Atentos a la escisión de BAC: Grupo Aval y Banco de Bogotá anunciaron una serie de transacciones que finalizarían con la desconsolidación de las operaciones de BAC (operación de Centroamérica) y una emisión de acciones por parte del Grupo para capitalizar Banco de Bogotá. Consideramos que el resultado de la transacción podría tener efectos positivos, principalmente, en lo relacionado con optimizaciones en el uso del capital y la gestión del riesgo dada la relevancia que ha cobrado la exposición del Grupo a la región centroamericana, que si bien ha sido muy rentable en los últimos años, presenta unos riesgos en materia macroeconómica importantes. Sin embargo, dada la limitada información proporcionada hasta el momento sobre la transacción, en particular porque se desconoce el precio al que se listarán las acciones de BAC Credomatic y el número y tipo de acciones que emitirá Grupo Aval para capitalizar Banco de Bogotá, esperamos que el comportamiento de la acción se vea limitado en comparación al desempeño del mercado local.

Diversificación sigue dando frutos. Grupo Aval se ha caracterizado por tener exposición a sectores claves para la economía Colombiana. Su presencia en diferentes segmentos del mercado bancario, mediante sus cuatro bancos le ha permitido tener un mix de cartera resiliente pero creciente. Sumado a esto, su exposición al sector real mediante Corficolombiana, le permitirá al grupo seguir recibiendo aportes, que benefician directamente su generación de utilidades. Finalmente, su exposición al sector de pensiones mediante Porvenir seguirá beneficiando los ingresos por comisiones del grupo. Esto en conjunto resultará en mejores niveles de rentabilidad que sus pares.

Destacado por su rentabilidad y capacidad de generar valor a sus accionistas. El ROAE promedio de Grupo Aval durante los últimos años (excluyendo el 2020) ha sido el 16%, superando ampliamente el del sector financiero (12.5%) y por encima en casi tres puntos porcentuales de su costo de capital. Así el Grupo ha logrado mantener una atractiva política de distribución de dividendos y generar un sostenido crecimiento a nivel patrimonial, lo cual consideramos una de sus principales fortalezas. De cara al año 2021 y 2022, esperamos que la rentabilidad se recupere sustancialmente producto de unos menores requerimientos en provisiones, el adecuado control de gastos, la positiva contribución de los negocios en el sector real de Corficolombiana y de la administración de fondos de pensiones Porvenir, lo cual seguirá marcando un diferencial a futuro para el grupo.

Sumado a esto, el atractivo retorno por dividendos que ofrece la compañía, COP 75/acción (6.5% dividend yield), la posiciona como una atractiva opción de inversión.

Corficolombiana seguirá creciendo. Corficolombiana sigue posicionándose como el concesionario mejor preparado financieramente para participar en los proyectos 5G del gobierno colombiano, lo que le permitirá repotencializar sus utilidades. Sumado a esto, el negocio de gas, seguirá creciendo de manera rentable, principalmente en Perú, a pesar del riesgo político, lo cual sumado a posibles proyectos como la expansión de SPEC, la bidireccionalidad de Cartagena-Barranquilla, la construcción del gasoducto Jobo-Antioquia y su participación en GEB, le brindará a la compañía una sólida y estable fuente de dividendos. Lo cual, beneficiará indirectamente la generación de utilidades de Grupo Aval dada la participación de este (23%), en la corporación. Vale la pena destacar que Corficolombiana ha aportado en los últimos 3 años 22% de las utilidades del Grupo.

Porvenir, robusta posición de mercado. Porvenir se mantiene como el líder en la administración de fondos de pensiones y cesantías en Colombia. Esto ha sido producto de una sólida tasa de crecimiento anual en el número de afiliados,

la cual se ubica en promedio en 6.6% en los últimos cinco años, que sobresale frente a sus competidores (3%). A la fecha, la administradora cuenta con más de 10 millones de afiliados que representan el 43% del total de la industria. Sumado a esto, el incremento del 7.3% anual en los ingresos por comisiones contrasta frente a sus pares que tuvieron un crecimiento promedio del 6.3%. Lo cual, dada la relevancia de estos en la generación de ingresos de la compañía (13%), seguirá beneficiando los resultados de Grupo Aval.

Mejores métricas de calidad de cartera. Los bancos de Grupo Aval han logrado destacarse por mantener mejores indicadores de calidad de cartera que sus pares y la industria, esto producto del enfoque anteriormente mencionado de crecimiento de cartera, en donde sus pares han crecido en segmentos relativamente más riesgosos. En este sentido, considerando que los riesgos derivados de la pandemia, aún siguen latentes, estos menores niveles de cartera en mora seguirían marcando un diferencial en el Grupo. Dicho esto, en un escenario de aumento en la morosidad, esperamos que los bancos del Grupo Aval conserven niveles favorables frente a sus pares.

De cara a 2022, consideramos que los niveles de calidad de cartera van a mantenerse estables, en donde esperamos que lleguen a niveles del 4.78% vs 4.76% al cierre del 2T21, lo cual permitirá que la rentabilidad patrimonial siga destacándose frente a sus pares en 2022.

Desconsolidación de BAC. Si bien aún se desconocen varios aspectos relevantes de la transacción, resaltamos aspectos positivos que a nuestra consideración resultarían de la operación.

1. Hechos recientes como la desconsolidación de Porvenir en Banco de Bogotá, nos llevan a pensar que este tipo de operaciones beneficiaría positivamente los niveles de capital tanto de Banco de Bogotá como de Grupo Aval, dada la importancia de BAC en el balance de ambas compañías.

2. Dado que los perfiles crediticios de Costa Rica, Guatemala, Honduras, El Salvador y Nicaragua, son considerablemente inferiores, la desconsolidación de estos activos mitigaría posibles riesgos que se puedan trasladar a Grupo Aval por las operaciones de esta región.

3. La transacción permitiría a los inversionistas tener mayor claridad respecto al desglose del valor de las inversiones actuales de Grupo Aval y además otorgaría flexibilidad a los accionistas de escoger en qué mercados participar, dado que tendrían acceso

directo a la operación de Centroamérica listada en una bolsa de valores, y a la operación colombiana, lo cual permitiría una liberación de valor y un mejor análisis de cada uno de los activos post transacción.

Aún faltan esfuerzos en digitalización. Con los cambios y transformaciones de la banca y del ecosistema financiero ha surgido un nuevo cliente bancario, con expectativas hacia una experiencia más cercana a los medios digitales. Esto significa para un banco una evaluación profunda de cómo está conectado con su cliente en los distintos puntos de la experiencia. Si bien Grupo Aval ha venido haciendo esfuerzos en cada uno de sus bancos para digitalizar sus productos y procesos, en donde por ejemplo Banco de Bogotá ha sido reconocido como uno de los bancos con mejor estrategia digital en el país, consideramos que bajo un panorama de mayor competitividad, donde nombres como NuBank y los gigantes tecnológicos como Facebook, Google y Amazon, están abriéndose pasó en el mercado colombiano, los rezagos en productos y marcas digitales, podrían implicar pérdida en la cuota de mercado.

En este sentido, debido al poco reconocimiento de las marcas digitales de Aval y al aún reducido número de clientes digitales, consideramos que el grupo podría perderse del potencial crecimiento que hay en estos nuevos segmentos de mercado en el país.

Impactos regulatorios a bancos colombianos. La recientemente sancionada “Ley de Inversión Social” aprobó para los años 2022, 2023, 2024 y 2025 un gravamen adicional para las instituciones financieras de 3 puntos porcentuales, ubicando la tasa efectiva de este sector en niveles del 38%. Tal efecto impactó negativamente nuestra estimación de Precio Objetivo en 2.0% y las utilidades en 2.1% en promedio.

Sumado a esto, recientes leyes aprobadas como la ley de Habeas Data o mejor conocida como “borrón y cuenta nueva” la cual permite la eliminación, de deudores con una deteriorada calificación crediticia, de las centrales de riesgo e impacta las condiciones para los jugadores del sector, debido a que no conocerán la información real de los posibles nuevos clientes. Será importante monitorear el deterioro de la percepción del sector y sus consecuencias en normatividades que puedan impactar el valor del banco.

Desempeño de la economía colombiana. Dada la representatividad de Colombia en el balance del Grupo (65% del total de la cartera), será de vital importancia monitorear los efectos que puedan traer las nuevas variantes del COVID-19 en la economía, ya que un aumento en las tasas de contagio, podrían implicar cierres parciales, de nuevo en el país. Lo cual, sumado a unos altos niveles de desempleo, que si bien han venido recuperándose, podrían afectar el crecimiento de la cartera que tenemos previsto para el año 2022, y podría implicar un deterioro adicional de los indicadores de morosidad de los bancos del grupo.

Emisión de acciones genera incertidumbre en el corto plazo. Tras el anunció de la escisión y listamiento de BAC Credomatic, la compañía dio a conocer acerca de los planes de una emisión de acciones. En este sentido, debido a que aún no se conoce el monto, ni el tipo de acciones que serían emitidas, consideramos que tal factor limitaría el desempeño de la acción en el mercado accionario. Sumado a esto, respecto al listamiento de BAC en la BVC, será importante monitorear la reacción de los inversionistas de internacionales (ADRs), puesto que aunque Grupo Aval tiene la intención de establecer un programa de ADSs para BAC, estos no cotizarían en una bolsa de valores de EE.UU. y, por lo mismo, BAC no estaría obligada a informes ante la Comisión de Valores de EE.UU. (SEC). Esto significaría que los tenedores de ADRs tendrían que surtir un proceso más complejo en el evento en que quieran desinvertir de la nueva compañía listada y que los estándares de divulgación de información podrían cambiar en el caso de BAC.

No perder de vista Ruta del Sol. Grupo Aval y Corficolombiana siguen inmersos en diversos procesos legales relacionados con investigaciones en el Proyecto Ruta del Sol Sector 2. Si bien ya se han dado algunos avances como el laudo del Tribunal de Arbitramento y la resolución de la SIC, los riesgos y efectos reputacionales y, posiblemente, financieros aún no desaparecen; lo cual puede seguir siendo un obstáculo para que la confianza por parte de los inversionistas regrese completamente. Aún se espera la conclusión de la investigación por parte del Tribunal Administrativo de Cundinamarca. De esta forma, creemos que en la medida en que estas investigaciones sigan sin resolverse, el riesgo para el Grupo sigue latente y podría implicar un menor dinamismo en las acciones y limitaciones para la entrada de inversionistas.

Metodología. Para estimar el valor de la acción del Grupo utilizamos dos metodologías: i) Ingreso Residual, que tiene un peso de 70% en nuestro Precio Objetivo y ii) Valoración por múltiplos de mercado (P/VL ajustado por ROE), con un peso de 30%.

Ingreso Residual. Por medio de esta metodología hemos obtenido un valor justo 2022FA de COP 1,471/acción, utilizando un costo de capital de 12.6%.

Múltiplos de Valoración. Esta metodología utiliza el múltiplo de P/VL 2022E ajustado por ROE @1.4x, de las entidades comparables con Grupo Aval. En este sentido, el valor de Grupo Aval sería COP 1,401/acción.

Efectos en la valoración. Es importante resaltar, que la transacción de la escisión de BAC Credomatic, en donde Grupo Aval tiene una participación indirecta del 68.7%, tendría implicaciones en el valor justo de la compañía. De acuerdo a nuestro ejercicio de valoración los activos que serán escindidos a favor de los accionistas de Banco de Bogotá y Grupo Aval equivalen a ~24% del valor total de la compañía.

En este sentido, actualmente BAC equivale a COP 463 pesos, del total de nuestro P.O. de Grupo Aval (COP 1,450). Tras realizar la escisión del 75% (51.5% de la participación de Aval), Grupo Aval quedaría con una participación indirecta en la compañía listada del 17.2%. Es por esto, que una vez realizada la transacción el valor objetivo de Grupo Aval pasaría de COP 1,450 a COP 1,103.

Sin embargo, en términos netamente fundamentales el accionista minoritario va a seguir siendo dueño de los mismos activos y el mismo capital, ya que este ahora tendría su inversión distribuida en acciones de Grupo Aval y acciones de la nueva compañía listada (LBP).