Estimamos un Precio Objetivo 2022FA de COP 5,270/acción. Dentro de los principales cambios frente a nuestra última actualización de cobertura destacamos: i) incorporamos el nivel de reservas y los recursos medidos, indicados e inferidos, de acuerdo a la última certificación publicada por la compañía; ii) ajustamos la curva de producción anual proyectada, alcanzando un nivel máximo de producción de 326kOz en 2027 y una producción estimada para el 2022 de 267kOz, lo que resulta en un agotamiento total de reservas y recursos en el 2039, donde no asumimos ningún tipo de incorporación de recursos adicional pero si una de conversión de los recursos M&I e inferidos, de acuerdo con prácticas de la industria; iii) recalibramos la curva de costos por onza (cash-costs y AISC), considerando los esfuerzos de inversión que distintos proyectos requieren; y, iv) en la metodología de valoración por flujo descontado, ajustamos el múltiplo Price to NAV a 0.54x (tomando como referencia la mediana de comparables junior).

Rentabilidad envidiable en el mercado colombiano; el número de compañías listadas que, recurrentemente, generan retornos sobre el capital invertido (ROIC) superiores a su costo de uso son pocas, y son muchas menos las que lo logran con spreads de más de 10 pps, como es el caso de Mineros; donde estimamos un ROIC promedio 2021-2025 de 24%, lo cual es en parte resultado de una estrategia conservadora de apalancamiento.

Con un payout del 28%, estimamos un dividendo de COP 283/acción en 2022, el cual resultaría en un retorno por dividendos de 7.4%, uno de los más altos del MSCI Colcap. En un contexto donde la incertidumbre económica continuará siendo alta, contar con una rentabilidad relativamente asegurada se convierte en un factor que no se debe dejar de lado.

Finalmente, consideramos que para que el equity story de Mineros sea atractivo, la compañía podría optar por una distribución de dividendos más conservadora que le permita liberar recursos y destinarlos al desarrollo de sus proyectos existentes o a la adquisición de nuevas operaciones, buscando dar el salto de ser una minera junior (producción menor a 300k/oz año), lo cual es clave porque reduciría el castigo promedio que perciben los junior (0.60x P/NAV) frente a los intermedios (0.79x). Al precio actual, estimamos que Mineros se tranza a 0.47x P/NAV.

Distintas fuentes de crecimiento. Mineros cuenta con una importante diversificación geográfica que le permite desarrollar de manera simultánea distintas fuentes de producción, y mitigar los riesgos de afectaciones en una locación específica en un momento determinado:

• En Nicaragua: Mineros continúa con los estudios de factibilidad en Porvenir, los cuales estarían culminados en el 1T22 y podrían añadir un monto importante de recursos medidos e indicados. A esto se suman Luna Roja, un proyecto considerado de bajo riesgo, y el proyecto Caribe. Por otro lado, la asociación con Royal Road en Nicaragua, un jugador que cuenta con una amplia trayectoria exploratoria, le podría permitir a la compañía potencializar el desarrollo de distintos yacimientos.

• En Chile: Se espera completar los estudios económicos de la Pepa en el 1T22 y continuar con las actividades exploratorias de la región de Maricunga, donde Mineros tiene una opción de compra hasta por el 51%.

• En Argentina: Se continúa avanzando en los estudios económicos preliminares para el desarrollo del proyecto Carbonatos Profundos dentro de la provincia de San Juan, el cual se estima entraría en operación hacia 2025 y podría generar entre 100-150k/oz año.

Toronto es estratégico. Esperamos que, en el corto plazo, Mineros complete su proceso de emisión, el cual le permitiría levantar recursos por USD 35 mm (hasta USD 41 mm en caso de una sobredemanda), los cuales serían destinados a reducir su apalancamiento tras la adquisición del proyecto Luna Roja (Nicaragua). Sin embargo, por encima de la reducción del endeudamiento, el cual de por sí es bastante bajo (DN/EBITDA 2022E: 0.2x - con emisión: 0.1x) destacamos:

1. La dilución sería moderada: Estimamos que una emisión a precios de mercado (COP 3,820) resultaría en un incremento en el número de acciones del 13.2%, lo cual, considerando los recursos nuevos (ajustados por gastos y comisiones) generaría una dilución del 6.9% para aquellos inversionistas actuales que no participen. Sin embargo, consideramos que el impacto en visibilidad más que compensa dicho efecto. Lo anterior resultaría en un P.O. ajustado post emisión de COP 5,110.

2. Acceso a un mercado más liquido. En los últimos 12 meses, el MSCI Colcap ha negociado en promedio USD 22 mm/día, mientras que el TSX ha promediado 11x dicho monto, por lo cual, estar en el mercado canadiense, le daría mayor visibilidad y liquidez a la acción, que en ocasiones es una limitante para cierto tipo de inversionistas.

3. Un mercado hecho para Mineros. De acuerdo con la TSX, el ~43% de las compañías de minería listadas a nivel global se encuentran en este mercado (TSX y TSXV), por lo cual, la especialización en compañías como Mineros es alta y el acceso a este tipo de inversionistas puede permitir un ajuste hacia el valor justo más rápido.

4. M&A: Al contar con sus acciones listadas en un mercado más liquido, las acciones de la compañía podrían ser usadas como factor de intercambio en adquisiciones.

Una normalización de la inflación podría debilitar el oro. Recientemente se ha presentado un aumento en las presiones inflacionarias a nivel global, las cuales hoy lucen mucho menos transitorias de lo que se pensaba, lo cual ha llevado a que los bancos centrales inicien sus ciclos de normalización monetaria, pese a que los riesgos de restarle dinámica a la recuperación de las economías están muy presentes.

El oro tiene una correlación altamente positiva (+0.8 desde 2016) con la inflación, en parte gracias a sus características físicas y químicas, por lo cual, ante la coyuntura y las perspectivas actuales, consideramos que su precio puede mantenerse alto y cercano a los niveles actuales, lo cual le permite a Mineros mantener su nivel de rentabilidad alto, pese a los incrementos en cash-costs registrados en los últimos trimestres. Sin embargo, la volatilidad del oro también suele ser alta y no es descartable que en la medida que la inflación regrese a niveles normales, el oro pueda presentar retrocesos importantes, afectando los resultados de la compañía.

Sin embargo, nuestro modelo parte de una senda conservadora, con precios del oro que forman una curva en backwardation hacia niveles de USD 1,400/oz. Sin embargo, a modo de ejercicio, presentamos los P.O. desplazando nuestra curva de precios.

Riesgo regulatorio y de permisos ambientales. Las operaciones de Mineros están concentradas en países con alta incertidumbre económica, social y política, por lo cual, los cambios en materia de licenciamiento, regalías o demás factores que pueden afectar la operación normal siempre van a estar presentes, más aún considerando que la minería es una actividad que suele ser discutida por su impacto en las áreas de influencia.

Los impactos sociales y ambientales además representan un riesgo que podría materializarse vía mercado de capitales, considerando que los inversionistas cada vez incorporan más los criterios ESG en su toma de decisiones de inversión y, evidentemente, actividades como la minería son altamente cuestionadas frente a otro tipo de industrias, lo cual puede limitar la entrada de este tipo de compañías a índices ESG, percibir flujos vendedores de algunos fondos que empiecen a adoptar posiciones más exigentes en sostenibilidad, afectar su capacidad de obtener financiamiento o, de igual manera, tener que afrontar mayores costos de endeudamiento.

Sin embargo, destacamos que Mineros ha aprovechado la experiencia y un historial de conocer y desarrollar este tipo de desafíos.

Altas necesidades de inversión. Los costos totales de producción por onza al 2T21 se encuentran en su nivel más alto en la historia de Mineros (AISC consolidado USD 1,557/oz) y prevemos que ante los esfuerzos e inversiones que la compañía continuará haciendo para mantener la estabilidad en su producción, estos se mantendrán por encima del promedio de los últimos años, y difícilmente lograrán retornar a niveles inferiores a USD 1,000.

Particularmente, Argentina es una operación que podría requerir de altas inversiones para los próximos años, e incluso estimamos que solo hasta 2024, con un aumento esperado de la producción resultante de la entrada de Carbonatos Profundos, la compañía logrará generar beneficios (Precio oro – AISC >0). Vale la pena mencionar que este es un riesgo mucho más controlado en la operación de Nicaragua, donde la producción artesanal cuenta con costos proporcionales al precio de mercado del oro, mientras que la operación de Colombia históricamente logra márgenes más altos, los cuales responden al tipo de explotación aluvial que requiere menores esfuerzos de inversión y que consecuentemente, consideramos no justificaría un castigo para la acción en el análisis que hagan inversionistas internacionales sobre la compañía.

NAV. Para Mineros usamos la metodología de Net Asset Value (NAV), ajustado por un múltiplo Price to NAV (70% de nuestro Precio Objetivo). Siguiendo los estándares mundiales para la valoración de empresas mineras, se descuentan los flujos de caja a una tasa en dólares del 5% (en COP ~7.1%) y en línea con la producción de Mineros que la ubica en la categoría Junior Producer, aplicamos un múltiplo de 0.54x, dando como resultado un NAV de COP 4,000/acción.

Múltiplos de comparables. En múltiplos usamos: i) EV / Reservas 2P (15% de nuestro Precio Objetivo), el cual se ubicó en 311 USD/Oz para la mediana de sus comprables, dando como resultado COP 7,100/acción; ii) la mediana del P/VL de sus comparables de 1.27x (15% de nuestro Precio Objetivo), dando una valoración de COP 7,200/acción).