Escisión de BAC significará un cambio radical para el Banco: Banco de Bogotá anunció su intención de realizar una escisión del 75% de Leasing Bogotá Panamá a favor de sus accionistas, listando estas operaciones en la BVC. Vale la pena destacar que BAC representa el ~46% de los activos consolidados, por lo que tras la transacción el actual Banco de Bogotá cambiaría totalmente; su tamaño en activos se reduciría casi a la mitad y pasará de tener una operación diversificada regionalmente en sus fuentes de generación de utilidades a depender mayoritariamente de los resultados de Colombia. Si bien esto no impacta el valor de la inversión a nivel fundamental de los accionistas, puesto que recibirán acciones de BAC, aún hay muchos temas pendientes por conocer para poder hacer una evaluación integral del impacto de la transacción; por ejemplo, el precio al que serán listadas las acciones de BAC o el impacto final en la relación de solvencia. En este sentido, consideramos que este es el factor más importante a monitorear en el corto plazo.

Mayor ponderación en cartera de personas. Banco de Bogotá se ha caracterizado por tener una participación de mercado significativa en la cartera comercial (16.9% promedio en los últimos 5 años). Sin embargo, durante los últimos años este ha venido aumentando la representatividad de segmentos como vivienda, que han pasado de tener una participación del 4.5% en 2015 a cerca del 7% en 2021, lo cual le ha permitido ganar participación de mercado en Colombia, pasando de ser el jugador #8 a ser actualmente el #6 en esta modalidad. Sin embargo, el caso de consumo ha sido distinto, en donde a pesar de los esfuerzos realizados, la compañía ha perdido participación de mercado. En este sentido, consideramos clave monitorear las estrategias de crecimiento del banco, que esperamos estén concentradas más en modalidades como consumo y vivienda, dado el dinamismo de estas.

Banco de Bogotá, la institución financiera con mayor trayectoria en Colombia, inició operaciones en 1870. En la actualidad, Banco de Bogotá tiene cobertura en todo el territorio nacional y ofrece un completo portafolio de productos y servicios financieros. Es el banco universal del Grupo Aval y tiene la tercera mayor participación de mercado individual en Colombia (14%).

En 2010 adquirió indirectamente BAC Credomatic, líder en el segmento de tarjetas de crédito en Centroamérica, con participación en Guatemala, Honduras, El Salvador, Nicaragua, Costa Rica y Panamá y, recientemente, adquirió la mayoría del Multi Financial Group, consolidándose como el segundo banco más grande por activos en Panamá.

Precio de cierre: 15/10/2021

Crecimiento conservador ha dado resultados. Banco de Bogotá históricamente se ha caracterizado por tener una cartera mucho más concentrada en el segmento corporativo y consumo garantizado (libranzas), lo cual le ha permitido mantener adecuados niveles de crecimiento de la cartera, pero además saludables niveles de calidad de cartera, lo que le ha resultado en menores requerimientos por provisiones. Sin embargo, la compañía ha empezado a cambiar su mix de cartera, enfocándose en aumentar la participación de los segmentos de consumo más tradicional y vivienda, en línea con su estrategia de aumentar su penetración en dichos mercados.

En este sentido, para 2022 esperamos que la cartera consolidada del banco crezca 10.2%, beneficiada por un crecimiento del 14.3% en la modalidad de consumo, en donde si bien la relevancia de libranza y libre inversión se mantendrá, anticipamos una dinámica más fuerte en tarjetas de crédito. Tal dinamismo se daría tanto en Colombia como en Centroamérica.

Por su parte, la cartera hipotecaria crecería cerca de 10% impulsada por una mayor financiación de viviendas de interés social (VIS), la cual ha aumentado su representatividad en el segmento.

Desconsolidación de Porvenir impulsa la solvencia. En busca de fortalecer su posición de capital para cumplir con los requerimientos de Basilea III, Banco de Bogotá suscribió un acuerdo de accionistas mediante el cual transfirió a Grupo Aval el control directo que venía ejerciendo sobre Porvenir, una movida similar a la realizada en el año 2016 con su participación en Corficolombiana.

Producto de este acuerdo, Porvenir deja de ser una subsidiaria del Banco y pasa a ser una asociada, lo cual trae consigo unos efectos importantes en los estados financieros.

1. Una desconsolidación de activos, pasivos y participaciones no controladoras por COP 1.14 bn.
2. Una ganancia ocasional por COP 1.29 bn como resultado de la medición a valor razonable de la participación. (P/VL: 2.24x).
3. Los resultados de Porvenir serán consolidados ahora mediante el método de participación.

Finalmente, esta transacción trajo consigo una mejora de cerca de 100 pbs en los indicadores de solvencia del banco, por efecto de mayores utilidades, menores activos ponderados por riesgo y menor deducción de plusvalía (goodwill).

Impacto positivo en solvencia

La transacción traería consigo ajustes en los niveles de solvencia del Banco, por cambios en el patrimonio y los APNRs (Activos Ponderados por Nivel de Riesgo).

En primer lugar, se desconsolidaría el Goodwill generado por la compra de BAC Credomatic. Sumado a esto saldrían del Patrimonio Técnico aproximadamente USD 2,120 mm, producto de las emisiones de unos bonos híbridos (USD 520 mm) y unos bonos subordinados (USD 1,600 mm) emitidos por BAC.

Sin embargo, como lo mencionamos anteriormente, dada la relevancia de la cartera de BAC en Banco de Bogotá, la densidad de los activos ponderados por riesgo en el consolidado de Banco de Bogotá disminuiría, ya que en la generalidad esta región tiene una cartera más riesgosa que Colombia.

Cabe recordar que de manera simplificada la solvencia total es:

PBO: Patrimonio Básico Ordinario. PBA: Patrimonio Básico Adicional. PA: Patrimonio Adicional. APNR: Activos Ponderados Por Nivel de Riesgo PBO

Por último, no descartamos que la desconsolidación de BAC genere una utilidad como ha sucedido con Corficolombiana y Porvenir, lo que a su vez podría impactar positivamente la solvencia. En este sentido, se esperaría que los efectos netos de la transacción sean entre neutrales y positivos a nivel de solvencia.

Finalmente, la desconsolidación de estos activos permitirá que la capitalización necesaria para aumentar los niveles de solvencia sea menor. En este sentido, no descartamos que la intención de la capitalización tenga bajo consideración la expansión en el mercado colombiano. Por lo cual, no se descarta posibles adquisiciones o fusiones con compañías tecnológicas (Fintechs) para poder competir al nivel de sus pares.

Liquidez de las acciones. Aún queda mucha información clave por conocer de la transacción, en donde en especial nos inquieta:
1. A qué precio se listará BAC en la BVC
2. El número de acciones y precio al que emitirán Grupo Aval y Banco de Bogotá para fortalecer la estructura de capital

Sobre esta base, será importante monitorear el market cap flotante final de BAC, dado que cálculos muy preliminares nos llevan a estimar que esta acción podría ingresar al índice MSCI Colcap en la posición número 19.

Por el contrario, si el precio de la acción de Banco de Bogotá se ajusta en su totalidad a la disminución en el valor que significa salir del 75% de esa operación, su market cap se reduciría en un 35%, lo que resultaría en que la compañía ya no sería la acción número 17 en el índice MSCI COLCAP sino la número 18, perdiendo cerca un terció de su ponderación en el índice.

Gobierno Corporativo del nuevo banco listado: BAC international Holdings, corporación que será listada en la BVC estará domiciliada en Panamá. En este sentido, aunque seguirá siendo regulada como emisor de valores por la Superintendencia Financiera, los requerimientos regulatorios cambian considerablemente frente a los que se aplican a una entidad bancaria.

Adicional a esto, teniendo en cuenta que actualmente Grupo Aval tiene ADR nivel 3, está obligada a revelar información detallada de sus operaciones a través del Formulario 20-F u otros informes ante la Comisión de Valores de EE.UU.(SEC) y es a través de ese formulario que conocemos en detalle la evolución de las operaciones en Centroamérica. En este sentido, BAC no estaría obligada a presentar esta información ni a cumplir con estos estándares, por lo que será importante monitorear en detalle los compromisos en términos de Gobierno Corporativo y derechos para los accionistas minoritarios que se especifiquen en todo este proceso.

Presiones en calidad de la cartera. Si bien los indicadores de calidad de cartera a nivel consolidado de Banco de Bogotá se encuentran muy similares a los de sus pares. Las operaciones de Colombia han venido sufriendo deterioros, que incluso superan el promedio histórico de los últimos años. Esto ha sido producto de un mayor rodamiento de clientes a calificaciones de mayor riesgo, especialmente en las modalidades de consumo y microcrédito, lo que ha llevado los indicadores de estos segmentos a niveles del 8% (vs 5.4% promedio 5 años) y 26% (vs 12% promedio 5 años), respectivamente.

Si bien, consideramos que el banco cuenta con niveles de provisiones adecuados para sortear estos deterioros, no descartamos unos requerimientos adicionales durante lo que resta del año y para 2022, lo cuál podría deteriorar la generación de utilidades del banco.

Metodología. Para estimar el valor de la acción de la compañía utilizamos dos metodologías: i) Ingreso Residual, que tiene un peso de 70% en nuestro Precio Objetivo y ii) Valoración por múltiplos de mercado (P/VL ajustado por ROE), con un peso de 30%.

Ingreso Residual. Por medio de esta metodología hemos obtenido un valor justo 2022FA de COP 91,368/acción, utilizando un costo de capital de 13%.

Múltiplos de Valoración. Esta metodología utiliza el múltiplo de P/VL 2022E ajustado por ROE @1.3x, de las entidades comparables con Banco de Bogotá. En este sentido, el valor de Banco de Bogotá sería COP 93,568/acción.

Efectos en la valoración. Es importante resaltar, que la transacción de la escisión de BAC Credomatic, en donde Banco de Bogotá tiene una participación directa del 100%, tendría implicaciones en el valor justo de la compañía. De acuerdo a nuestro ejercicio de valoración, los activos que serán escindidos a favor de los accionistas de Banco de Bogotá y Grupo Aval equivalen a ~35% del valor total de la compañía.

En este sentido, actualmente BAC equivale a COP 42,736 pesos, del total de nuestro Precio Objetivo de Banco de Bogotá equivalente a COP 92,000. Tras realizar la escisión del 75%, Banco de Bogotá quedaría con una participación indirecta en la compañía listada del 25%. Es por esto que, una vez realizada la transacción, el valor de Banco de Bogotá pasaría de COP 92,000 a COP ~60,000.

Sin embargo, en términos netamente fundamentales, el accionista minoritario va a seguir siendo dueño de los mismos activos y el mismo capital, ya que este ahora tendría su inversión distribuida en acciones de Banco de Bogotá y acciones de la nueva compañía listada (LBP).

Por último, resaltamos que esta estimación es preliminar y el efecto final dependerá de todos los impactos contables.