La incertidumbre en el valor justo de la compañía ha crecido. El descuento al que transa la compañía frente al valor de su portafolio se ha incrementado sostenidamente desde el 2018. Actualmente se ubica en 45.6% ( tomando el portafolio no listado al valor en libros), vs 4% promedio de 7 años y 11% en promedio de los últimos 5 años. Tal espacio se ha ampliado aún más durante el último año, a punto que actualmente el precio refleja que el valor de los activos no listados se está incorporando a 0.3x su valor en libros. Este hecho lo explican i) factores propios de la compañía como la baja rentabilidad histórica de sus negocios, en particular el de pensiones, riesgos de mayor siniestralidad y cambios regulatorios para el negocio de pensiones entre otros, y ii) factores de mercado como la persistente venta de inversionistas extranjeros y el bajo espacio de inversión dado los límites regulatorios de los fondos de pensiones. Somos conscientes que los retos en ambos ámbitos persistirán durante el año 2022, por lo cuál no esperamos que el descuento se reduzca de forma considerable.

Atentos a la evolución de la pandemia y de reformas pensionales. Suramericana seguirá enfrentando un reto importante durante el año 2022, debido a la evolución de la pandemia del COVID-19 en la región, en donde si bien los planes de vacunación han mitigado la propagación del virus, el retorno a la normalidad económica podría implicar nuevos picos de contagio, sin contar que aún son impredecibles los efectos de nuevas variantes del virus en la siniestralidad. Por su parte, la percepción sobre el negocio privado de pensiones se ha deteriorado, lo que ha dado pie a diferentes propuestas y leyes (retiros masivos, volver al sistema público, etc) que ponen en riesgo su desempeño futuro. Así, Sura AM seguirá enfrentado retos en los diferentes países, lo cual seguirá afectando la reputación y podría impactar la rentabilidad de su negocio.

Grupo Sura es un holding, listado en la Bolsa de Valores de Colombia, LATIBEX –mercado español para valores latinoamericanos– y cuenta con dos programas de ADR en Estados Unidos para sus acciones ordinarias y preferenciales.

Posee un portafolio de inversiones agrupado en dos segmentos: uno de Inversiones Estratégicas, que integra los sectores de servicios financieros, pensiones, seguros, seguridad social y servicios complementarios; el segundo segmento, de Inversiones de Portafolio, agrupa participaciones no controlantes en los sectores de alimentos, industrial y energía.

Bancolombia (34.8% del portafolio | P.O. 2022 39,400). De cara al año 2022, prevemos una recuperación en línea con la ya observada en los dos trimestres anteriores para el caso de Bancolombia, en donde un menor requerimiento por provisiones y por ende un menor costo de riesgo (2.04% 2021 y 1.97% en 2022), conducirán a que la compañía reporte unos mejores niveles de rentabilidad y generación de utilidades. Esto será un catalizador positivo para el desempeño de Grupo Sura, puesto que vería una recuperación de su principal fuente de dividendos (~27% de los dividendos en los últimos 6 años años) durante los próximos años.

Grupo Argos (Precio de mercado |9.9% del portafolio). La dinámica de las inversiones del grupo cuenta con una perspectiva positiva, favorecida por el impacto de la recuperación económica pero también por desinversiones y anuncios sobre alianzas que buscan permitirle a la compañía contar con recursos para potencializar su crecimiento futuro o mejorar la rentabilidad de algunos negocios existentes.

Nutresa (Precio de mercado |14.8% del portafolio). Prevemos un ambiente retador para la compañía en medio de un entorno creciente del costo de las materias primas y una devaluación de las monedas donde opera la compañía, que presionarán los márgenes de rentabilidad. Ahora bien, consideramos que dada la naturaleza del negocio de la compañía, tales presiones en costos podrán ser compensadas por un aumento progresivo en los precios de venta al consumidor, permitiendo así que la empresa pueda mantener su generación de utilidades. Sumado a esto, destacamos la holgura financiera de la compañía, que permitirá que pueda incursionar en nuevos proyectos, adquisiciones o fusiones en el mercado internacional y nacional, que permitan consolidar la estrategia de crecimiento del grupo.

Sura Asset Management – Sura AM (22.0% del portafolio). Destacamos positivamente el desempeño que ha tenido la compañía durante el año 2021, en donde se ha evidenciado un crecimiento importante en los AUM, los cuales se expandieron un 5.5% a pesar de los retiros de fondos de pensiones en Chile y Perú. De cara al 2022 esperamos que el crecimiento se modere a niveles del 2.8% anual, impulsados principalmente por la dinámica de Sura Investment Management (+6.3% anual).

En términos de rentabilidad medida por ROAE esperamos que la compañía se acerque a los niveles pre pandemia (6.9% vs 7.1% en 2019), beneficiada por unos mejores ingresos por encaje, de cara a la mayor estabilidad de los mercados financieros y al continuó esfuerzo en reducción de gastos operacionales, apalancados por la transformación digital, la automatización de procesos, robotización y el desarrollo de canales digitales dentro de las estructuras comerciales.

Suramericana (19.3% del portafolio). La compañía ha venido haciendo esfuerzos en temas de eficiencia, para hacer frente a los efectos de la pandemia en términos de siniestralidad. De cara al próximo año, esperamos que los avances en vacunación permitan contrarrestar los efectos negativos del COVID-19, sin embargo, las nuevas variantes del virus seguirán afectando negativamente las operaciones de la compañía. Es importante resaltar, que en el corto plazo las expectativas de aumento de las tasas de interés a nivel mundial seguirán presionando negativamente la valorización de los portafolios de la compañía. A pesar de esto, esperamos que la buena dinámica en términos de primas se mantenga, apalancada por el historial de servicio de la compañía donde los segmentos de salud y vida serían los principales motores de crecimiento para este rubro.

Panorama administradores de activos. Vale la pena hacer un recuento de hechos recientes que rodean al sector de pensiones en Latinoamérica. En lo corrido del 2021, los gobiernos de Perú y Chile aprobaron tres y cuatro retiros respectivamente de los ahorros en fondos de pensiones privados, que para el caso de Sura AM han implicado salidas de AUMs cercanas a los COP 55 billones. Sumado a esto, aún existen iniciativas legislativas que ponen en riesgo el negocio en los países donde opera la compañía, entre los cuales sobresale:

El recién elegido presidente de Perú, Pedro Castillo, en su plan de gobierno expone “(…) Nuestra postura es fortalecer el SNP (Sistema Nacional de Pensiones) y eliminar paulatinamente el SPP (Sistema Privado de Pensiones), pues este último tiene un fin lucrativo “.

En este sentido, consideramos que los riesgos en este tipo de negocio están latentes, lo cuál sumado a una tendencia de menores comisiones cobradas por parte de estas instituciones, limitarán la generación de utilidades.

Participación de extranjeros afecta precio de mercado. Desde el año 2017 las acciones de Grupo Sura empezaron a perder relevancia en los portafolios de inversionistas extranjeros. Esto ha sido producto de varios hechos relevantes como la salida de Harbor International, el cual vendió más de 17 mm acciones ordinarias del grupo equivalente a 4.3% del total, la exclusión de PF Sura del MSCI emerging markets en el año 2019, entre otros.

Esto ha llevado a que los Fondos de pensiones locales incrementaran de forma importante su participación en este nombre, a punto que el espacio de inversión producto de los límites regulatorios se redujo casi en su totalidad. Las ventas por parte de los extranjeros no cesan (año corrido 2021 alcanzan COP 127 mil mm) y aunque la participación de estos inversionistas hoy se reduce al 11% del total de las acciones en circulación, preocupa si esta tendencia persiste.

El método de valoración utilizado es suma de partes, según los siguientes parámetros:

Utilizamos el precio promedio de los últimos doce meses de Grupo Argos y Grupo Nutresa. Mientras que para el caso de Bancolombia utilizamos nuestro P.O. 2022E.

Incluimos en nuestra valoración de Sura AM (P/VL 0.68x) y Suramericana (P/VL 1.20x) para las cuales utilizamos la metodología de exceso de retorno.

Ajustamos la deuda de Grupo Sura con la última información disponible.

Calculamos el Valor Presente de los gastos administrativos.

Otras inversiones están incluidas al valor en libros.

Incluimos un descuento del 7% basados en el diferencial entre el costo del capital ponderado por el aporte de cada inversión y la rentabilidad proyectada del patrimonio del holding.