Precio Objetivo de COP 3,300 2022FA y recomendación de SOBREPONDERAR: Estimamos que con mayores precios de Brent (USD 70.1 promedio 2021; USD 73.0 promedio 2022) y entendiendo los niveles de tasa de cambio, la compañía podrá superar sin mayor dificultad las cifras e indicadores financieros del 2019, en 2021 y 2022, es decir superando los resultados vistos antes del inicio de la pandemia. El incremento en los márgenes de rentabilidad y la perspectiva de una recuperación de la producción en Colombia también constituyen importantes catalizadores para el precio de la acción. Finalmente, incluimos ISA en el ejercicio de valoración teniendo en cuenta nuestro Precio Objetivo de COP 28,300 para esta compañía.

El desempeño de la acción ha perdido algo de correlación con el Brent: si bien sabemos que el precio de referencia Brent impacta de forma casi lineal los resultados de Ecopetrol, la correlación con el precio de la acción ha disminuido desde comienzos del año. Las razones son varias: oferta no vinculante por ISA, posible emisión de acciones y una producción por debajo de las expectativas, entre otras. Aunque ya la transacción por ISA se ha cerrado, la expectativa de un proceso de emisión de acciones se mantiene vigente lo que podría seguir limitando la valorización del activo hasta tanto no se conozcan los detalles de este proceso.

Sorpresas al alza en el corto plazo en el precio del Brent podrían ser un catalizador. Es claro que la menor oferta de crudo esperada a nivel global y una demanda que viene repuntando hacia 4T21 y 2022, ha presionado al alza los precios y las expectativas del mercado de crudo. Incorporando estos hechos, incrementamos nuestra estimación del 4T21 (USD 77/Bl), reconociendo que podríamos observar ciertas disminuciones una vez la oferta de crudo se normalice, a pesar de no estar estimando precios por debajo de USD 70/Bl para 2022.

Ecopetrol cuenta con un historial de superar la rentabilidad de sus pares, destacándose dentro de su canasta de comparables. Ecopetrol desde el 2015 ha evidenciado una ventaja competitiva frente a sus pares, logrando recurrentemente niveles de rentabilidad por encima del promedio del sector. Ecopetrol no solo supera a la mediana de la muestra de comparables directos en términos de margen EBITDA, sino de igual forma a los grandes jugadores del sector donde encontramos a compañías como Exxon Mobil, Chevron, BP y Royal Dutch Shell. Como referencia, estimamos que el ROE de Ecopetrol (sin ISA) se ubicaría en 23.3% en 2022, mientras que la mediana de este indicador esperado para sus comparables es de 14.1%, evidenciando el hecho de que Ecopetrol sigue ubicándose por encima de la mediana de sus comparables y los grandes “Majors” del negocio energético. Viéndolo desde otra perspectiva, en un promedio de tres años (2018-2020), mientras el margen EBITDA de sus comparables fue de 28%, el de Ecopetrol fue de 41%. Adicionalmente, pese a los retos que tiene la compañía en frentes como las reservas petroleras, esta ha continuado registrando indicadores de reemplazo de reservas por encima del 100% y uno de nuestros supuestos base es que logrará mantener dicho indicador en un nivel de 100% hasta 2030.

Una oportunidad que no pudo dejar pasar de cara a la transición energética: Los grandes jugadores de la industria que se dedican a la extracción de hidrocarburos en el mundo están migrando aceleradamente hacia la diversificación de sus actividades y se están convirtiendo en empresas energéticas integradas en las que cobra cada vez más importancia los negocios verdes. La decisión de adquirir la participación del estado colombiano en ISA representaría un paso de transformación para Ecopetrol en su ruta de transición energética y descarbonización, haciéndose al control de un activo rentable, eficiente y sin tener que pagar una prima por control. Esperamos que Ecopetrol potencialice el valor de su inversión vía desinversión de activos (como es el caso del negocio de concesiones viales o Taesa), amplíe su portafolio de negocios hacia renovables no convencionales y aproveche la expertiz, conocimiento y relevancia de ISA en el negocio de energéticos para seguir generando valor a los accionistas.

El dividendo de 2022 como mitigador del riesgo de exponerse a un sector de alta volatilidad: Los esfuerzos en reducción de costos e incrementar los niveles de eficiencia y rentabilidad que ha adelantado Ecopetrol durante el último quinquenio, permiten que en momentos como el actual donde se amplía la diferencia entre el precio del petróleo y el break even a utilidad, la capacidad de entregar valor a los accionistas vía distribución de dividendos se haga evidente. Es así como esperamos que el dividendo de Ecopetrol se ubique en COP 233/acción en 2022 lo que a precios actuales de mercado equivale a un retorno de 7.9%, que constituye un colchón importante a la hora de invertir en una compañía con un alto perfil de riesgo como Ecopetrol.

Un debilitamiento de precios actuales de crudo. Precios por debajo de USD 50/barril afectarían nuestra tesis de inversión. Si bien Ecopetrol ha enfrentado ya dos crisis del crudo durante los últimos seis años, la complejidad en términos de balance entre demanda/oferta del crudo aún enfrenta grandes desafíos, particularmente considerando la dinámica de transición energética en el mundo y la incertidumbre sobre la recuperación económica de algunos de los principales demandantes del commodity. Con el fin de incorporar estos riesgos y mantener cierto margen de seguridad en nuestra valoración, hemos partido de una curva de Brent que comienza en USD 77/Bl en el 4T21 y disminuye gradualmente hacia los USD 57/Bl en el 2026, producto de una mayor oferta hacia los próximos años. Hacia el 2022, utilizamos un precio de Brent USD 73.0/Bl y de USD 67.5/Bl hacia 2023. En un escenario en que el Brent se ubicara en niveles de USD 45/Bl durante todo nuestro periodo de proyección, nuestro precio objetivo sería de COP 2,110 / acción.

Decisiones por parte del accionista mayoritario, es decir el Gobierno Colombiano, pueden no encontrarse completamente alineadas con los intereses de minoritarios. Si bien somos conscientes de las necesidades fiscales del país, esta situación podría llevar al accionista mayoritario a tomar decisiones en materia de dividendos, fusiones y adquisiciones o crecimiento orgánico que no le permita a los minoritarios capturar oportunidades potenciales, más aún, considerando que Ecopetrol es un emisor que en el desarrollo de sus actividades normales, logra frecuentemente generar retornos sobre el capital invertido superiores a su costo del capital (ROIC 2015-2023E: 12.2% vs WACC: 9.7%).

Demanda de derivados de crudo, tanto a nivel local como internacional. Contamos con una perspectiva favorable en términos de demanda de crudo para lo que resta del año, manteniéndose en el 2022. De acuerdo con datos del Ministerio de Minas y Energía, los indicadores de Gasolina y Diesel ya se encuentran en niveles pre-pandemia registrados en Febrero de 2020 (+18% y +5%, respectivamente), la demanda de Jet Fuel aún cuenta con una brecha relevante frente a los niveles de Febrero 2020 (-33%). Con ayuda de los programas de vacunación, soportados por un rebote en la demanda de crudo global, el escenario luce mucho más estable que hace algunos meses, sin embargo, el riesgo del COVID no ha desaparecido y las amenazas que representan las variantes del virus (ejemplo variante DELTA u otras variantes) serán un factor clave a monitorear.

Producción y volúmenes estarían por debajo del rango guía de Ecopetrol. Prevemos que la producción esperada de este año estará por debajo del rango guía de Ecopetrol (672 KBPED 2021 est. vs 690 – 700 KBPED rango guía de Ecopetrol). Del mismo modo, este año será retador anticipar una recuperación en los volúmenes transportados al nivel de 2019, a pesar de que estimamos que Ecopetrol lograría mantener dichos volúmenes cerca de los ~987 KBPED. En 2022 anticipamos unos volúmenes transportados de 1,070 KBPED (+8.4% vs 2021). Cualquier afectación a estos números crea un riesgo con un sesgo a la baja para los fundamentales y resultados de Ecopetrol y por ende para el valor justo de su acción.