Estimamos un Precio Objetivo 2022FA de COP 1,900/acción. Dentro de los principales cambios destacamos: i) la desinversión en Pacífico II, la cual, de acuerdo a nuestras estimaciones se completó a un precio cerca de un 13% por debajo de nuestro ejercicio de valor justo, pero que consideramos generó un efecto positivo en la liquidez de la compañía en un momento de baja ejecución de obras; ii) la incorporación del nuevo backlog, acompañado de un margen EBITDA promedio proyectado de 14.6% para los próximos cinco años, el cual es cerca de 300 pbs inferior al promedio de los últimos cinco años, pero que busca recoger un escenario bastante conservador ante la incertidumbre de avance en algunos proyectos por dificultades de su socio Meco y; iii) valoramos el proyecto Concesión Vial los Llanos a través de una metodología de Flujo de Caja, tras la firma de un OtroSí que permitirá la reactivación del proyecto.

Empieza un nuevo ciclo: En los últimos 12 meses, El Cóndor ha firmado COP 3.4 bn de nuevos contratos (incluyendo Santana-Mocoa-Neiva), resultando en un backlog proyectado a cierre de 2021 de COP 2.7 bn, equivalente a ~3 años de ejecución. En ese sentido, e incluso considerando que la etapa de construcción de los proyectos vigentes está entrando a la última fase, proyectamos una recuperación significativa de los ingresos entre 2021 (COP 468 mil mm) y 2023 (COP 922 mil mm), lo cual se traduciría en recuperaciones en EBITDA y generación de caja, alivianando las presiones de liquidez; más aún considerando que los principales contratos nuevos operan bajo esquemas de obra pública o donde la labor es exclusivamente de construcción, no como sponsor, lo cual reduce significativamente la necesidad de recursos. Además, en línea con la estrategia de la compañía, esperamos que en los próximos trimestres se puedan adelantar desinversiones en proyectos culminados y se empiecen a recibir dividendos de algunas concesiones, lo cual favorecería la posición de liquidez y serviría para dar una referencia de valor a la acción.

El Cóndor se dedica a la construcción y operación de concesiones viales con 40 años de experiencia en estos segmentos. La compañía ha ejecutado proyectos de urbanismo, ferroviales, hidroeléctricos y mineros en Colombia.

Se especializa en la construcción de vías, túneles, puentes, viaductos, obras en concreto, minería a cielo abierto y la gestión y operación de concesiones viales, aeroportuarias y de servicios públicos.

La adjudicación de obras mejora el panorama: Tras las licitaciones de los proyectos de 4G hace cerca de cinco años, el Cóndor no contaba con niveles de backlog tan altos como los que está registrando actualmente. Pese a que sus tres principales proyectos (Vinus, Pacífico III y Ruta al Mar) cerrarían el 2021 con un avance promedio superior al 90%, la adjudicación de contratos de tamaño significativo como Túnel del Toyo (COP 418 mil mm), Variante San Francisco (COP 575 mil mm) y Santana Mocoa (COP 1.06 bn), entre otros, le permitirán a El Cóndor contar con un volumen de proyectos importante para los próximos años, sin considerar que es altamente probable que pueda seguir siendo adjudicatario de obras, incluyendo algunos de los proyectos 5G, que plantean cerca de COP 50 bn en inversiones. Esto debería resultar en incrementos significativos en la facturación de la compañía, que esperamos pueda acercarse a COP 1 bn anual en los próximos años, lo cual permitirá reducciones significativas en el apalancamiento, sin considerar la posibilidad de realizar cash-outs y/o desinversiones.

¿Qué justifica el precio de la acción? El valor en libros y los aportes de equity que ha realizado la compañía a sus proyectos ronda COP 1 bn (~COP 1,740/acción) y la deuda neta de la compañía es de COP 718 mil mm (-COP 1,250/acción), lo que implica que el negocio de construcción es valorado por el mercado en ~COP 510/acción (COP 290 mil mm).

En un ejercicio teórico, donde partimos de los siguientes supuestos: i) el valor de las concesiones es igual a los aportes de equity realizados; ii) el negocio de construcción no añade backlog adicional a los COP 2.92 bn actuales y; iii) el valor del negocio de construcción es equivalente a un 15% del backlog total traído a valor presente con una tasas de descuento del 11% y ejecutado en tres años; el valor justo de El Cóndor sería de COP 982/acción, lo cual está cerca de un 10% por encima de su precio de mercado. Sin embargo, considerando que es de esperar que la compañía pueda desinvertir a un valor superior al equity aportado y que, como lo ha hecho históricamente, El Cóndor

Presiones transitorias en el apalancamiento. Como ya lo mencionamos, el ciclo de los proyectos podría empezar a mejorar sustancialmente a partir de 2022 lo cual debería generar mejoras significativas en apalancamiento. Sin embargo, en el corto plazo, las métricas seguirán presionadas, al punto que estimamos un apalancamiento para cierre de 2021, medido por la relación Deuda Neta / EBITDA, cercano a 16x, lo cual, acompañado de demoras en desinversiones o liberación de recursos atrapados, podría conllevar deterioros adicionales de la calificación (Fitch: BBB+, perspectiva negativa), lo cual podría resultar en un cierre temporal del mercado de deuda para el financiamiento de la compañía. Sin embargo, resaltamos que El Cóndor ha logrado reperfilamientos y el pago de sus papeles a través de financiamiento bancario y la venta de Pacífico II y por lo tanto, en lo que resta de 2021, no cuenta con vencimientos de capital importantes, mientras que para el 2022, sin asumir ningún tipo de desinversión, liberación de retegarantías, cash-outs o fallos pendientes, proyectamos un superávit primario.

Las investigaciones a socios generan incertidumbre. En Costa Rica se adelanta una investigación contra un grupo de compañías y personas por supuestos actos de corrupción en la adjudicación de proyectos y licitaciones de construcción, en el denominado caso “Cochinilla”. Una de las compañías investigadas es Constructora Meco, la cual está asociada a El Cóndor en distintos proyectos en Colombia, bien sea como socio sponsor (Pacífico III), o como co-constructor (Magdalena II y San Francisco Mocoa). Si bien la investigación no ha dictado sentencias, sí podría generar afectaciones en los proyectos en los que participa Meco, particularmente con los financiadores dados sus procesos de compliance. En este sentido, El Cóndor trabaja con los distintos vinculados a estos proyectos para evitar afectaciones, incluyendo al Invias, los financiadores, los sponsors y clientes, y espera no presentar mayores obstáculos para poder concluir los proyectos, donde en el caso particular de Pacífico III, podría resultar en una mayor necesidad de aportes temporales por parte del consorcio EPC.

Rumbo de la alianza con ISA podría cambiar. Si bien la administración de El Cóndor no anticipa afectaciones en su alianza con ISA, a raíz del cambio de controlante y pese a que Ecopetrol ha mencionado que no se modificaría la estrategia de negocio de ISA, no descartamos que en la visión de la petrolera el negocio de carreteras no sea estratégico y decida desinvertirlo; lo cual creemos resultaría en la terminación del acuerdo logrado con El Cóndor, el cual esperábamos fuese un catalizador que hoy luce distante de materializarse. Sin embargo, el negocio de concesiones viales consideramos que cumple una función de diversificación para ISA, logrando además retornos que las concesiones de transmisión de energía no logran en todos los países, por lo cual, tampoco vemos que la justificación para desinvertir el negocio de carreteras sea fácil. Por otro lado, de acuerdo a algunos medios, ISA y El Cóndor estarían buscando participar en proyectos como Troncal de Magdalena I y II, al igual que en Accesos Norte II, proyectos que podrían requerir inversiones por cerca de COP 5 bn.

Para estimar el valor de El Cóndor, utilizamos la metodología de suma de partes que explicamos a continuación:

Construcción: Valoración por medio del flujo de caja libre descontado con un WACC de 10.7%, beta apalancado de 1.3, costo del equity (Ke) en pesos 13.6% y un crecimiento a perpetuidad de 3%.

Concesiones viales: Valoración, Pacífico III, Ruta al Mar, Malla Vial del Meta y Vías del Nus como un project finance del flujo de caja del accionista a un Ke promedio de 14%.

Otras inversiones: Otras inversiones fueron incorporadas a su valor en libros al 2T21.

En conclusión, estimamos un Precio Objetivo 2022FA de COP 1,900/acción. Incluso considerando el alto potencial de valorización, mantenemos nuestra recomendación NEUTRAL, a la espera que la compañía complete algunas desinversiones y empiece a recuperar su nivel de generación de utilidades en la medida que la ejecución de obras se reactive.