados por altas cifras de contagio y hospitalización, esto no ha representado nuevas afectaciones sobre sectores que naturalmente se podrían ver afectados, como el de restaurantes. Además, en términos de inversión privada, la recuperación frente a los niveles Pre-Covid ha sido favorable y rápida frente a las dinámicas de crisis pasadas, volviendo a los niveles del 4T19 en el 2T21.

En un entorno de tasas bajas, con espacios reducidos de rentabilidad para la renta fija y con riesgos por la normalización monetaria a nivel global, la resiliencia de la economía estadounidense posiciona a las acciones de este país como el grupo de activos más atractivo para el 2022. En lo corrido de este año se han presentado valorizaciones importantes en el índice S&P500, acumulando una subida cercana al 23% en el momento en el que se escribió este documento. Entre otras cosas, esto se debe al buen desempeño de las compañías y a los resultados positivos que han presentado trimestralmente las mismas.

Incluso, el porcentaje de compañías que presentó ingresos trimestrales por encima de las expectativas registró un máximo histórico en el 2T21, así como el porcentaje de ingresos trimestrales por encima del esperado para el total de las compañías.

Invertir en acciones, una costumbre para
los estadounidenses

Un buen motivo adicional para mantener exposición a las acciones estadounidenses es la creciente participación de los hogares en la bolsa, sin importar el desempeño relativo y absoluto que hayan presentado los índices en los últimos años. Incluso, en momentos de incertidumbre sobre el crecimiento, las correcciones que presentan las acciones son moderadas y anteceden generalmente una recuperación rápida. Durante la pandemia se han presentado excesos de ahorro en los hogares americanos, que se han destinado de manera importante a inversiones en el mercado de renta variable local. A pesar de que las valoraciones en este país lucen relativamente apretadas, el apetito por invertir en la bolsa todavía sugiere un espacio de valorización moderado para estos activos.

Aunque la confianza de los consumidores se mantiene baja, e incluso ha caído recientemente con el aumento en los casos de COVID-19, el apetito por invertir se mantiene alto. De hecho, se puede observar una pérdida en la fuerte relación que ha presentado históricamente la confianza de los consumidores y el sentimiento de los inversionistas. Este sentimiento medido por el comportamiento del precio de las acciones ha seguido aumentando sin importar las preocupaciones en términos de consumo. Esta divergencia podría representar un riesgo en el corto plazo, por lo que no se descartan correcciones a la baja de las acciones estadounidenses para el 2022. Sin embargo, mientras las tasas de interés se mantengan en terreno negativo en términos reales y los activos de renta fija se encuentren relativamente caros, las acciones pueden mantener un buen desempeño.

Riesgos a nuestra perspectiva

En términos relativos, EE.UU. luce como un destino de inversión atractivo por su resiliencia en términos de crecimiento y por el apetito que se mantiene elevado para invertir en el mercado accionario. Sin embargo, las acciones en este país acumulan valorizaciones importantes y no se deben descartar correcciones en los próximos meses, aunque esto no implicaría el inicio de un mercado bajista. Otro de los riesgos es el bajo dinamismo en la recuperación del mercado laboral, con una tasa de desempleo que se mantiene por encima de los niveles del 2019; lo que por supuesto eleva las presiones sobre las compañías. En las últimas llamadas de resultados trimestrales se presentó un importante aumento en las menciones sobre empleo y salarios. Por otro lado, la política fiscal expansiva ha tenido efectos económicos positivos en los últimos trimestres, pero con la posibilidad de que se aumenten los impuestos, es posible que el efecto sea negativo de aquí en adelante. De todas maneras, hay que mencionar que los riesgos asociados al mercado laboral y a la política fiscal los presentan la mayoría de economías desarrolladas y emergentes.

Ante una coyuntura retadora, lo más recomendable es mantener una posición defensiva y estar expuesto a las compañías con mejores indicadores de liquidez y de solvencia.

Aunque nuestra recomendación es tener mayor exposición en activos de renta variable, consideramos que, ante los riesgos y la incertidumbre relacionada con el crecimiento global, sigue siendo importante mantener una posición defensiva. En una coyuntura de alto endeudamiento y mayores costos de financiación, es importante estar invertido en compañías con buenos índices de solvencia y liquidez, que estén más preparadas para responder a sus obligaciones financieras en momentos de incertidumbre y posible desaceleración económica.

Societe Generale calcula un índice que mide el desempeño relativo de las compañías del S&P500 con mejor hoja de balance, frente a las que tienen peores índices.

Según este índice, las compañías con hojas de balance sólidas han acumulado mayores valorizaciones a nivel relativo desde que inició la pandemia. Sin embargo, ha habido momentos en los que las compañías con hojas de balance débiles presentaron un mejor desempeño, en episodios de alto apetito por riesgo que favorecieron en mayor medida a los activos más riesgosos. Se puede identificar el mes de noviembre del 2020, cuando los avances de las farmacéuticas para aprobar vacunas contra el COVID-19 resultaron en un repunte del apetito por riesgo. De la misma manera, en los primeros meses de este año cuando la economía estadounidense presentó señales de recuperación que superaban las expectativas, las compañías con hojas de balance débiles lo hicieron mejor.

En los últimos meses, la incertidumbre relacionada con el COVID-19 y las preocupaciones por un escenario de desaceleración han resultado nuevamente en mayores valorizaciones para las compañías sólidas. Bajo un escenario de expectativas de recuperación económica, pero con elevados factores de incertidumbre por desaceleración, altos niveles de deuda y mayores costos de financiamiento, es importante mantener una posición defensiva en acciones. Entre las compañías que por lo general presentan índices favorables en su hoja de balance están las tecnológicas y las del sector financiero.

Ganadores y perdedores por inflación y mayores tasas

Es difícil pensar en compañías que puedan tener un mejor desempeño en un entorno de mayores tasas de interés, porque esto implica mayores costos de financiamiento en general. En el caso de los bancos, todo depende de la diferencia entre sus tasas de colocación y sus tasas de fondeo. Un aumento en las tasas de interés de la Reserva Federal disminuiría esta diferencia si los bancos no ajustaran sus tasas. Sin embargo, naturalmente el aumento se da de tal manera que los beneficios de estas compañías aumentan o por lo menos se mantienen. En general, el desempeño de estas acciones, relativo a las tecnológicas, ha estado alineado con el comportamiento de las tasas de los Tesoros.

De todas maneras, todavía no se espera que la Fed suba sus tasas de interés en los próximos meses, por lo que pueden ser más atractivos para la segunda parte del 2022.

Para contrastar esta recomendación, algunos de los sectores que se verían menos favorecidos por mayores tasas de interés y presiones inflacionarias son los que tienen menores capacidades de trasladar estos costos a sus consumidores. Por ejemplo, el sector de utilities junto con el sector real presentan dificultades para aumentar sus ingresos en la misma velocidad que sus costos, lo que disminuye sus márgenes de utilidad en un escenario de mayores precios y tasas de interés. Aunque el número de veces que las empresas hablan de inflación en sus llamadas de resultados ha aumentado de manera generalizada, en estos sectores el aumento ha sido menor, precisamente por su baja capacidad de aumentar sus precios.

Sector energético luce atractivo a pesar de desaceleración económica

A pesar de ser un sector cíclico y muy ligado a las perspectivas de crecimiento global y al nivel de actividad económica, el sector de la energía parece tener espacio de valorización en los próximos meses. Actualmente los precios del petróleo han presentado valorizaciones importantes y se han mantenido altos por disrupciones en oferta global y por un buen comportamiento de la demanda. Se espera que la oferta se recupere de manera muy gradual y esto permitiría que los precios se mantengan altos en el corto plazo. Parece poco probable que se presenten presiones alcistas de manera sostenida por la recuperación gradual que presentaría la oferta de la OPEP+ y el mismo EE.UU. en los próximos meses. Adicionalmente, las curvas de futuros se mantienen invertidas, generando incentivos a ofrecer petróleo en el mercado, en vez de almacenarlo para venderlo a un menor precio en el futuro, teniendo en cuenta además los costos de almacenamiento. Sin embargo, se espera que los precios del petróleo se mantengan altos para los próximos meses, lo que sugiere un buen desempeño para estas compañías.

Diversificar en economías emergentes es recomendable por mayores expectativas de crecimiento en el largo plazo y un precio relativo de los activos más bajo.

En un horizonte de largo plazo (5 años adelante), esperando con optimismo una situación de normalidad luego de años de incertidumbre, las economías emergentes lucen atractivas y ofrecen un componente de diversificación. Esto, debido a que para estas economías se pronostican mayores tasas de crecimiento y probablemente mayores retornos en términos de tasa de interés para los activos de renta fija y un mayor potencial de valorización para las acciones. Por ahora, el 2022 sigue siendo un año de incertidumbre, donde todavía es importante mantener una amplia diversificación y mayor exposición a economías desarrolladas.

China presenta riesgos, pero sigue
siendo un destino atractivo para las inversiones

Vale la pena hacer una revisión de los mercados y la economía en China, por la relevancia que ha venido ganando esta economía en los últimos años y porque se posiciona como un destino atractivo para invertir. Los avances tecnológicos en el país asiático han sido significativos en la última década y China es el país con mayor número de aplicaciones en la Organización Mundial de Propiedad Intelectual para patentar sus nuevos inventos. Muy en línea con esto, los inversionistas a nivel global han venido aumentando su exposición a los mercados chinos en los últimos años, comprando activos tanto de renta fija como de renta variable. Aunque todavía se mantiene lejos de EE.UU., el mercado de deuda en China ha venido aumentando de manera significativa y ha superado por casi el doble al tamaño del mercado de la Zona Euro y por muchas más veces los mercados de Japón y el Reino Unido.

En términos económicos, China también ha sido relativamente resiliente y en el 2020 presentó una variación positiva del PIB a pesar de la pandemia y sus limitaciones económicas.

Al igual que las demás economías del mundo, China en el 2020 impulsó su economía por medio de gasto e inversiones públicas, aunque el aumento de su déficit fue más moderado frente a años pasados. Incluso, en el 2021 el déficit fiscal de China ha caído significativamente, resaltando los esfuerzos fiscales que está haciendo el país asiático y moderando el impacto que pueda llegar a tener la normalización fiscal para los próximos años. Incluso, hay quienes consideran que el gobierno chino tiene un amplio espacio para estimular la economía en lo que resta de este 2021, en caso de que se presenten señales de desaceleración.

Una buena estrategia de diversificación

Como ya lo hemos mencionado previamente, el panorama económico sigue siendo incierto y, por lo tanto, es importante mantener inversiones diversificadas. En el mercado de deuda será importante mantener exposición en títulos de menor duración, como ya lo hemos mencionado. Por otro lado, en los mercados accionarios a nivel global, los índices presentan cierto nivel de correlación con las acciones en EE.UU., al ser el mercado accionario principal de referencia.

No obstante, la relación que presenta el mercado chino es relativamente baja al comprarse con otros mercados que son mucho más sensibles a las variaciones del S&P500, ofreciendo un mayor componente relativo de diversificación.

Acciones chinas lucen baratas frente a sus pares
estadounidenses

En lo corrido de este año, las acciones chinas han tenido un mal desempeño por las expectativas de regulación del gobierno y por las medidas que podrían resultar en menores márgenes para las compañías. Sin embargo, las buenas tasas de crecimiento que sigue presentando la economía china y el amplio apetito de los inversionistas globales por estar expuestos a este país sugieren que estas correcciones son una buena oportunidad de entrada.

Por ejemplo, al comparar las valoraciones de las compañías tecnológicas en China frente a sus pares estadounidenses, estas lucen atractivas. Además, los avances en tecnología e investigación sugieren buenas rentabilidades para los próximos años.

El comportamiento del dólar a nivel global servirá como termómetro para determinar si la exposición a economías emergentes debe ser mayor.

Lo más probable es que el dólar se fortalezca a nivel global en el 2022, en un entorno de mayores tasas de los Tesoros y menor liquidez en dólares ofrecida por la Reserva Federal. Adicionalmente, el dólar mantendrá su rol como moneda de reserva y en un año con riesgos acumulados a nivel global, el apetito por dólares podría permanecer alto. Esta perspectiva de dólar fuerte en el mundo, además está alineada con la recomendación de tener exposición en EE.UU. para el próximo año, aumentando el rendimiento esperado medido en otra moneda. Sin embargo, será importante monitorear de cerca el comportamiento de la divisa estadounidense, que servirá como termómetro del apetito por riesgo global en un año que sigue siendo de recuperación económica. Si por el contrario la tendencia del dólar es a la baja y empieza a mostrar señales de debilidad, la exposición en activos emergentes debería ser mucho más amplia.