Actualizamos el P.O. 2022FA a COP 10,820,000 / TEI, manteniendo la recomendación NEUTRAL: Dentro de los principales cambios que hemos incorporado a esta actualización se destacan: i) desplazamos en ~+100 pbs la curva de vacancia económica estructural, la cual promedia 11.1% entre 2021-2025, cerca de 435 pbs por encima de la expectativa estructural de la administración; ii) incluimos la entrada de cerca de 44 mil m² de nuevo GLA hasta 2022; iii) estimamos un loan to value del 36.9% para cierre de 2022 y de 38.5% para 2025, donde el incremento es resultado de factores como los niveles de vacancia, el mayor gasto financiero y ajustes del valor del portafolio para 2021 por debajo de la inflación.

Sin embargo, resaltamos que este nivel de endeudamiento continúa siendo inferior al de sus pares regionales y esperaríamos

que, en el mediano plazo, de contar con condiciones de mercado favorables, se pueda adelantar la emisión de nuevos tramos de títulos participativos pero reconocemos que sin dicha emisión, el crecimiento futuro se verá comprometido e; iv) incrementamos el costo promedio de la deuda en cerca de 200 pbs, considerando la importante indexación a IPC y la expectativa de una política monetaria menos expansiva por parte del BanRep.

Lo peor ya habría pasado: Si bien el impacto en variables macro, como el empleo, no parece que tenga solo efectos transitorios, la expectativa de recuperación generalizada de la economía será el principal impulsor de la mejora en cifras del vehículo. De hecho, estimamos que entre 2020 y 2025, el TACC de ingresos será de 4.0%, alrededor de 60 pbs por encima de la inflación promedio del mismo periodo, gracias a la moderación en la vacancia y la entrada de nuevos activos.

Descripción de la compañía: El Patrimonio Estrategias Inmobiliarias - PEI - es un vehículo de inversión administrado por PEI Asset Management. El PEI es el principal vehículo inmobiliario en Colombia con alrededor de COP 7 bn en activos administrados generadores de renta en los segmentos comercial, corporativo, bodegas y activos especializados, con presencia en 30 ciudades y municipios del país.

El PEI funciona bajo una figura similar a la de las fiducias inmobiliarias internacionales, donde la rentabilidad proviene tanto de la valorización de los activos, como de los flujos repartidos con regularidad.

- El Cap rate fue calculado como el cociente entre el NOI y el promedio del valor de los activos del año calculado y el anterior
- * Precio al cierre de 15/10/2021

Defensivo frente a la inflación. Nos encontramos en un contexto en el que las presiones y las sorpresas inflacionarias se han vuelto recurrentes y, en el caso colombiano, esperamos que en 2022 dichos niveles se mantengan por encima del punto medio del rango meta del BanRep. En este sentido, son pocos los negocios que logran contar con una cobertura a este fenómeno como los activos inmobiliarios, los cuales por su naturaleza logran capturar dichas presiones vía mayores rentas, siendo este un incentivo adicional para contar con activos de las características del PEI dentro de los portafolios de inversión.

Los descuentos de los inmobiliarios se han ido cerrando. Tras el inicio de la crisis a inicios de 2020, los REITs globales pasaron de negociarse en promedio de 1.7x su valor en libros a 1.2x a mediados de marzo. Sin embargo, con el pasar de los meses y con una mayor visibilidad sobre la recuperación económica y sobre los impactos controlados en la capacidad de generación de flujos de los vehículos, dicho desempeño se ha ido recuperando de manera paulatina, incluso en la región. Los vehículos han empezado a mostrar una mayor recuperación y, a cierre de agosto, el descuento promedio (simple) de algunos comparables del PEI en la región se ha cerrado en un 21pps frente a marzo de 2020, mientras que en el caso del PEI, el descuento se mantiene relativamente estable, en cerca del 18% y no se ha cerrado de manera significativa.

El apalancamiento limitará el crecimiento. Desde su prospecto, el PEI cuenta con un nivel máximo de apalancamiento permitido del 40% (Loan-to-value), el cual actualmente ronda el 34%. Sin embargo, considerando su perfil de vencimientos, el incremento esperado en el costo de la deuda y la entrada de nuevos activos que requieren inversiones cercanas a los COP 300 mil mm, estimamos que dicho indicador tenderá a incrementarse durante los próximos años, y que sin asumir entradas adicionales de activos, distintos a los ya anunciados, el PEI cerraría el 2022 con un indicador de 36.9% y para 2027, dicho indicador podría superar el nivel de apalancamiento permitido de no adelantarse desinversiones, un mayor nivel amortización de deuda al proyectado o una emisión de TEIS.

Si bien este indicador del 40% está incluso por debajo de los niveles promedio de vehículos comparables y no nos preocupa la sostenibilidad de la deuda del PEI, dichos niveles sí se convierten en una restricción de crecimiento importante, lo cual se podría resolver vía emisión de TEIS, dado que el vehículo aún cuenta con ~COP 1.3 bn de cupo disponible para emitir, pero a los precios de negociación y con los niveles de liquidez actuales del vehículo, esta no es una alternativa fácil de llevar a cabo, donde seguramente la administración estará esperando para contar con condiciones más favorables y adelantar un proceso de este tipo. La otra alternativa es la desinversión de activos.

El ciclo de política monetaria podría restarle atractivo a los inmobiliarios. Uno de los principales factores por los cuales los bancos centrales del mundo están entrando en un ciclo de aumento de tasas es la inflación y este es un componente que está de alguna manera cubierto de manera natural en los activos inmobiliarios. Sin embargo, también es cierto que el efecto de una política monetaria contractiva normalmente resulta en mayores retornos esperados vía yield de algunos activos de renta fija, lo que obliga a que los inmobiliarios tengan que alcanzar mayores rentabilidades para mantener una relación riesgo/retorno atractiva. En el caso del PEI, desde cierre del 2017, la rentabilidad anual medida de manera mensual ha logrado mantenerse en promedio ~142 pbs por encima del yield de un TES genérico 10 años, pero en los últimos 12 meses (a agosto de 2021), dicho spread ha promediado -138 pbs. Sin embargo, como ya lo mencionamos, esperamos que la rentabilidad del vehículo mejore de manera importante en los próximos trimestres, lo que debería llevar dicho diferencial a terreno positivo nuevamente.

Valorización por debajo de la inflación. Considerando que las expectativas de crecimiento y recuperación de la economía se han ajustado al alza durante los últimos meses y que el vehículo ha logrado la recolocación de algunos espacios disponibles, esperamos que el portafolio tienda a ajustarse al ritmo de la inflación hacia adelante. Sin embargo, no descartamos que algunos activos puntuales, como Atrio por ejemplo, puedan presentar desvalorizaciones si no alcanzan mejores niveles de ocupación en el mediano plazo. Al evaluar el portafolio del PEI a cierre de 2020, ajustado por los activos incorporados durante el año y por la participación del PEI en Plaza Central, el cambio en el valor del portafolio del PEI sin adquisiciones fue de -1.86%. Dado que es difícil anticipar el ajuste en avalúos bajo la incertidumbre que aún persiste, asumimos que el portafolio del PEI en 2021 apenas se valorizará un 1.6% y, en un ejercicio de sensibilidad, si el portafolio del PEI se desvalorizara en 1.86% nuevamente en 2021, el valor justo para 2022 tendría un impacto de COP 210,000 por TEI.

La estructura de comisiones no luce tan eficiente en coyunturas como la actual. El PEI es administrado por PEI Asset Management y por dicho servicio paga una serie de comisiones: 1% por administración (sobre AUMs) y 3% por escrituración (sobre adquisiciones). En promedio, estimamos que desde 2011 hasta 2020, el PEI ha pagado anualmente una comisión implícita del 1.24% sobre el valor de sus activos. Sin embargo, al evaluar la relación comisiones/ingresos, este porcentaje pasó de promediar el 13.2% entre 2010 y 2019 al 18.6% en 2020, lo cual implica que este es un gasto que no es gestionable y en escenarios de resultados debilitados por la coyuntura, la erosión que genera en el flujo que perciben los inversionistas es significativo y consideramos que esquemas de remuneración basados en resultados operacionales, por lo menos de manera parcial, pueden generar un mayor alineamiento entre administradores e inversionistas y, de paso, fortalecer el componente de gobierno corporativo del vehículo.

Metodologías: Para estimar el valor del PEI utilizamos dos metodologías tradicionales en la valoración de REITs con una ponderación equivalente al 50% para cada una. La primera corresponde a un flujo de caja de operación ajustado (FFOA) descontado y la segunda a una metodología por Valor del Activo Neto - Net Asset Value (NAV). Los principales parámetros utilizados para la valoración del vehículo fueron: Ke 9.4% y un Exit Cap Rate de 6.1%.

Nuestro ejercicio de valoración resulta en un Precio Objetivo 2022FA de COP 10,820,000/ TEIS, ofreciendo un potencial de valorización del -1.6% (+2.9%, incluyendo el flujo distribuible), frente al NAV. Sin embargo, frente al precio de negociación actual del título con un descuento del 20%, el potencial de valorización es del 21% (26% incluyendo el flujo distribuible), por lo cual, al considerar dicho potencial frente al de otros activos de riesgo locales, como el MSCI Colcap, mantenemos la recomendación NEUTRAL.

¿Qué justifica una negociación al 8% del PEI desde una perspectiva fundamental?

Estimamos que para que el valor fundamental del PEI se ajuste al nivel actual de negociación (~COP 8,760,000 por TEI), las combinaciones de variables presentadas en la tabla precedente deberían darse, escenarios que consideramos altamente improbables.