Capacidad más renovable. En las expectativas que tenemos para Celsia destacamos el crecimiento en la capacidad instalada de fuentes de energía renovable no convencional, sumando también la entrada de 200 MW en El Tesorito (térmica). Así las cosas, contemplamos la llegada de: 1) 340 MW en capacidad eólica, 2) 200 MW adicionales en el mediano plazo en energía solar fotovoltaica y 3) 200 MW del Tesorito. Este último pudiendo sumarse en el primer trimestre del 2022.

Por otro lado, consideramos que Celsia seguirá robusteciendo los indicadores de servicio en Tolima y las inversiones esperadas por COP 530 mil mm en redes de distribución terminarán por incrementar la BRA (base regulada de activos), buscando una compensación bajo un parámetro de WACC regulado de 11.8% que seguirá generando un aporte positivo al retorno.

Precios de la energía, nuestra mayor preocupación. Si bien reconocemos que Celsia es una compañía que tiene una estrategia clara y persigue unas rentabilidades atractivas a futuro, el escenario y el entorno competitivo en el segmento de generación nos llevan a mantener una posición cautelosa en el activo. Por el momento, unos precios de la energía deprimidos en el corto plazo por abundantes recursos hídricos, sumado a las presiones bajistas en los Power Purchase Agreements (PPA) recibidos por las subastas de renovables no convencionales, podrían nublar un alza en los precios de la energía para el mediano-largo plazo.

Con todo esto, reconocemos que la estrategia de Celsia y las fuentes diversificadas de generación de ingresos mitigarían el impacto en precios y contribuirán a robustecer las utilidades y el retorno vía dividendos a los accionistas.

Celsia es la empresa de energía perteneciente al Grupo Argos, dedicada a las actividades de generación de energía, junto con el segmento de distribución y comercialización. Celsia cuenta con presencia en Colombia, Panamá, Costa Rica y Honduras con 32 centrales hidroeléctricas, térmicas, fotovoltaicas y eólicas y más de 330 proyectos solares.

En el segmento de Distribución y Comercialización, Celsia cuenta con más de un millón de clientes en 39 municipios del Valle de Cauca, 47 en el Tolima y uno en Chocó (San José del Palmar) con productos de energía convencional y otros mil clientes con nuevos productos como energía solar, distritos térmicos, plantas de energía de respaldo, proyectos de iluminación eficiente, entre otros.

Portafolio de generación diversificado, resiliente y competitivo. Las discusiones alrededor del mundo están centradas en cómo lograr un futuro con una disminución en las emisiones de carbono; y ya se habla de Net Zero (cero neto) como planeta para el 2050. Acorde a esto, en Celsia el crecimiento está enfocado en energía renovable y en cómo dar firmeza y eliminar la intermitencia de los proyectos solares y eólicos, todo enmarcado en lograr cero emisiones como compañía. En este sentido, reconocemos que Celsia seguirá trabajando por aumentar la penetración en energías renovables. De hecho, en línea con las expectativas de la compañía, estimamos que la generación consolidada de Celsia en 2025 sería:

Hidráulica – 59%
Eólica – 19%
Solar – 6%
Térmica – 16%

Un portafolio que consideramos significativamente más balanceado y preparado para escenarios climáticos extremos en comparación a la generación dada por la compañía para el año 2016: Hidráulica (~49%), Térmica (~48%) y Eólica (~3%).

Positiva diversificación en fuentes de generación de EBITDA: Reconocemos que Celsia ha venido reportando un desempeño financiero positivo, el cual ha sido impulsado en buena parte por la nueva estrategia de crecimiento enfocado en energía renovables no convencionales y el segmento de distribución, que ha permitido a la compañía mejorar sus índices de rentabilidad y tener una mejor disciplina operativa para buscar eficiencias en costos y gastos, que se verá traducida en una mayor generación de utilidad para sus accionistas en el mediano y largo plazo. Al respecto resaltamos:
1. Una inclinación por negocios más predecibles y certeros como el negocio de Distribución en Tolima y Valle. Estos trabajan bajo una metodología de Base regulada de Activos (BRA), donde al emisor le compensan por las inversiones realizadas en las redes de distribución, y donde podría disminuir significativamente el riesgo de demanda.

2. Una disminución en la exposición al segmento de generación térmica, iniciando con la venta de Zona Franca Celsia y continuando con la misma intención en BLM (Panamá), complementando el portafolio con energías eólicas y solares.

Plataformas para el crecimiento. En alianza con el fondo de inversión Cubico Sustainable Investments, Celsia configuró dos plataformas de inversión. En primer lugar, encontramos a Caoba Inversiones (51% de participación), una plataforma que busca capturar las oportunidades en el negocio de Transmisión. Caoba ya tiene operaciones en la Costa Caribe, Tolima y Valle del Cauca y, a través de esta alianza, Celsia busca avanzar en la segunda fase del Plan5Caribe y los proyectos energéticos avalados por la UPME. De acuerdo con Celsia, se han identificado oportunidades de crecimiento en proyectos por COP 5 billones.

Para este vehículo, resaltamos que el margen EBITDA de 86% (vs ~70% para otros emisores) es una cifra destacable. Resaltamos igualmente que Celsia podría utilizar esta alianza para aprovechar oportunidades que se desprendan de la venta de activos eléctricos que adelantará el Gobierno Nacional en 2022 donde de acuerdo al Marco Fiscal de Mediano plazo se estiman desinversiones cercanas a COP 7bn.

En segundo lugar, se encuentra la plataforma C2Energía (50% de participación) la cual busca desarrollar y operar granjas solares con capacidad mayor a 8MW. Esta plataforma ya opera 37.6 MW, y Celsia estima que llegará a más de 650 MW en parques solares durante los próximos dos años. Sumado a esto, cabe recordar los beneficios tributarios que Celsia podrá consolidar, sumando la depreciación acelerada.

Más oferta, más competencia. Bajo los siguientes puntos, argumentamos la expectativa de evidenciar una mayor competencia en los precios energéticos:

• Los precios obtenidos en subastas de renovables han sido competitivos con los precios de mercado. Esto se ha ilustrado al ver que la Subasta de Renovables realizada en 2019 culminó con un precio promedio ponderado de asignación de COP 95.65/kWh sumando el componente del CERE (COP 65 – 75/kWh). Lo que contrasta con los precios de los PPA vistos en promedio durante el 2021 (COP 209/kWh – Mercado No Regulado / COP 242/kWh – Mercado Regulado).

• Reconocemos que los precios pueden tornarse aún más competitivos a medida que existan más competidores dispuestos a involucrarse. Si bien en la última Subasta -2019 participaron 31 entidades, 7 Generadores y 22 Comercializadores, ya en la Subasta de 2021 se encuentran 69 compañías interesadas, dándonos una posible idea de que podríamos esperar precios competitivos hacia adelante.

• Nuevos jugadores. De acuerdo a las guías de la UPME, ~54% de los agentes del SIN en la Subasta CLPE-02 en 2019 fueron nuevos jugadores y en la Subasta CLPE-03 del 2021 ya son el 80%.

Precios de la energía. Proyectamos una caída de los precios por Contratos de Energía - PPA (Regulados y No regulados) desde el cierre de 2022 hasta el 2024 de 3.7% anual; para luego estimar un alza desde 2024-2030 de 3.9% por año para el mismo rubro.

Partiendo del escenario donde los recursos hídricos mantengan un respaldo a la oferta energética, consideramos que existen bajas probabilidades de esperar unos precios superiores a COP ~180 /kWh en los contratos Regulados y No Regulados (PPA) en las próximas subastas de energías renovables. Producto de los siguientes factores:
• Entrada de Hidroituango (2400 MW) entre 2022 y 2024.
• Esperar la llegada en el 2023 de cerca de 1,300 MW en capacidad provenientes de los proyectos de la Subasta CLPE No 2 – 2019 con precios promedio de 95.65 $/kWh, adicional al cargo del CERE. Lo que nos lleva a unos precios cercanos a los ~176 $/kWh.
• Subasta CLPE No 2 – 2021, la cual a la fecha ya presenta 69 participantes.

Pares del sector en Colombia con mayor rentabilidad opacan a la Compañía. Si bien reconocemos que Celsia viene robusteciendo su estrategia para incrementar su rentabilidad, todavía se encuentra por debajo de sus pares en Colombia. Esperamos que el ROE no alcance cifras de doble digito en el corto plazo, a pesar de que proyectamos un crecimiento estable para la compañía perteneciente a Grupo Argos. Un logro que si han alcanzado otros emisores (GEB, ISA).

Este hecho podría ser una de las razones por la cual Celsia se ha rezagado en términos de desempeño de la acción en el mercado frente a sus pares ISA y GEB. Un ejemplo en el diferencial en términos de generación de valor es que entre 2014 y 2020 el crecimiento patrimonial ajustado por dividendos ha sido: ISA:14.7%, GEB: 13.3%, y Celsia: 3.1%. Por otro lado, desde octubre de 2018 la valorización en base 100 de las acciones ISA y GEB ha sido 68% y 42% respectivamente vs -3% de Celsia.

Ingresos. Estimamos ingresos de COP 4.2 bn para 2022, con un crecimiento de 8.8% anual. En este año incorporamos la entrada de la planta a gas de El Tesorito 200 MW, la cual podrá darse durante el primer trimestre del 2022. Hacia el 2023 esperamos un incremento del 9.2% vs 2022 soportado por el debut de 340 MW en los proyectos Eólicos.

EBITDA. Proyectamos un margen EBITDA de 33.2% para 2022. Esto corresponde a un EBITDA de COP 1.4 bn, aumentando 9.7% anual. En los segmentos de generación, si bien no contemplamos un aporte relevante en térmicas, esperamos 40% en el margen EBITDA del 2022 en Colombia, similar a un 41% en Centroamérica para la misma brecha temporal. En Distribución, no anticipamos mayores cambios y trabajamos con una proyección estable en el margen EBITDA, el cual podría ubicarse en un 17%.

Utilidad Neta. Esperamos una utilidad de COP 393 mil mm para el 2022, ilustrando un crecimiento de 25.2% frente a los COP 313 mil mm esperados para el 2021. En dividendos, estamos proyectando un dividendo de COP 264/acción a pagar en 2022 (~6% de dividend yield).

Metodología. Para estimar el valor de la acción de la compañía utilizamos la metodología de suma de partes donde contemplamos el procedimiento de Flujo de Caja Libre para cada una de las unidades de Celsia: 1) Generación de Energía – Colombia; 2) Distribución de Energía – Colombia; 3) Generación de Energía – Centroamérica; 4) Caoba. Con este resultado, ajustamos por la participación de cada una de las unidades que posee Celsia luego de haberle restado la deuda correspondiente.

Suma de Partes. El valor justo 2022FA obtenido es COP 5,000/acción. Los parámetros usados son: Beta (u) de 0.70x para las unidades de Distribución y Caoba, Beta (u) de 0.75x para las unidades de Generación en Colombia y Centro América, resultando en una tasa de WACC ponderado de 8.8% para Celsia.

Múltiplos de Valoración. Si bien cada una de las unidades está valorada de forma independiente, esta metodología resulta con los siguientes múltiplos: EV/EBITDA 2022E de 9.3x y un múltiplo de P/E 2022 de 13.8x. Significativamente por encima de la mediana de la canasta de comparables, al igual que al de otros emisores locales (GEB, ISA).