Dependerá del tamaño: El monto de la responsabilidad fiscal tasado por la Contraloría es de COP 4.33 bn, por lo cual, de levantarse la suspensión y ratificarse el fallo, el impacto para las 26 personas naturales y jurídicas encontradas como responsables sería muy significativo, incluso pudiendo llegar a poner en riesgo la continuidad de negocio de algunos de los vinculados. Es por esto que Conconcreto, en su interés por continuar operando y contar con más tiempo, se acogió a un proceso de reorganización empresarial. Sin embargo, el fallo no indica cómo se distribuirá dicha responsabilidad, por lo cual anticipar que el monto sería repartido de manera equivalente (COP 166,570 mm) luce muy prematuro.

Conconcreto cuenta con una participación del 35% en el consorcio constructor y dicha participación podría ser considerada en la asignación de responsabilidades. Sin embargo, la responsabilidad de los vinculados sería solidaria, lo que implica que si

alguno de los responsables no responde por su proporción, los demás vinculados tendrían que hacerse responsables, lo cual eleva la incertidumbre.

Conconcreto ha insistido en que recurrirá a las instancias legales que sean necesarias para ratificar su actuar. En otras palabras, el proceso podría dilatarse por muchos años y decantar en el Consejo de Estado.

En un escenario en el que la Contraloría o los demás procesos y tribunales fallen a favor de Conconcreto, creemos que el efecto sobre el precio de la acción sería muy positivo. Sin embargo, es imposible determinar la resolución de este proceso y su duración, por lo cual es igualmente imposible determinar el valor justo de la compañía en este momento incluyendo una multa. Solo como referencia y reiterando que de momento no debe ser considerado como una referencia de valor, nuestro Precio Objetivo sin multas sería de COP 1,615/acción.

Conconcreto busca entrar en reorganización. Conconcreto ya ha sido admitida por la Superintendencia de Sociedades al proceso de Negociación de Emergencia de Acuerdo de Reorganización y se espera que en los próximos ~3 meses pueda presentar ante un Juez el acuerdo al que llegaría con sus distintos acreedores.

A la fecha, la Compañía viene cumpliendo con todos sus compromisos, pero la decisión tiene como objetivo garantizar su sostenibilidad, cumplir con todas las obligaciones y mitigar la incertidumbre generada por las especulaciones en el mercado y por las eventuales consecuencias de la ratificación del fallo. El proceso de reorganización termina en el momento en que se cumplan satisfactoriamente los pagos pactados con los acreedores, por lo cual, en principio esto le permitirá a la Compañía ganar tiempo para reaccionar ante un eventual fallo desfavorable por parte de la Contraloría y además podría ayudar a que durante dicho periodo las pólizas de seguro de EPM hagan pagos adicionales a los ya realizados, que limiten los posibles efectos de una multa.

Los seguros podrían respaldar un fallo desfavorable. Desde 2019, Mapfre, la aseguradora líder de la póliza Todo riesgo Construcción contratada por EPM, anunció cobertura por los costos de la contingencia del proyecto y, a la fecha, ya ha desembolsado USD 350 mm, cobertura que en última instancia podría compensar el detrimento fiscal que decretó la Contraloría, pero sobre lo cual aún no hay información confirmada de si dichos pagos serían considerados por el ente de control.

EPM cuenta con un programa de seguros por USD 2,556 mm para cobertura de daños materiales de infraestructura y equipos. También posee pólizas para cubrir el lucro cesante por el retraso de entrada en operación por USD 628 mm, montos que fijan la máxima responsabilidad de la aseguradora y que junto con las otras condiciones de la póliza tales como deducibles, límites, sub-límites coberturas adicionales, entre otros, darán el monto final a indemnizar. Vale la pena mencionar que la distribución de la asignación de responsabilidad fiscal proferida por la Contraloría COP 1.1 bn corresponden a lucro cesante. Aún no se conoce el alcance que podrían tener los seguros de confirmarse el fallo en segunda instancia.

Pactia podría cumplir un rol fundamental. En el escenario que Conconcreto llegue a ser multado por un monto superior al de sus recursos disponibles (caja 2T21: COP 216 mil mm) y los necesarios para continuar con su operación normal, la compañía tendría que adelantar desinversiones de activos, proceso que tendría que ser avalado por el Juez, y Pactia (el fondo de capital privado) podría ser un candidato a desinvertir. Conconcreto cuenta con una participación en Pactia del 37.2% y donde estimamos que el valor de dicha participación asciende a ~COP 945 mil mm. Sin embargo, partiendo de la coyuntura donde algunos vehículos inmobiliarios locales se están negociando con descuento en el mercado secundario, no descartamos que de adelantarse una desinversión, los descuentos puedan ser amplios frente a su valor patrimonial y que una desinversión de este tamaño podría tomar bastante tiempo. Sin embargo, una desinversión de este activo podría tener ciertas restricciones, dado que el crédito sindicado, firmado a finales de 2018, está garantizado por el ~70% de las unidades de participación de Conconcreto en Pactia, las cuales también además son garantía de pólizas.

El desempeño operacional pasa a segundo plano: Al cierre del 2T21 el backlog de Conconcreto alcanzaba COP 2.73 bn (COP 3.1 bn al 3T21), equivalente a ~3 años de facturación, donde se destaca que el proyecto más importante de la compañía (Vía 40 Express) ya está avanzando en su construcción tras lograr el desembolso de un crédito puente y resolver favorablemente la investigación que adelantaba la SIC relacionada a este proyecto. Con los proyectos para los que ya está contratada la compañía, la administración apunta a que en 2022 el nivel de ingresos pueda casi duplicar el nivel de facturación de 2021, en la medida que el ciclo de sus proyectos entra en una etapa de la curva de mayor intensidad en obras. Sin embargo, este repunte operacional podría no trasladarse al precio de la acción si el proceso de Hidroituango no llega a una resolución definitiva, lo cual en principio podría tardar bastante tiempo. Como referencia, al 3T21, el backlog asociado a Hidroituango equivale al ~1.5% del total. Finalmente, de acuerdo a la administración, cerca del 20%

del backlog de la compañía es de contratos con entidades públicas, los cuales se podrían ver afectados de darse una inhabilidad como resultado del proceso.

Su socio podría jugar un rol fundamental. Vinci, una de las constructoras más importantes del mundo con activos cercanos a los EUR 91 mil mm (134 veces el tamaño de Conconcreto) es accionista de Conconcreto, con una participación del 20% y su aporte como socio accionista y socio en proyectos podría jugar un papel de respaldo fundamental en un escenario de un fallo desfavorable en Hidroituango para Conconcreto. En este sentido, no descartamos que incluso en un caso hipotético en el que Conconcreto requiriera un monto de recursos superior al que puede cubrir con recursos propios, Vinci pueda convertirse en un socio o prestamista de última instancia, lo cual claramente podría ser favorable para la continuidad de negocio de Conconcreto pero también representar un riesgo de dilución para los demás accionistas.

¿Y si el fallo es favorable? Al no ser descartable que el fallo definitivo pueda ser favorable, vale la pena reiterar que el valor del portafolio de inversiones y concesiones de Conconcreto, al igual que el negocio directo de construcción tiene un valor significativo (~COP 2.7 bn antes de deuda neta y sin contemplar multas).