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Creación de valor
apunta a la transición
energética_

P.O.: 3,300 / SOBREPONDERAR

Potencial: 11.5%
Riesgo: Muy Alto
Cierre: 2,960
Angle Davivienda

Consideramos que el precio actual de la acción subestima el valor justo de la compañía que se desprende de la recuperación en el precio del petróleo y los elevados niveles de la tasa de cambio, lo que sumado a: i) el valor que se ha generado de la profunda transformación operacional, el cual se ha reflejado en una amplia expansión en los márgenes de rentabilidad; ii) el alto retorno por dividendos dada las necesidades de caja de su accionista mayoritario y el nivel récord de generación de utilidades en 2021 y; iii) el potencial que se deriva de la compra de ISA, hacen de la petrolera una opción muy atractiva que cumple con las condiciones necesarias para hacer parte de nuestro portafolio de Top Picks.

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Red angle icon Davivienda

AUTORES

Nicolas Erazo

Analista acciones

nerazo@corredores.com

Katherine Ortiz

Líder Renta Variable

kortiz@corredores.com

¿POR QUÉ SOBREPONDERAR?

Consideramos que el descuento de la acción de Ecopetrol, tanto en términos históricos como relativos a sus comparables, es evidente; más aún, considerando las muestras que ha dado la compañía al mercado de seguir superando los pronósticos de rentabilidad, incluso ante precios más bajos que los vistos en años anteriores y pese a que la producción se mantiene por debajo de los promedios históricos recientes. Adicional a lo anterior, la flexibilidad financiera de la compañía, la ventaja de mantener rentabilidades superiores al promedio del sector y la posición dominante en términos de producción de crudo y gas, reafirman nuestra opinión de que aún existe un punto de entrada atractivo en Ecopetrol.

ASPECTOS
A DESTACAR

Precio Objetivo de COP 3,300 2022FA y recomendación de SOBREPONDERAR: Estimamos que con mayores precios de Brent (USD 70.1 promedio 2021; USD 73.0 promedio 2022) y entendiendo los niveles de tasa de cambio, la compañía podrá superar sin mayor dificultad las cifras e indicadores financieros del 2019, en 2021 y 2022, es decir superando los resultados vistos antes del inicio de la pandemia. El incremento en los márgenes de rentabilidad y la perspectiva de una recuperación de la producción en Colombia también constituyen importantes catalizadores para el precio de la acción. Finalmente, incluimos ISA en el ejercicio de valoración teniendo en cuenta nuestro Precio Objetivo de COP 28,300 para esta compañía.

El desempeño de la acción ha perdido algo de correlación con el Brent: si bien sabemos que el precio de referencia Brent impacta de forma casi lineal los resultados de Ecopetrol, la correlación con el precio de la acción ha disminuido desde comienzos del año. Las razones son varias: oferta no vinculante por ISA, posible emisión de acciones y una producción por debajo de las expectativas, entre otras. Aunque ya la transacción por ISA se ha cerrado, la expectativa de un proceso de emisión de acciones se mantiene vigente lo que podría seguir limitando la valorización del activo hasta tanto no se conozcan los detalles de este proceso.

Sorpresas al alza en el corto plazo en el precio del Brent podrían ser un catalizador. Es claro que la menor oferta de crudo esperada a nivel global y una demanda que viene repuntando hacia 4T21 y 2022, ha presionado al alza los precios y las expectativas del mercado de crudo. Incorporando estos hechos, incrementamos nuestra estimación del 4T21 (USD 77/Bl), reconociendo que podríamos observar ciertas disminuciones una vez la oferta de crudo se normalice, a pesar de no estar estimando precios por debajo de USD 70/Bl para 2022.

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FICHA TÉCNICA

Descripción de la compañía: Ecopetrol S.A. (ECOPETL: BVC) es la principal compañía verticalmente integrada de petróleo y gas en Colombia, abarcando tres líneas de negocio principalmente: i) Exploración y Producción, ii) Transporte y iii) Refinación. De la misma manera, Ecopetrol cuenta con una participación superior al 60% de la producción de hidrocarburos (crudo y gas) a nivel local. En el frente internacional, Ecopetrol se enfoca en operaciones de Exploración y Producción primordialmente en Estados Unidos, Brasil y México, aprovechando las sinergias y alianzas con sus pares regionales.

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FICHA TÉCNICA

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Presidente: Felipe Bayón

Vicepresidente Financiero: Jaime Caballero Uribe

IR: Lina Contreras

Página web: www.ecopetrol.com.co

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TESIS DE
INVERSIÓN_

Ecopetrol cuenta con un historial de superar la rentabilidad de sus pares, destacándose dentro de su canasta de comparables. Ecopetrol desde el 2015 ha evidenciado una ventaja competitiva frente a sus pares, logrando recurrentemente niveles de rentabilidad por encima del promedio del sector. Ecopetrol no solo supera a la mediana de la muestra de comparables directos en términos de margen EBITDA, sino de igual forma a los grandes jugadores del sector donde encontramos a compañías como Exxon Mobil, Chevron, BP y Royal Dutch Shell. Como referencia, estimamos que el ROE de Ecopetrol (sin ISA) se ubicaría en 23.3% en 2022, mientras que la mediana de este indicador esperado para sus comparables es de 14.1%, evidenciando el hecho de que Ecopetrol sigue ubicándose por encima de la mediana de sus comparables y los grandes “Majors” del negocio energético. Viéndolo desde otra perspectiva, en un promedio de tres años (2018-2020), mientras el margen EBITDA de sus comparables fue de 28%, el de Ecopetrol fue de 41%. Adicionalmente, pese a los retos que tiene la compañía en frentes como las reservas petroleras, esta ha continuado registrando indicadores de reemplazo de reservas por encima del 100% y uno de nuestros supuestos base es que logrará mantener dicho indicador en un nivel de 100% hasta 2030.

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Flexibilidad financiera, acumulación de capital y disciplina en cuanto a los niveles de apalancamiento. Ecopetrol ha contado con un apalancamiento estable a lo largo de los dos más recientes períodos de crisis en precios del petróleo (Promedio 2017-2020: DN / EBITDA = 1.5x). Para este año, anticipamos que Ecopetrol cerraría con un nivel de apalancamiento de 1.7x (Deuda Neta / EBITDA), justo a un nivel similar a la mediana de comparables, inclusive contemplando el endeudamiento realizado para la adquisición de ISA y la deuda consolidada de ISA. Resaltamos que ISA cuenta con indicadores de apalancamiento también saludables (Deuda Neta / EBITDA 2.4x en 2022) y su generación de caja propia le permite cumplir con sus obligaciones. No obstante, puntualmente en 2021 esperamos unos mayores esfuerzos en términos de capital de trabajo, en comparación al 2019 para Ecopetrol. Estos factores serán posibles vientos en contra a la hora de recuperar los niveles de Flujo de Caja Libre de antes de la pandemia, no obstante nuestro modelo de valoración ya contempla estos efectos (Ver Proyecciones).

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Una oportunidad que no pudo dejar pasar de cara a la transición energética: Los grandes jugadores de la industria que se dedican a la extracción de hidrocarburos en el mundo están migrando aceleradamente hacia la diversificación de sus actividades y se están convirtiendo en empresas energéticas integradas en las que cobra cada vez más importancia los negocios verdes. La decisión de adquirir la participación del estado colombiano en ISA representaría un paso de transformación para Ecopetrol en su ruta de transición energética y descarbonización, haciéndose al control de un activo rentable, eficiente y sin tener que pagar una prima por control. Esperamos que Ecopetrol potencialice el valor de su inversión vía desinversión de activos (como es el caso del negocio de concesiones viales o Taesa), amplíe su portafolio de negocios hacia renovables no convencionales y aproveche la expertiz, conocimiento y relevancia de ISA en el negocio de energéticos para seguir generando valor a los accionistas.

El dividendo de 2022 como mitigador del riesgo de exponerse a un sector de alta volatilidad: Los esfuerzos en reducción de costos e incrementar los niveles de eficiencia y rentabilidad que ha adelantado Ecopetrol durante el último quinquenio, permiten que en momentos como el actual donde se amplía la diferencia entre el precio del petróleo y el break even a utilidad, la capacidad de entregar valor a los accionistas vía distribución de dividendos se haga evidente. Es así como esperamos que el dividendo de Ecopetrol se ubique en COP 233/acción en 2022 lo que a precios actuales de mercado equivale a un retorno de 7.9%, que constituye un colchón importante a la hora de invertir en una compañía con un alto perfil de riesgo como Ecopetrol.

RIESGOS_

Emisión de acciones no se ha descartado. Una de las principales razones por la cual consideramos que el precio de la acción de Ecopetrol no ha recogido la subida en el precio del petróleo es sin duda la expectativa de una emisión de acciones. No es un secreto que el gobierno desea diluir su participación hasta el mínimo permitido por ley (80%) y ahora, aun cuando los mejores precios del petróleo han soportando que Ecopetrol genere flujo de caja suficiente para soportar la adquisición de ISA, las intenciones y necesidades fiscales del gobierno nos siguen llevando a pensar que la posibilidad de una emisión de acciones se mantiene vigente. A esto se suma que las necesidades de caja de Ecopetrol también serán mayores si desea poner en marcha el plan de incrementar la producción de gas y aumentar la vida de sus reservas. Vale la pena destacar que para que el Gobierno diluya su participación hasta el 80%, a los precios actuales se deberían emitir cerca de mil 4.5 mil millones de acciones (un poco más de COP 10 bn). Resaltamos que el éxito de la emisión de acciones es clave para un ajuste positivo en el precio de la acción.

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Un debilitamiento de precios actuales de crudo. Precios por debajo de USD 50/barril afectarían nuestra tesis de inversión. Si bien Ecopetrol ha enfrentado ya dos crisis del crudo durante los últimos seis años, la complejidad en términos de balance entre demanda/oferta del crudo aún enfrenta grandes desafíos, particularmente considerando la dinámica de transición energética en el mundo y la incertidumbre sobre la recuperación económica de algunos de los principales demandantes del commodity. Con el fin de incorporar estos riesgos y mantener cierto margen de seguridad en nuestra valoración, hemos partido de una curva de Brent que comienza en USD 77/Bl en el 4T21 y disminuye gradualmente hacia los USD 57/Bl en el 2026, producto de una mayor oferta hacia los próximos años. Hacia el 2022, utilizamos un precio de Brent USD 73.0/Bl y de USD 67.5/Bl hacia 2023. En un escenario en que el Brent se ubicara en niveles de USD 45/Bl durante todo nuestro periodo de proyección, nuestro precio objetivo sería de COP 2,110 / acción.

Decisiones por parte del accionista mayoritario, es decir el Gobierno Colombiano, pueden no encontrarse completamente alineadas con los intereses de minoritarios. Si bien somos conscientes de las necesidades fiscales del país, esta situación podría llevar al accionista mayoritario a tomar decisiones en materia de dividendos, fusiones y adquisiciones o crecimiento orgánico que no le permita a los minoritarios capturar oportunidades potenciales, más aún, considerando que Ecopetrol es un emisor que en el desarrollo de sus actividades normales, logra frecuentemente generar retornos sobre el capital invertido superiores a su costo del capital (ROIC 2015-2023E: 12.2% vs WACC: 9.7%).

Demanda de derivados de crudo, tanto a nivel local como internacional. Contamos con una perspectiva favorable en términos de demanda de crudo para lo que resta del año, manteniéndose en el 2022. De acuerdo con datos del Ministerio de Minas y Energía, los indicadores de Gasolina y Diesel ya se encuentran en niveles pre-pandemia registrados en Febrero de 2020 (+18% y +5%, respectivamente), la demanda de Jet Fuel aún cuenta con una brecha relevante frente a los niveles de Febrero 2020 (-33%). Con ayuda de los programas de vacunación, soportados por un rebote en la demanda de crudo global, el escenario luce mucho más estable que hace algunos meses, sin embargo, el riesgo del COVID no ha desaparecido y las amenazas que representan las variantes del virus (ejemplo variante DELTA u otras variantes) serán un factor clave a monitorear.

Producción y volúmenes estarían por debajo del rango guía de Ecopetrol. Prevemos que la producción esperada de este año estará por debajo del rango guía de Ecopetrol (672 KBPED 2021 est. vs 690 – 700 KBPED rango guía de Ecopetrol). Del mismo modo, este año será retador anticipar una recuperación en los volúmenes transportados al nivel de 2019, a pesar de que estimamos que Ecopetrol lograría mantener dichos volúmenes cerca de los ~987 KBPED. En 2022 anticipamos unos volúmenes transportados de 1,070 KBPED (+8.4% vs 2021). Cualquier afectación a estos números crea un riesgo con un sesgo a la baja para los fundamentales y resultados de Ecopetrol y por ende para el valor justo de su acción.

PROYECCIONES_

Producción y Volúmenes: Estimamos una producción cercana a 672 KBPED en 2021, subiendo a 686 KBPED en el último trimestre de 2021. Sumando una perspectiva favorable en producción de gas, recuperación en los niveles de crudo a nivel nacional y consolidando el Joint Venture con Occidental, nuestro estimado hacia el 2022 cuenta con un promedio de 736 KBPED. Para el 2023, estimamos que Ecopetrol llegaría a una senda de producción promedio de 783.8 KBPED.

Ingresos y EBITDA: Estimamos ingresos consolidados para 2021 de COP 84.5 bn (+68.8% anual y +19.2% frente al 2019), donde el crecimiento proviene principalmente de una mayor curva de Brent estimada para 2021 vs 2020 y relativa estabilidad en la tasa de cambio. En 2022 esperamos un crecimiento de +22.5% en ingresos vs 2021 producto de una mayor producción / volúmenes y mayor capacidad de refinación, sumando los ingresos en un año completo que vendrían de ISA. En EBITDA, estimamos COP 40.3 billones para 2021 con un margen de 47.7%. Hacia 2022 anticipamos un EBITDA de COP 49. 7 billones con un margen de 48.0%, similar a aquel registrado en 2T21 (48.5%) pero superior en términos relativos frente al 2019 (en promedio +392 pbs vs Margen EBITDA 2021/2022).

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VALORACIÓN_

Nuestro modelo de valoración corresponde a una suma de partes de los flujos de caja libre provenientes de los negocios de Exploración y Producción, Transporte , Refinación y el valor de la participación en ISA tomando como base nuestro Precio Objetivo. Los parámetros utilizados para la valoración de la compañía fueron:
- WACC del negocio de Producción y Exploración: 10.9%, beta apalancado de 1.61x, costo del equity (Ke) de 15.8% (COP)
- WACC del negocio de Transporte y Refinación: 11.8%, beta apalancado de 1.24x, costo del equity (Ke) de 12.9% (COP)
- El valor que le corresponde a Ecopetrol por el 51.4% de las acciones de ISA a Precio por Accion de ISA a 28,300. Esto lo sumamos a nuestra Suma de Partes.

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Análisis de sensibilidad

Cambios en el precio del Brent y la tasa de cambio: Evaluamos el cambio en el P.O. frente a variaciones en nuestro estimado de Brent partiendo desde el parámetro de 4T21, el cual se reduce gradualmente hasta disminuir hacia los USD 57/barril en 2026 (USD -20/B vs 4T21) y la tasa de cambio (USDCOP).

Así las cosas, un desplazamiento al alza de USD 5.0/Barril en la curva de Brent utilizada, se traduciría en un aumento de COP 410 en el P.O., mientras que una disminución de COP 100 por dólar de la TRM resultaría en una disminución de COP 130/acción.

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ZOOM A
LAS EMPRESAS

Germán Cristancho Herrera

Gerente Investigaciones Económicas

jcristancho@corredores.com linkedin.com/germancristancho

Katherine Ortiz Sogamoso

Líder de Renta Variable

kortiz@corredores.com linkedin.com/katherineortizsogamoso

Rodrigo Sánchez Pinzón

Analista Senior de Acciones

wsanchez@corredores.com linkedin.com/rodrigosanchezp

Nicolás Erazo Arias

Analista de Acciones

nerazo@corredores.com linkedin.com/nicoláserazoarias

Julián Ausique Chacón

Analista de Acciones

jausique@corredores.com linkedin.com/julianausique
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