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Entre reaperturas
y mayores tasas
de interés_

P.O.: 10,820,000 / NEUTRAL

Potencial: 23.0%
Riesgo: Alto
Cierre: 8,798,621
Angle Davivienda

La pandemia tendrá efectos permanentes en la industria inmobiliaria. Sin embargo, una porción de los choques será transitoria y, en la medida que la economía se recupere, también lo harían los distintos activos del PEI, permitiendo así mejorar sus niveles de rentabilidad y recuperar la senda positiva en el valor del portafolio, donde la estabilización de indicadores como la vacancia, podría ser un catalizador que permita cerrar, por lo menos parcialmente, la brecha entre el valor justo y el precio de mercado; la cual consideramos refleja descuentos que no lucen razonables pero donde los bajos volúmenes de negociación han reducido el apetito de algunos inversionistas y este será un reto importante para el PEI.

Tabla
Red angle icon Davivienda

AUTORES

Rodrigo Sánchez

Analista Sr. acciones

wsanchez@corredores.com

Katherine Ortiz

Líder Renta Variable

kortiz@corredores.com

¿POR QUÉ NEUTRAL?

A mercado, el vehículo evidencia un descuento significativo (~20%), el cual refleja un escenario ácido que dista de las expectativas del sector y de los resultados de PEI. Con una inflación en 2022 cercana a 3.6%, la rentabilidad del vehículo (frente al NAV) estaría alrededor del 8.2%, solo ~50 pbs superior al yield de los TES a 10 años (~150 pbs frente a mercado), lo cual le resta atractivo al vehículo, en un contexto donde los descuentos de los inmobiliarios en Latam permanecen amplios y donde pese al alto potencial de valorización, el grueso del Colcap también presenta descuentos significativos y el yield de la renta fija se ha incrementado considerablemente, lo que nos lleva a reiterar la recomendación.

ASPECTOS
A DESTACAR

Actualizamos el P.O. 2022FA a COP 10,820,000 / TEI, manteniendo la recomendación NEUTRAL: Dentro de los principales cambios que hemos incorporado a esta actualización se destacan: i) desplazamos en ~+100 pbs la curva de vacancia económica estructural, la cual promedia 11.1% entre 2021-2025, cerca de 435 pbs por encima de la expectativa estructural de la administración; ii) incluimos la entrada de cerca de 44 mil m² de nuevo GLA hasta 2022; iii) estimamos un loan to value del 36.9% para cierre de 2022 y de 38.5% para 2025, donde el incremento es resultado de factores como los niveles de vacancia, el mayor gasto financiero y ajustes del valor del portafolio para 2021 por debajo de la inflación.

Sin embargo, resaltamos que este nivel de endeudamiento continúa siendo inferior al de sus pares regionales y esperaríamos

que, en el mediano plazo, de contar con condiciones de mercado favorables, se pueda adelantar la emisión de nuevos tramos de títulos participativos pero reconocemos que sin dicha emisión, el crecimiento futuro se verá comprometido e; iv) incrementamos el costo promedio de la deuda en cerca de 200 pbs, considerando la importante indexación a IPC y la expectativa de una política monetaria menos expansiva por parte del BanRep.

Lo peor ya habría pasado: Si bien el impacto en variables macro, como el empleo, no parece que tenga solo efectos transitorios, la expectativa de recuperación generalizada de la economía será el principal impulsor de la mejora en cifras del vehículo. De hecho, estimamos que entre 2020 y 2025, el TACC de ingresos será de 4.0%, alrededor de 60 pbs por encima de la inflación promedio del mismo periodo, gracias a la moderación en la vacancia y la entrada de nuevos activos.

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FICHA TÉCNICA

Descripción de la compañía: El Patrimonio Estrategias Inmobiliarias - PEI - es un vehículo de inversión administrado por PEI Asset Management. El PEI es el principal vehículo inmobiliario en Colombia con alrededor de COP 7 bn en activos administrados generadores de renta en los segmentos comercial, corporativo, bodegas y activos especializados, con presencia en 30 ciudades y municipios del país.

Tabla

El PEI funciona bajo una figura similar a la de las fiducias inmobiliarias internacionales, donde la rentabilidad proviene tanto de la valorización de los activos, como de los flujos repartidos con regularidad.

Tabla
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FICHA TÉCNICA

Tabla

- El Cap rate fue calculado como el cociente entre el NOI y el promedio del valor de los activos del año calculado y el anterior
- * Precio al cierre de 15/10/2021

Presidente: Jairo Alberto Corrales

Vicepresidente de Inversiones: Andrés Felipe Ruiz

IR: Jimena Maya

Página web: www.pei.com.co

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TESIS DE
INVERSIÓN_

El desempeño irá en paralelo a la recuperación económica. En la medida que se han ido dando mayores reaperturas, los flujos de personas, el retorno a los espacios laborales y la mayor dinámica del comercio (logística y retail) han contribuido a que el PEI empiece a reversar parte de los choques que se observaron en los peores momentos de la pandemia, y consideramos que aún queda espacio para continuar con la recuperación, en la medida que indicadores como la vacancia física siguen cediendo y que los alivios temporales se siguen terminando. No obstante, esto no implica que esperemos que el vehículo alcance niveles prepandemia en el corto o mediano plazo o que segmentos como el de oficinas no pueda seguir mostrando deterioros; pero consideramos que el mayor impacto a los avalúos ya se habría dado. Además, reconocemos que, pese a los choques mencionados, el vehículo ha logrado mantener estables sus márgenes de rentabilidad y esperamos repuntes importantes a nivel de flujos distribuibles.

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Defensivo frente a la inflación. Nos encontramos en un contexto en el que las presiones y las sorpresas inflacionarias se han vuelto recurrentes y, en el caso colombiano, esperamos que en 2022 dichos niveles se mantengan por encima del punto medio del rango meta del BanRep. En este sentido, son pocos los negocios que logran contar con una cobertura a este fenómeno como los activos inmobiliarios, los cuales por su naturaleza logran capturar dichas presiones vía mayores rentas, siendo este un incentivo adicional para contar con activos de las características del PEI dentro de los portafolios de inversión.

Los descuentos de los inmobiliarios se han ido cerrando. Tras el inicio de la crisis a inicios de 2020, los REITs globales pasaron de negociarse en promedio de 1.7x su valor en libros a 1.2x a mediados de marzo. Sin embargo, con el pasar de los meses y con una mayor visibilidad sobre la recuperación económica y sobre los impactos controlados en la capacidad de generación de flujos de los vehículos, dicho desempeño se ha ido recuperando de manera paulatina, incluso en la región. Los vehículos han empezado a mostrar una mayor recuperación y, a cierre de agosto, el descuento promedio (simple) de algunos comparables del PEI en la región se ha cerrado en un 21pps frente a marzo de 2020, mientras que en el caso del PEI, el descuento se mantiene relativamente estable, en cerca del 18% y no se ha cerrado de manera significativa.

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RIESGOS_

El apalancamiento limitará el crecimiento. Desde su prospecto, el PEI cuenta con un nivel máximo de apalancamiento permitido del 40% (Loan-to-value), el cual actualmente ronda el 34%. Sin embargo, considerando su perfil de vencimientos, el incremento esperado en el costo de la deuda y la entrada de nuevos activos que requieren inversiones cercanas a los COP 300 mil mm, estimamos que dicho indicador tenderá a incrementarse durante los próximos años, y que sin asumir entradas adicionales de activos, distintos a los ya anunciados, el PEI cerraría el 2022 con un indicador de 36.9% y para 2027, dicho indicador podría superar el nivel de apalancamiento permitido de no adelantarse desinversiones, un mayor nivel amortización de deuda al proyectado o una emisión de TEIS.

Si bien este indicador del 40% está incluso por debajo de los niveles promedio de vehículos comparables y no nos preocupa la sostenibilidad de la deuda del PEI, dichos niveles sí se convierten en una restricción de crecimiento importante, lo cual se podría resolver vía emisión de TEIS, dado que el vehículo aún cuenta con ~COP 1.3 bn de cupo disponible para emitir, pero a los precios de negociación y con los niveles de liquidez actuales del vehículo, esta no es una alternativa fácil de llevar a cabo, donde seguramente la administración estará esperando para contar con condiciones más favorables y adelantar un proceso de este tipo. La otra alternativa es la desinversión de activos.

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El ciclo de política monetaria podría restarle atractivo a los inmobiliarios. Uno de los principales factores por los cuales los bancos centrales del mundo están entrando en un ciclo de aumento de tasas es la inflación y este es un componente que está de alguna manera cubierto de manera natural en los activos inmobiliarios. Sin embargo, también es cierto que el efecto de una política monetaria contractiva normalmente resulta en mayores retornos esperados vía yield de algunos activos de renta fija, lo que obliga a que los inmobiliarios tengan que alcanzar mayores rentabilidades para mantener una relación riesgo/retorno atractiva. En el caso del PEI, desde cierre del 2017, la rentabilidad anual medida de manera mensual ha logrado mantenerse en promedio ~142 pbs por encima del yield de un TES genérico 10 años, pero en los últimos 12 meses (a agosto de 2021), dicho spread ha promediado -138 pbs. Sin embargo, como ya lo mencionamos, esperamos que la rentabilidad del vehículo mejore de manera importante en los próximos trimestres, lo que debería llevar dicho diferencial a terreno positivo nuevamente.

Es deseable una mayor divulgación de información. El PEI publica con cierta periodicidad información relevante del vehículo, su desempeño, transacciones e información general. Sin embargo, consideramos que en ocasiones nuestro análisis se ve limitado por la ausencia de cierta información que consideramos podría enriquecerlo; donde si bien entendemos que esta puede ser una decisión que busca salvaguardar algunos detalles de la estrategia comercial, encontramos que en los estándares de la industria a nivel mundial sí está disponible información como: i) detalle de las rentas y/o cap rate por activo o tipo de activo, ii) vacancia económica y física por activo o tipo de activo; iii) detalle de las cuentas tenidas en cuenta en los cálculos de las métricas operacionales del vehículo, como el NOI o el flujo operacional (FFO), siendo esta última una de las métricas más tradicionales en el mercado inmobiliario, la cual además facilita la comparabilidad con la industria; iv) valoración del portafolio excluyendo adquisiciones o desinversiones; y, v) Capex.

Tabla

Valorización por debajo de la inflación. Considerando que las expectativas de crecimiento y recuperación de la economía se han ajustado al alza durante los últimos meses y que el vehículo ha logrado la recolocación de algunos espacios disponibles, esperamos que el portafolio tienda a ajustarse al ritmo de la inflación hacia adelante. Sin embargo, no descartamos que algunos activos puntuales, como Atrio por ejemplo, puedan presentar desvalorizaciones si no alcanzan mejores niveles de ocupación en el mediano plazo. Al evaluar el portafolio del PEI a cierre de 2020, ajustado por los activos incorporados durante el año y por la participación del PEI en Plaza Central, el cambio en el valor del portafolio del PEI sin adquisiciones fue de -1.86%. Dado que es difícil anticipar el ajuste en avalúos bajo la incertidumbre que aún persiste, asumimos que el portafolio del PEI en 2021 apenas se valorizará un 1.6% y, en un ejercicio de sensibilidad, si el portafolio del PEI se desvalorizara en 1.86% nuevamente en 2021, el valor justo para 2022 tendría un impacto de COP 210,000 por TEI.

La estructura de comisiones no luce tan eficiente en coyunturas como la actual. El PEI es administrado por PEI Asset Management y por dicho servicio paga una serie de comisiones: 1% por administración (sobre AUMs) y 3% por escrituración (sobre adquisiciones). En promedio, estimamos que desde 2011 hasta 2020, el PEI ha pagado anualmente una comisión implícita del 1.24% sobre el valor de sus activos. Sin embargo, al evaluar la relación comisiones/ingresos, este porcentaje pasó de promediar el 13.2% entre 2010 y 2019 al 18.6% en 2020, lo cual implica que este es un gasto que no es gestionable y en escenarios de resultados debilitados por la coyuntura, la erosión que genera en el flujo que perciben los inversionistas es significativo y consideramos que esquemas de remuneración basados en resultados operacionales, por lo menos de manera parcial, pueden generar un mayor alineamiento entre administradores e inversionistas y, de paso, fortalecer el componente de gobierno corporativo del vehículo.

PROYECCIONES_

Crecimiento de activos. Nuestras estimaciones incluyen los activos nuevos que ya han sido anunciados por el equipo directivo para ser incorporados entre 2021 y 2022. Sin embargo, dado que no conocemos en detalle sus condiciones específicas (vacancia, periodo de estabilización y valor arriendos), asumimos que los nuevos activos ingresarán y evolucionarán en línea con nuestras estimaciones de Cap rate.

Flujo distribuible. Estimamos un flujo distribuible para 2021 de COP 491 mil por TEI, mientras que para 2022 estimamos un flujo de COP 498 mil por título.

Otros indicadores. Estimamos un nivel de vacancia económica de 13% a cierre de 2021, reduciéndose a 11.0% para 2022 y estabilizándose en 10% en el largo plazo. Además, estimamos un margen NOI de 81% en 2022, tendiendo hacia niveles de 80% en el largo plazo, producto de los esfuerzos en recolocación de áreas y a una vacancia estructural de dos dígitos.

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VALORACIÓN_

Metodologías: Para estimar el valor del PEI utilizamos dos metodologías tradicionales en la valoración de REITs con una ponderación equivalente al 50% para cada una. La primera corresponde a un flujo de caja de operación ajustado (FFOA) descontado y la segunda a una metodología por Valor del Activo Neto - Net Asset Value (NAV). Los principales parámetros utilizados para la valoración del vehículo fueron: Ke 9.4% y un Exit Cap Rate de 6.1%.

Nuestro ejercicio de valoración resulta en un Precio Objetivo 2022FA de COP 10,820,000/ TEIS, ofreciendo un potencial de valorización del -1.6% (+2.9%, incluyendo el flujo distribuible), frente al NAV. Sin embargo, frente al precio de negociación actual del título con un descuento del 20%, el potencial de valorización es del 21% (26% incluyendo el flujo distribuible), por lo cual, al considerar dicho potencial frente al de otros activos de riesgo locales, como el MSCI Colcap, mantenemos la recomendación NEUTRAL.

¿Qué justifica una negociación al 8% del PEI desde una perspectiva fundamental?

Tabla

Estimamos que para que el valor fundamental del PEI se ajuste al nivel actual de negociación (~COP 8,760,000 por TEI), las combinaciones de variables presentadas en la tabla precedente deberían darse, escenarios que consideramos altamente improbables.

SENSIBILIDAD_

Rentabilidad esperada en un horizonte de inversión a tres años: Es imposible determinar si el mercado le seguirá asignando un descuento a los TEIS frente al NAV y reconocemos que este es el mayor reto que enfrenta nuestra tesis de inversión. Sin embargo, basados en nuestras estimaciones de valor justo para los próximos tres años, en conjunto con algunos supuestos, evaluamos la rentabilidad nominal anual esperada que podría entregar una inversión en PEI, dependiendo del periodo de inversión, el descuento o prima pagado al comprar y vender la unidad. Es importante resaltar que estos resultados deben ser analizados con cautela, dado que la sensibilidad está construida a partir de estimaciones y supuestos, que podrían diferir de los resultados entregados por el vehículo durante los próximos años. Como referencia, los supuestos utilizados para la estimación de rentabilidad parten de nuestra proyección de flujos distribuibles, de la entrada de activos nuevos ya anunciados y de las estimaciones de inflación que tenemos en el Grupo Bolívar.

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ZOOM A
LAS EMPRESAS

Germán Cristancho Herrera

Gerente Investigaciones Económicas

jcristancho@corredores.com linkedin.com/germancristancho

Katherine Ortiz Sogamoso

Líder de Renta Variable

kortiz@corredores.com linkedin.com/katherineortizsogamoso

Rodrigo Sánchez Pinzón

Analista Senior de Acciones

wsanchez@corredores.com linkedin.com/rodrigosanchezp

Nicolás Erazo Arias

Analista de Acciones

nerazo@corredores.com linkedin.com/nicoláserazoarias

Julián Ausique Chacón

Analista de Acciones

jausique@corredores.com linkedin.com/julianausique
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