Integración de Enel Green Power en el portafolio abre la puerta a la transición energética. Durante mucho tiempo percibimos como un importante riesgo para la compañía el pleito con ENEL, por el obstáculo que representaba para el crecimiento de GEB el hecho de no participar en el negocio de energías renovables no convencionales. Con el nuevo acuerdo no solo se supera este obstáculo, sino que GEB se abrió camino en grande, asociándose con un líder global en este segmento, donde su know-how facilitaría el desarrollo exitoso de la estrategia verde de la compañía. Ahora además de participar en el negocio de renovables no convencionales de Enel en Colombia, la compañía tendrá exposición al crecimiento de este negocio en la región centroamericana. A eso se le suma que los acuerdos a nivel de Gobierno Corporativo y de distribución de dividendos anuales de Enel Colombia potencializarán el crecimiento en otras de sus líneas de negocio.

Vale la pena destacar que Enel Colombia (la compañía que resulta de sumar Emgesa, Codensa y Enel Green Power) representa el 38.6% del Valor Justo de GEB.

Compañía con una sólida trayectoria de creación de valor: La acción de Grupo Energía de Bogotá se ubica como una de las de mejor comportamiento en la última década. El retorno anual incluyendo dividendos se sitúa en promedio en 15.7%, lo que demuestra su larga trayectoria de creación de valor. Este hecho está explicado por factores propios de la compañía como son un crecimiento continuo del EBITDA (CAGR 10 años: 15.7%) y un flujo creciente y predecible de dividendos de compañías sólidas y rentables como lo son Emgesa y Codensa. Hacia adelante, esperamos que la senda del crecimiento de GEB continúe apalancada en la naturaleza regulada de sus negocios, el plan intensivo de CAPEX orgánico, donde la compañía estima invertir cerca de USD 1,800 mm en el periodo 2021-2025 (~COP 6.8 bn) y por la demanda creciente que se prevé en energía y gas de cara a la transición energética.

Generación de flujo de caja estable que soporta el crecimiento: El crecimiento continuo del EBITDA operacional apalancado en un flujo estable de dividendos ha soportado la capacidad de GEB para crecer de forma sostenida al tiempo que ha mantenido una política de distribución de dividendos muy atractiva. La generación estable de caja ha permitido que el apalancamiento no se haya desbordado y, por el contrario, ha permanecido en torno a una relación Deuda / EBITDA de ~3.5x. Este es un hecho que esperamos se mantenga en el futuro y permita soportar la ambiciosa estrategia de crecimiento de GEB. Por un lado, la compañía cuenta con un plan de inversiones de capital que promedia USD 350mm anuales, y no descartamos que el crecimiento inorgánico continúe vía adquisiciones en infraestructura energética para el suministro de gas y electricidad.

El dividendo seguirá apalancando el retorno del accionista: Estimamos que dada la capacidad de generación de caja, GEB continuará entregando una porción importante de su valor a los accionistas vía dividendos. Proyectamos un dividendo a distribuir en 2022 de COP 193/acción, lo que le permitirá mantener un retorno cercano al 6%.

Por acuerdo con ENEL se esperan mejores dividendos: Después de varios años de un proceso ante diferentes tribunales de arbitramento, el Grupo Energía Bogotá y Enel acordaron, finalmente, poner en marcha un renovado acuerdo marco de inversión, poniendo fin a sus diferencias en relación con el reparto de dividendos y el negocio de las energías renovables. Adicionalmente, se definen explícitos principios de exclusividad, no competencia y buena fe al estipularse el deber de adelantar sólo a través de la compañía resultante –ENEL COLOMBIA- actividades de almacenamiento, comercialización, distribución y generación en Belice, Colombia, Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras, Nicaragua, Panamá y Venezuela. Se espera que esta nueva empresa alcance 5,470 megavatios (MW) de capacidad instalada para 2025; es decir, 56% más que en la actualidad con un claro enfoque en la generación de energía renovable, lo que significaría inversiones por cerca de COP 2bn solo en los próximos dos años y un aumento del EBITDA y la Utilidad neta de 25.1% y 22.9% respectivamente. Así, en términos de dividendos, GEB no solo recibirá USD 270 millones extra este año que le permitirán repartir COP 95/acción a sus accionistas sino que, de mantenerse los niveles de apalancamiento actuales de Emgesa y Codensa en la nueva compañía, el payout pasaría de 70% a 90%, beneficiando de forma importante el flujo de caja de GEB.

Sus negocios sobresalen por sus elevados niveles de rentabilidad: GEB cuenta con un portafolio diversificado a lo largo de la cadena energética del gas y la electricidad en cuatro países, donde no solo ha venido tomando una posición de líder en el sector energético, sino que ha logrado crecer con rentabilidad. Hoy por hoy, el portafolio de compañías que representan su valor, son empresas que se destacan por sostener en el tiempo altos niveles de margen EBITDA y de ROE. Así, en promedio en los últimos años, el margen EBITDA de los negocios consolidados por GEB se ubica en 45% y de los no consolidados en 50%, el ROE ha mantenido una tendencia creciente al pasar de 12.3% en 2016 a 15.8% estimado para el cierre de 2021.

Negocio de trasmisión ganará relevancia: El negocio de transmisión eléctrica que GEB ejecuta a nivel de holding, proyecta ganar gradualmente una participación mayor dentro del EBITDA consolidado a mediano plazo, ya que ejecutará cerca de USD 550 millones en inversiones de capital (CAPEX) durante

2021 y 2024 para completar proyectos otorgados por la UPME. Vale la pena destacar que la participación de mercado de GEB en este negocio en Colombia ha pasado en los últimos 4 años de 15% a 18%.

TGI posicionado para capturar las oportunidades que se desprenden del crecimiento de la demanda de gas. Uno de los puntos clave a monitorear en GEB es el riesgo de suministro y vencimiento de contratos al que se enfrenta TGI. La vida de las reservas de gas en Colombia se ha disminuido hasta 7.7 años. No obstante, la otra cara de la moneda es positiva y muestra que las oportunidades se mantienen latentes. Por un lado, la demanda de gas en Colombia ha mantenido una tendencia creciente y la UPME estima que entre abril de 2021 y diciembre de 2035, el aumento de la demanda sería de 17%, es decir en promedio un crecimiento anual de 1.2%. Aquí vale la pena destacar que TGI cuenta con una red de gasoductos estratégicamente posicionada para movilizar gas al centro del país donde se encuentra concentrada el 45% de la demanda, lo que acota el riesgo en términos de volúmenes. A su vez, no podemos olvidar el potencial que existe de reservas de gas del Caribe Colombiano, que suma cerca de 30 TPC de gas con posibilidad de ser maduradas entre 2024 y 2028, y los YNC en el valle inferior del Magdalena Medio, Cesar-Ranchería – Catatumbo, cuyo potencial de reservas se estima en un rango entre 4 y 24 TPC.

Entorno político en Perú plantea desafíos. Durante los últimos años, Perú se venía consolidando como uno de los países de la región más atractivos para la inversión extranjera. Es así como GEB venía incrementando su posicionamiento en este país a punto que incluso a cierre de 2019 cerró la adquisición de ElectroDunas por un poco más de USD 200 millones. Sumando esta compañía, GEB está expuesta a Perú a través de cinco empresas (Cálidda, Contugas, ElectroDunas, REP, CTM) en los negocios de distribución y trasmisión de energía y distribución de gas, las cuales representan el 17.5% del valor de las inversiones de GEB y COP 717/ acción de GEB. Luego de la elección de Pedro Castillo como Presidente, no existe un panorama totalmente claro sobre las políticas que el gobierno podría adoptar frente a las concesiones de energía y gas; sin embargo, algunos de sus comentarios nos llevan a pensar que los negocios de GEB podrían no estar exentos a cambios que afecten su crecimiento futuro. Por un lado, en el corto plazo podríamos ver disminuido el ritmo de crecimiento de sus negocios, incluso ya se ha empezado a mencionar la posibilidad de limitar la ejecución de CAPEX.

Este aspecto es clave en negocios como el de Cálidda, que durante los últimos años venía presentando un avance destacable y, en este momento, se encuentra en proceso de revisión tarifaria. En el marco de este proceso debe presentar su plan de inversiones y conexiones para los años 2022 a 2026 y según información de la compañía su plan pasaría de contemplar una inversión de entre USD 400 -USD 500 mm a USD 100 -USD 150 y solo hasta que se tenga claridad del entorno político se irían incorporando inversiones adicionales. Destacamos, a manera de ejercicio, que si el número de usuarios se estancara en los niveles actuales, el valor de Cálidda se reduciría en COP 96/acción de GEB.

Regasificadora del pacífico un proyecto que no termina de concretarse: Desde hace varios años, una de las principales apuestas de TGI para hacer frente a los riesgos de suministro y baja vida de sus contratos ha sido ganarse la adjudicación del proyecto de infraestructura de importación de GNL del Pacífico. Este proyecto, desde sus inicios, se viene enfrentando a diferentes retos y riesgos de carácter social, ambiental, técnico y jurídico, entre otros, que han generado dudas sobre su viabilidad. El proyecto que se planteó en 2016 ha sido constantemente aplazado y aunque la última fecha conocida de selección del inversionista está planeada para el 16 de Noviembre del 2021, aun si llega a adjudicarse, es importante tener en cuenta que la zona de influencia del proyecto ofrece unas complejidades que elevan la posibilidad de que se presenten eventos de fuerza mayor que no puedan ser resueltos y que impidan la puesta en operación comercial, ante lo cual como está planteado el proyecto, el inversionista no tendría mecanismo para recuperar sus inversiones o recibir compensación por los costos incurridos. A su vez, podrían ocurrir eventos como procesos de extinción de dominio de servidumbres y tutelas que ordenen la suspensión de actividades.

Cambios regulatorios podrían continuar: Una disminución en los márgenes de rentabilidad de TGI producto de ajustes en materia regulatoria es muy probable. De hecho, nuestro modelo contempla una reducción del WACC regulatorio de transporte en Colombia, desde 15.04% en 2021 hasta 11.4% a partir de 2022. Además, es importante resaltar que también han surgido propuestas adicionales, como ajustes en la vida media de la base de activos y cambios en los esquemas de remuneración en dólares a pesos, lo cual genera un riesgo cambiario importante, más aún cuando el 99% de la deuda consolidada de TGI está en dólares.

Retrasos en proyectos de transmisión. El proyecto de Colectora reportó retrasos durante la pandemia porque hubo una decisión de la Procuraduría que no permitía hacer las consultas previas de manera virtual como se había planteado, y eso ha hecho que se retrasen. Son 224 las comunidades con las que se debe consultar, por lo que no ha sido posible concertar con los habitantes del área de influencia de los proyectos.

Metodología. Para estimar el valor de la acción de la compañía utilizamos la metodología de suma de partes donde contemplamos una combinación de flujo de caja libre (FCL) para la mayor parte de las unidades de GEB. Con todos los supuestos y nuevos proyectos asignados, nuestro múltiplo de valoración llega a un 8.1x EV/EBITDA 2022, ligeramente por encima de la mediana de comparables (7.0x EV/EBITDA 2022).

Suma de Partes. El valor justo 2022FA obtenido es COP 3,300/acción, brindando un potencial de valorización del 20%. Los parámetros usados son: Beta (u) de 0.72x para todos los vehículos de GEB, ajustando el riesgo país de cada uno de los activos en donde tiene presencia GEB, resultando en una tasa de WACC promedio de 8.9% para las unidades de TGI, Caliddá y Dunas, dejando con un WACC de 9.4% a los vehículos compartidos con Enel (Emgesa, Codensa, EGP).