Mineros Logo
Más cerca
de Canadá_

P.O.: 5,270 / SOBREPONDERAR

Potencial: 38.0%
Riesgo: Muy Alto
Cierre: 3,820
Angle Davivienda

A nivel operativo, Mineros continúa siendo una de las compañías más rentables del MSCI Colcap, promediando un margen EBITDA en los últimos cinco años del 35%, lo que le ha permitido en este mismo periodo duplicar su patrimonio; manteniéndose como una de las compañías de mejor retorno vía dividendos (yield 2022: 7.4%) del mercado local. Además, el listamiento de su acción en un mercado especializado en minería, como el canadiense, podría convertirse en el catalizador que permita cerrar la brecha entre precio de mercado y su valor justo, en un contexto donde las presiones inflacionarias y un dólar fuerte, se convierten en factores positivos adicionales para la compañía.

Corredores Davivienda S.A. Comisionista de Bolsa ha sido contratado por la Sociedad Mineros S.A. para acompañarlos y asesorarlos en la estructuración y colocación de una emisión conjunta de acciones en el mercado local y en el internacional. Toda la información que se incluye en el presente informe ha sido tomada exclusivamente de fuentes públicas y no utiliza información confidencial que Corredores Davivienda en cumplimiento de su mandato tenga en su conocimiento.

Mineros Tabla Info de la acción
Red angle icon Davivienda

AUTORES

Nicolás Erazo

Analista Acciones

nerazo@corredores.com

Katherine Ortiz

Líder Renta Variable

kortiz@corredores.com

¿POR QUÉ SOBREPONDERAR?

Una de las referencias que permiten evaluar el valor de una compañía minera es el tamaño de sus reservas y, mientras que a la mediana de las mineras auríferas junior les reconocen un precio de USD 311/OzReserva2P, el precio de mercado de Mineros implícitamente refleja un precio de USD 197/oz, y la divergencia es mucho mayor cuando se comparan los recursos medidos e inferidos. Estos factores consideramos son precisamente los que demuestran la amplia divergencia entre valor y precio que Mineros refleja, sin dejar de reconocer que los riesgos propios de su operación no son menores y que la volatilidad del oro hacen que su riesgo sea alto.

ASPECTOS
A DESTACAR

Estimamos un Precio Objetivo 2022FA de COP 5,270/acción. Dentro de los principales cambios frente a nuestra última actualización de cobertura destacamos: i) incorporamos el nivel de reservas y los recursos medidos, indicados e inferidos, de acuerdo a la última certificación publicada por la compañía; ii) ajustamos la curva de producción anual proyectada, alcanzando un nivel máximo de producción de 326kOz en 2027 y una producción estimada para el 2022 de 267kOz, lo que resulta en un agotamiento total de reservas y recursos en el 2039, donde no asumimos ningún tipo de incorporación de recursos adicional pero si una de conversión de los recursos M&I e inferidos, de acuerdo con prácticas de la industria; iii) recalibramos la curva de costos por onza (cash-costs y AISC), considerando los esfuerzos de inversión que distintos proyectos requieren; y, iv) en la metodología de valoración por flujo descontado, ajustamos el múltiplo Price to NAV a 0.54x (tomando como referencia la mediana de comparables junior).

Mineros Tabla Recursos Resrvas
Mineros Logo

FICHA TÉCNICA

Mineros es una compañía principalmente basada en Colombia desde hace 47 años. Juntando las prácticas de minería responsable, hoy en día Mineros tiene un alcance de talla regional donde su presencia se ha extendido en Argentina, Chile, Colombia y Nicaragua. En Colombia, las operaciones se basan en el Bajo Cauca antioqueño, hacia el noroccidente del país. En Nicaragua, a través de la propiedad de Hemco, localizada en Bonanza, municipio en la Costa Caribe, al noreste del país, se trabaja bajo los esquemas de minería subterránea y un programa de minería artesanal. Por otro lado, en Argentina, se tiene a la mina de Gualcamayo, la cual se ubica en el Municipio de San Juan, al nordeste del país, cerca de la frontera con Chile, la cual cuenta con una operación a cielo abierto y otra subterránea. En Chile, Mineros cuenta con un earn-in en el proyecto Greenfield con Yamana, La Pepa, que se encuentra al norte del país, en la región de Copiapó.

Mineros Tabla Balance general
Mineros Tabla Estado Resultados
Mineros Logo

FICHA TÉCNICA

Mineros Tabla Resumen

Presidente: Andrés Restrepo

Vicepresidente Financiero: Alan Wancier

IR: Patricia Ospina

Página web: www.mineros.com.co

Mineros Grafica Composición accionaria

HIPÓTESIS
DE VALOR_

Rentabilidad envidiable en el mercado colombiano; el número de compañías listadas que, recurrentemente, generan retornos sobre el capital invertido (ROIC) superiores a su costo de uso son pocas, y son muchas menos las que lo logran con spreads de más de 10 pps, como es el caso de Mineros; donde estimamos un ROIC promedio 2021-2025 de 24%, lo cual es en parte resultado de una estrategia conservadora de apalancamiento.

Con un payout del 28%, estimamos un dividendo de COP 283/acción en 2022, el cual resultaría en un retorno por dividendos de 7.4%, uno de los más altos del MSCI Colcap. En un contexto donde la incertidumbre económica continuará siendo alta, contar con una rentabilidad relativamente asegurada se convierte en un factor que no se debe dejar de lado.

Finalmente, consideramos que para que el equity story de Mineros sea atractivo, la compañía podría optar por una distribución de dividendos más conservadora que le permita liberar recursos y destinarlos al desarrollo de sus proyectos existentes o a la adquisición de nuevas operaciones, buscando dar el salto de ser una minera junior (producción menor a 300k/oz año), lo cual es clave porque reduciría el castigo promedio que perciben los junior (0.60x P/NAV) frente a los intermedios (0.79x). Al precio actual, estimamos que Mineros se tranza a 0.47x P/NAV.

Mineros Tabla Retorno Dividendos

Distintas fuentes de crecimiento. Mineros cuenta con una importante diversificación geográfica que le permite desarrollar de manera simultánea distintas fuentes de producción, y mitigar los riesgos de afectaciones en una locación específica en un momento determinado:

• En Nicaragua: Mineros continúa con los estudios de factibilidad en Porvenir, los cuales estarían culminados en el 1T22 y podrían añadir un monto importante de recursos medidos e indicados. A esto se suman Luna Roja, un proyecto considerado de bajo riesgo, y el proyecto Caribe. Por otro lado, la asociación con Royal Road en Nicaragua, un jugador que cuenta con una amplia trayectoria exploratoria, le podría permitir a la compañía potencializar el desarrollo de distintos yacimientos.

• En Chile: Se espera completar los estudios económicos de la Pepa en el 1T22 y continuar con las actividades exploratorias de la región de Maricunga, donde Mineros tiene una opción de compra hasta por el 51%.

• En Argentina: Se continúa avanzando en los estudios económicos preliminares para el desarrollo del proyecto Carbonatos Profundos dentro de la provincia de San Juan, el cual se estima entraría en operación hacia 2025 y podría generar entre 100-150k/oz año.

Mineros Tabla Proyectos

Toronto es estratégico. Esperamos que, en el corto plazo, Mineros complete su proceso de emisión, el cual le permitiría levantar recursos por USD 35 mm (hasta USD 41 mm en caso de una sobredemanda), los cuales serían destinados a reducir su apalancamiento tras la adquisición del proyecto Luna Roja (Nicaragua). Sin embargo, por encima de la reducción del endeudamiento, el cual de por sí es bastante bajo (DN/EBITDA 2022E: 0.2x - con emisión: 0.1x) destacamos:

1. La dilución sería moderada: Estimamos que una emisión a precios de mercado (COP 3,820) resultaría en un incremento en el número de acciones del 13.2%, lo cual, considerando los recursos nuevos (ajustados por gastos y comisiones) generaría una dilución del 6.9% para aquellos inversionistas actuales que no participen. Sin embargo, consideramos que el impacto en visibilidad más que compensa dicho efecto. Lo anterior resultaría en un P.O. ajustado post emisión de COP 5,110.

2. Acceso a un mercado más liquido. En los últimos 12 meses, el MSCI Colcap ha negociado en promedio USD 22 mm/día, mientras que el TSX ha promediado 11x dicho monto, por lo cual, estar en el mercado canadiense, le daría mayor visibilidad y liquidez a la acción, que en ocasiones es una limitante para cierto tipo de inversionistas.

3. Un mercado hecho para Mineros. De acuerdo con la TSX, el ~43% de las compañías de minería listadas a nivel global se encuentran en este mercado (TSX y TSXV), por lo cual, la especialización en compañías como Mineros es alta y el acceso a este tipo de inversionistas puede permitir un ajuste hacia el valor justo más rápido.

4. M&A: Al contar con sus acciones listadas en un mercado más liquido, las acciones de la compañía podrían ser usadas como factor de intercambio en adquisiciones.

Mineros Tabla Volúmenes

RIESGOS_

Una normalización de la inflación podría debilitar el oro. Recientemente se ha presentado un aumento en las presiones inflacionarias a nivel global, las cuales hoy lucen mucho menos transitorias de lo que se pensaba, lo cual ha llevado a que los bancos centrales inicien sus ciclos de normalización monetaria, pese a que los riesgos de restarle dinámica a la recuperación de las economías están muy presentes.

El oro tiene una correlación altamente positiva (+0.8 desde 2016) con la inflación, en parte gracias a sus características físicas y químicas, por lo cual, ante la coyuntura y las perspectivas actuales, consideramos que su precio puede mantenerse alto y cercano a los niveles actuales, lo cual le permite a Mineros mantener su nivel de rentabilidad alto, pese a los incrementos en cash-costs registrados en los últimos trimestres. Sin embargo, la volatilidad del oro también suele ser alta y no es descartable que en la medida que la inflación regrese a niveles normales, el oro pueda presentar retrocesos importantes, afectando los resultados de la compañía.

Sin embargo, nuestro modelo parte de una senda conservadora, con precios del oro que forman una curva en backwardation hacia niveles de USD 1,400/oz. Sin embargo, a modo de ejercicio, presentamos los P.O. desplazando nuestra curva de precios.

Mineros Tabla Precio objetivo

Riesgo regulatorio y de permisos ambientales. Las operaciones de Mineros están concentradas en países con alta incertidumbre económica, social y política, por lo cual, los cambios en materia de licenciamiento, regalías o demás factores que pueden afectar la operación normal siempre van a estar presentes, más aún considerando que la minería es una actividad que suele ser discutida por su impacto en las áreas de influencia.

Los impactos sociales y ambientales además representan un riesgo que podría materializarse vía mercado de capitales, considerando que los inversionistas cada vez incorporan más los criterios ESG en su toma de decisiones de inversión y, evidentemente, actividades como la minería son altamente cuestionadas frente a otro tipo de industrias, lo cual puede limitar la entrada de este tipo de compañías a índices ESG, percibir flujos vendedores de algunos fondos que empiecen a adoptar posiciones más exigentes en sostenibilidad, afectar su capacidad de obtener financiamiento o, de igual manera, tener que afrontar mayores costos de endeudamiento.

Sin embargo, destacamos que Mineros ha aprovechado la experiencia y un historial de conocer y desarrollar este tipo de desafíos.

Altas necesidades de inversión. Los costos totales de producción por onza al 2T21 se encuentran en su nivel más alto en la historia de Mineros (AISC consolidado USD 1,557/oz) y prevemos que ante los esfuerzos e inversiones que la compañía continuará haciendo para mantener la estabilidad en su producción, estos se mantendrán por encima del promedio de los últimos años, y difícilmente lograrán retornar a niveles inferiores a USD 1,000.

Particularmente, Argentina es una operación que podría requerir de altas inversiones para los próximos años, e incluso estimamos que solo hasta 2024, con un aumento esperado de la producción resultante de la entrada de Carbonatos Profundos, la compañía logrará generar beneficios (Precio oro – AISC >0). Vale la pena mencionar que este es un riesgo mucho más controlado en la operación de Nicaragua, donde la producción artesanal cuenta con costos proporcionales al precio de mercado del oro, mientras que la operación de Colombia históricamente logra márgenes más altos, los cuales responden al tipo de explotación aluvial que requiere menores esfuerzos de inversión y que consecuentemente, consideramos no justificaría un castigo para la acción en el análisis que hagan inversionistas internacionales sobre la compañía.

Mineros Tabla Spread precio oro

PROYECCIONES_

Ingresos. Estimamos ingresos de USD 475.8 mm en 2022, contemplando una reducción de -4.4% frente a los USD 497.5 mm estimados para el 2021. Somos cautelosos con nuestra curva de producción, estimando un total de 264,942 onzas en el 2021, resultando en un recorte de -3.3% vs 2020, reconociendo el ciclo de descapote de las minas en Argentina.

EBITDA. Proyectamos un margen EBITDA de ~36.7% para 2022. Esto corresponde a un EBITDA USD 174 mm. En el 2023 el crecimiento de este rubro será de 1.4% llegando a los USD 177 mm, principalmente fortalecido por una producción más estable en las regionales.

Utilidad Neta. Esperamos una utilidad de USD 77.4 mm para el 2022, reflejando un alza de 10.0% vs la utilidad neta estimada para 2021 de USD 70.3 mm. Para el 2023, contemplamos que la utilidad se ubicaría en USD 73.3 mm, ante una producción estable y menores precios del oro.

Mineros Tabla Indicadores rentabilidad
Mineros Tabla EBITDA

VALORACIÓN_

NAV. Para Mineros usamos la metodología de Net Asset Value (NAV), ajustado por un múltiplo Price to NAV (70% de nuestro Precio Objetivo). Siguiendo los estándares mundiales para la valoración de empresas mineras, se descuentan los flujos de caja a una tasa en dólares del 5% (en COP ~7.1%) y en línea con la producción de Mineros que la ubica en la categoría Junior Producer, aplicamos un múltiplo de 0.54x, dando como resultado un NAV de COP 4,000/acción.

Múltiplos de comparables. En múltiplos usamos: i) EV / Reservas 2P (15% de nuestro Precio Objetivo), el cual se ubicó en 311 USD/Oz para la mediana de sus comprables, dando como resultado COP 7,100/acción; ii) la mediana del P/VL de sus comparables de 1.27x (15% de nuestro Precio Objetivo), dando una valoración de COP 7,200/acción).

Mineros Tabla Metodología
Mineros Tabla Football pitch

ZOOM A
LAS EMPRESAS

Germán Cristancho Herrera

Gerente Investigaciones Económicas

jcristancho@corredores.com linkedin.com/germancristancho

Katherine Ortiz Sogamoso

Líder de Renta Variable

kortiz@corredores.com linkedin.com/katherineortizsogamoso

Rodrigo Sánchez Pinzón

Analista Senior de Acciones

wsanchez@corredores.com linkedin.com/rodrigosanchezp

Nicolás Erazo Arias

Analista de Acciones

nerazo@corredores.com linkedin.com/nicoláserazoarias

Julián Ausique Chacón

Analista de Acciones

jausique@corredores.com linkedin.com/julianausique
Icon Leitmotiv

Escúchelo

aquí Icon chevron red
Icon play
Icon play
00:00 / 00:00
Icon less ten
Icon plus ten
Icon play
Icon play
00:00 / 00:00
Icon less ten
Icon plus ten