Repunte operativo en todas las regionales: Los resultados de Cemargos han superado durante los últimos trimestres las estimaciones que teníamos (y las del consenso), impulsados por una recuperación de los volúmenes mayor a la anticipada ya que, incluso al 2T21, los volúmenes consolidados de cemento superaban los registros del 2019 (+2.2%), gracias a la dinámica en operaciones como Centroamérica y el Caribe y a las mayores exportaciones hacia Estados Unidos. Además, en la medida que la economía global pueda seguir repuntando y que la construcción siga siendo una de las principales fuentes de recuperación impulsada por los gobiernos, estimamos crecimientos promedio del 4% en cemento y estabilidad en concreto para 2022 (+3% excluyendo las desinversiones).

Desinversiones y desapalancamiento. Las ventas de activos recientes (~USD 185 mm) han permitido una mayor velocidad de desapalancamiento (DN/EBITDA 2022E: 2.9x vs 4.3x en 2020), lo cual contribuirá a la recuperación en generación de utilidades. Estimamos un TACC de EPS entre 2022 y 2025 del 14%. Sin duda, consideramos que el lograr desapalancarse es un paso fundamental para que Cemargos logre alcanzar niveles adecuados de rentabilidad, pero por ahora no existe mayor visibilidad sobre desinversiones adicionales o expansiones significativas de márgenes operativos hacia adelante y, en nuestras estimaciones, la compañía no lograría alcanzar una rentabilidad por encima de su costo de capital sino hasta 2027. Además, seguimos considerando que la política de dividendos no está alineada con dicha estrategia, donde, basados en la política de distribución actual, proyectamos que la compañía mantendrá un payout superior al 100% en el mediano plazo, lo cual no es ideal.

Descripción de la compañía: Cementos Argos produce cemento, concreto y agregados, en Colombia, EEUU y el Caribe. Adicionalmente, realiza exportaciones de cemento y clinker a 39 países. La compañía es líder en el mercado colombiano, con una participación de mercado cercana a 37%, mientras que en la región Caribe es uno de los dos productores líderes.

En EE.UU, tras la adquisición en Virginia Occidental, Cemargos cuenta con el ~6% de la participación de mercado de cemento del país y es uno de los jugadores más importantes en su área de operación.

La solidez de Estados Unidos como eje de crecimiento: El repunte económico en EE.UU. ha permitido mantener la demanda de cemento en niveles superiores a las cifras prepandemia (+5.9% al 1S21 vs 1S19). Además, en los últimos 12 meses (hasta junio 2021), la producción de cemento local alcanzó 90 millones de toneladas, frente a una capacidad teórica instalada en el país de 100 mm/Tons año, lo que implica una utilización total de las plantas locales (por factor planta). Esto ha sido acompañado de un incremento en importaciones de cerca del 20% anual al 1S21, lo cual ha resultado en repuntes en precios, considerando además los efectos de las disrupciones en las cadenas logísticas (Baltic Dry Index en su nivel más alto de los últimos 13 años), lo que es una oportunidad para Cemargos, que ya cuenta con una participación de mercado del 6.7%, considerando su capacidad para importar ~5 MM/Tons/año, lo cual ya se está viendo reflejado mediante un incremento en importaciones y trading desde CCA del 71% anual al 1S21.

Por otro lado, es importante notar que, si bien la industria ha tenido repuntes importantes, los estados donde tiene presencia Cemargos no han presentado la misma dinámica. De hecho, los despachos de cemento en dichos estados han caído 0.6% anual al 1S21. Sin embargo, se estima que la demanda de cemento en las regiones donde tiene presencia Cemargos (Atlántico Sur y Centro-Suroeste) de EE.UU. pueda crecer en un ~3% en 2022, impulsada principalmente por la construcción residencial y la recuperación de la industria petrolera, pero también que parte de la producción o importaciones pueda ir a otros estados.

Finalmente, los esfuerzos del gobierno Biden por impulsar un plan de infraestructura quinquenal por USD 550 mil mm (con posibilidad de incrementarse en ~USD 256 mil mm) podrían dar tracción adicional a la industria, que se estima llevaría a incrementos adicionales en demanda cercanos al 3%-5%.

Colombia con mejores perspectivas: En Colombia, esperamos que el crecimiento del sector de la construcción promedie 10% entre 2021 y 2022, lo cual debería seguir contribuyendo a la recuperación en volúmenes de la industria, donde la continuidad de los subsidios del gobierno a la vivienda y los avances en programas de infraestructura podrían permitir mayores expansiones de la industria de materiales, en un contexto donde la presión por importaciones es baja ante los mayores fletes, que se traduce en mayores precios de paridad de importación y estabilidad u oportunidades de lograr mayores precios, brindando espacio adicional a expansión de márgenes. Sin embargo, factores como la entrada de capacidad en el país de plantas como Maceo (~1.3 MM/Tons años) podrían limitar el crecimiento de volúmenes y precios, ante la mayor competencia. De hecho, pese a la dinámica inflacionaria en el país, en 2021 no hemos visto expansiones de precio en los principales centros de distribución retail del país, por lo cual nuestra expectativa de repuntes de precio es muy moderada.

La relación rentabilidad vs. costo del capital seguirá siendo poco atractiva: En la búsqueda de alternativas de inversión, Cemargos es una compañía con un alto potencial de valorización, pero cuya rentabilidad aún no es lo suficientemente amplia para cubrir su costo de capital (ROCE 2022E: 6.8%) y es una de las compañías del mercado local que ha generado menor valor a sus inversionistas, con una tasa de crecimiento anual del valor patrimonial por acción ajustado por dividendos de apenas 2.5% entre 2015 y 2020 (TACC estimado 2021-2025: 2%), que al compararlo con el grueso del MSCI Colcap (promedio 10%), se convierte en nuestra principal justificación para reafirmar la recomendación neutral en este activo, ya que otras especies también presentan altos potenciales de valorización pero proyectamos generarán mayor valor a sus inversionistas, incluso con menores niveles de riesgo.

Consideramos que para que la compañía logre llegar a niveles de rentabilidad adecuados, deberá continuar buscando oportunidades de desinversión de activos de baja rentabilidad (operativos o no operativos). De hecho, el reciente anuncio del nombramiento de Felipe Aristizábal como nuevo CFO de la compañía, quien venía ejerciendo como gerente de M&A de Grupo Argos, nos lleva a pensar que este es el camino que buscará seguir Cementos Argos.

Por otro lado, la política de inversión actual (Capex: ~USD 120 mm/año) podría ser baja frente a las necesidades de inversión futura de Cemargos, lo cual es un reto adicional para la rentabilidad, más aún en una industria que continuará ajustándose a mejores estándares ambientales, en un sector que de por sí es intensivo en capital. Como referencia, las depreciaciones y amortizaciones en el 1S21 fueron de COP 457 mil mm frente a un CAPEX de COP 200 mil mm.

La política de dividendos seguiría en contravía de la estrategia de desapalancamiento: Cementos Argos generó en 2021 cerca de USD 185 mm en la venta de activos operativos. Si bien dichos recursos se destinaron a la reducción de endeudamiento, paralelamente se aprobó el pago de un dividendo extraordinario, lo cual, en nuestra opinión, no es una decisión que luzca muy alineada con la estrategia de reducción de deuda. En ese mismo sentido, de mantenerse la política de distribución de los últimos años, el payout de la compañía entre 2022 y 2025 promediaría 119% y el dividendo realmente no le añade atractivo a la acción, dado que su retorno estaría por debajo del promedio del MSCI Colcap.

Si asumiéramos que Cemargos no distribuye dividendos en los próximos cinco años, la compañía podría destinar esos cerca de COP 1.9 bn a reducir su deuda de manera considerable y generar ahorros en intereses cercanos a COP 340 mil mm durante ese periodo o a liberar recursos para realizar inversiones que contribuyan a la mejora de eficiencias y rentabilidad operativa. Finalmente, no descartamos que se pueda continuar ofreciendo la distribución en acciones.

Los precios de los energéticos y alta la inflación impactarían la expansión en márgenes: Si bien la compañía recientemente ha logrado registrar márgenes récord en algunas operaciones y lograr eficiencias estructurales, existen factores que nos llevan a estimar expansiones de márgenes muy leves para los próximos años. Por un lado, la producción de materiales es altamente demandante de combustibles (carbón, gas, pet coke, etc.) y electricidad, los cuales representan cerca del 19% de la base de costos. Hoy los precios de algunos de estos energéticos continúan incrementándose sustancialmente, lo que seguramente limitará la dinámica que hemos visto recientemente. Por otro lado, el contexto de inflación y mercados laborales aún débiles resultarán en mayores gastos de personal, particularmente en EE.UU. que es una operación que desde años lastra problemas en algunas posiciones específicas, como los conductores de mixers.

Por otro lado, si bien los precios del petróleo y los costos de transporte han repuntado recientemente y se convierten en un factor que puede limitar la competencia de las importaciones, también podrían tener impactos en la estructura de trading e importaciones que actualmente desarrolla Cemargos, donde alrededor del 6% de la producción sería destinada a este tipo de actividades, la cual en principio puede impulsar el crecimiento en volúmenes, pero también puede tener repercusiones a nivel de márgenes, entendiendo que la rentabilidad de las importaciones en EE.UU. puede estar muy por debajo de la rentabilidad de las operaciones integradas.

Para estimar el valor de Cementos Argos utilizamos una metodología de flujo de caja descontado (70% del Precio Objetivo) y una valoración ponderada por los múltiplos EV/ EBITDA y P/U (30% del Precio Objetivo). Los parámetros utilizados para la valoración de la compañía fueron: WACC de 9.6%, beta apalancado de 1.6x, costo del equity (Ke) de 15.5% y crecimiento a perpetuidad (g) de 2.0% Además, hemos incrementado el costo de la deuda en 150 pbs, considerando los repuntes que viene presentando la inflación y el ciclo de aumentos en tasas en el mundo.

En conclusión, nuestro ejercicio de valoración sugiere un Precio Objetivo 2022FA de COP 7,400/acción, ofreciendo un potencial de valorización del 16%. Sin embargo, dados los riesgos que enfrenta la compañía para lograr un nivel de rentabilidad adecuado y el alto potencial del MSCI Colcap, reafirmamos nuestra recomendación NEUTRAL.