Estimamos un Precio Objetivo 2022FA de COP 15,000/acción. Dentro de los principales cambios destacamos: i) el ajuste en el valor estimado de las inversiones estratégicas, donde se resalta el mayor aporte en el valor de proyectos de Odinsa, como Malla Vial del Meta, y las perspectivas de una recuperación más acelerada del tráfico aeroportuario y vial frente a lo previsto anteriormente, al igual que una extensión de la concesión de Opain de ~20 meses; ii) la reducción del apalancamiento de Cementos Argos y su impacto en gastos financieros tras las desinversiones realizadas; iii) el efecto del pago de dividendos en acciones en Cemargos y Grupo Argos y, iv) incluimos un descuento del 5.1%, basados en el diferencial entre el costo del capital ponderado por el aporte de cada inversión estratégica y la rentabilidad proyectada del capital invertido.

La rentabilidad sigue siendo el gran reto. Hoy, el contexto de endeudamiento de Grupo Argos luce más sano (DN/EBITDA 2022E: 3.4x) que hace algunos trimestres y consideramos que este es un primer paso en la dirección adecuada hacia la rentabilización de las inversiones. Sin embargo, y pese a la brecha entre el valor justo de Grupo Argos y su precio de mercado, la rentabilización del capital sigue estando por debajo de los niveles mínimos que debería lograr la compañía, y no estimamos que dicha divergencia se vaya a cerrar en el mediano plazo, a menos que la compañía continúe adelantando movidas estratégicas, como la desinversión de activos de baja rentabilidad, la firma de alianzas que reduzcan las necesidades de inversión y/o los cambios de la estructura de distribución de dividendos, lo cual podría implicar menores presiones para sus inversiones controladas, donde dichos recursos se podrían destinar a reinvertir en la rentabilización de los negocios.

La gestión para potencializar los retornos: En los últimos dos años, Cemargos (desinversiones), Celsia (desinversiones, adquisiciones y asociaciones) y Odinsa (asociaciones y desinversiones) han adelantado una serie de cambios estratégicos que consideramos, sin excepción, favorecen el desempeño de sus negocios o sus estructuras de capital, en un contexto en el que este sigue siendo el principal reto del grupo. En este sentido, el holding tiene un papel fundamental para coordinar la estrategia, la estructura de endeudamiento y potencializar sus partes, restándole responsabilidades directas a sus inversiones, que se pueden dedicar a la ejecución de sus operaciones, dejando dicha estrategia corporativa en manos del holding.

Sin embargo, también consideramos que las necesidades de fuentes de ingresos para Grupo Argos, pueden ser una razón para que compañías como Cemargos y Celsia continúen distribuyendo dividendos por encima de su generación de utilidades.

El descuento luce muy amplio: Actualmente la brecha entre el precio de la acción de Grupo Argos y la suma del valor de sus partes (estratégicas y no estratégicas) es bastante amplia. En lo corrido del año, dicha divergencia supera el 20%, lo que podría ser una oportunidad para lograr arbitrar parte de dicho descuento, entendiendo que algunas de las inversiones, como Odinsa o el banco de tierras, no son negociables en el mercado de valores. Sin embargo, dicho descuento luce en línea con el del MSCI Colcap, por lo cual, entendiendo que el reto en rentabilidad del holding sigue siendo significativo, no parece razón suficiente para asignar una sobreponderación a Grupo Argos frente al mercado.

Por otro lado, la compañía está muy activa buscando dar a inversionistas locales y extranjeros un mejor entendimiento de la estructura y el valor del grupo, por lo tanto, iniciativas como la entrada de la acción a Chile podrían resultar en una mayor liquidez del título, que se convierta en un factor que facilite el cierre de la brecha frente al valor justo.

Negocio de Desarrollo Urbano (10.6% portafolio): Pese a que el portafolio de tierras es un activo poco líquido, la estrategia de desarrollo continúa generando suficientes flujos para cubrir sus gastos de operación y generar excedentes, a través de estructuras tipo project finance que han permitido el desarrollo sin grandes esfuerzos de capital propio. De hecho, de acuerdo a los anuncios hechos por la compañía, ya cuentan con compromisos firmados (caja) por COP 320 mil mm, de los cuales COP 115 mil mm entran en 2021 y permiten que el holding cuente con fuentes adicionales de ingresos, distintos a los dividendos que recibe de otras inversiones. En este negocio incorporamos un descuento del 22% al valor actual del portafolio, basados en metodologías propuestas por Amihud y Mendelson, que plantean que el descuento por iliquidez está explicado por los costos anuales de transacción al mantener el activo y la expectativa de desinversión.

Pactia (5.5% portafolio): Si bien el sector inmobiliario no ha sido ajeno a los deterioros producto de la crisis actual, Pactia cuenta con uno de los portafolios, entre los vehículos inmobiliarios locales, con mayor participación del segmento industrial (~30% en ingresos y ~53% en GLA), el cual sin duda es el que mejor desempeño debería presentar en los próximos años. Sin embargo, la exposición a activos corporativos y hoteleros sigue generando incertidumbre, dado que es previsible que los niveles de ocupación se puedan mantener por debajo de sus niveles óptimos en el corto plazo, presionando la rentabilidad del portafolio. Adicionalmente, dada la naturaleza del negocio de Pactia y el portafolio de tierras de Grupo Argos, existen oportunidades para la creación de sinergias. Finalmente, en caso de ser un vehículo que busque listarse en el mercado y migrar a la rueda de negociación de activos de renta variable, esto podría generar una oportunidad de desinversión para los controladores, incluyendo a Grupo Argos.

Los no estratégicos como limitante: Es recurrente escuchar cuestionamientos al aporte que hace el portafolio no estratégico al equity story de Grupo Argos y es algo que en últimas nosotros también compartimos. Al final del día, el aporte al valor del portafolio no estratégico estimamos es del 39%, por lo cual el desempeño de estos activos tiene un impacto muy significativo dentro del grupo y la realidad es que es poco (tierras y Pactia) o no gestionable (Grupo Sura y Nutresa) por la administración de la compañía, mientras que sí generan una afectación a las métricas de rentabilidad y al entendimiento de la estructura de la compañía. Sin embargo, cuando se invierte en acciones de Grupo Argos, no solo se está comprando los estratégicos, así que pensar en métricas excluyendo a los no estratégicos, nos parece que no es completamente adecuado. En últimas, consideramos que para que la compañía realmente logre generar rentabilidades por encima del capital, debería considerar desinvertir en activos no estratégicos, como Grupo Sura y Nutresa para poder destinar dichos recursos a sus negocios estratégicos, pero sabemos que

dado el impacto cruzado que esto tendría en el GEA, luce bastante improbable y consideramos que eso, en parte, es lo que explica el descuento que aplica el mercado.

¿Y los dividendos? Un dividend payout alto normalmente está asociado a un punto del ciclo de la vida de una compañía, donde esta ya se ubica en una etapa madura, en la cual no encuentra muchos nuevos negocios que generen retornos por encima de su costo de capital y en su deber hacia el accionista, considera más eficiente devolver parte del valor a través de dividendos. Este no creemos que sea el caso de Grupo Argos, donde la meta de la administración es lograr una rentabilidad por encima del costo del capital. Como consecuencia, creemos que el mensaje para los mercados sería mucho más contundente si la compañía simplemente decide no pagar dividendos y sabemos que para que esto funcione, debería pasar en todas las inversiones cruzadas (GEA), dado que las fuentes de estas dependen de manera significativa de los dividendos recibidos. Nuestra estimación de dividendo 2022 es de COP 401/acción, pero no descartamos que se pueda pagar en acciones.