Estimamos un Precio Objetivo 2022FA de COP 35,200/acción. Entre los principales cambios destacamos: i) la actualización del valor justo de Promigas (2022FA COP 9,700); ii) el avance de sus proyectos de infraestructura (ejecución promedio del ~80% para cierre de 2021), donde además el tráfico vehicular ha logrado recuperarse más pronto de lo que anticipábamos; iii) una estructura menos apalancada (doble apalancamiento: 135%), considerando que si bien los esfuerzos en inversiones siguen siendo altos (~COP 3 billones por año), los avances de los proyectos resultarían en una mayor generación de flujos operacionales. Seguimos considerando a la infraestructura como el catalizador de crecimiento, pero sin duda, la recuperación de la demanda de gas y la velocidad de nuevas conexiones en el negocio de distribución en Perú, también seguirán dando soporte al crecimiento.

Perú será el foco de riesgo pero Ruta del Sol no desaparece. La incertidumbre política en Perú y los riesgos asociados a cambios desfavorables en las concesiones de distribución de gas del país, sin duda pueden repercutir en el crecimiento futuro y la estabilidad de este negocio, el cual estimamos podría aportar a futuro cerca del 20% del valor de Promigas y representa alrededor del 6% del valor de GEB. Por ahora, el gobierno de Castillo no ha hecho anuncios puntuales que nos generen preocupaciones particulares, pero no son completamente descartables a futuro. Por otro lado, aún está pendiente por conocerse el fallo definitivo en el proceso que adelanta el Tribunal Administrativo de Cundinamarca en relación a Ruta del Sol II, por lo cual, cualquier anuncio desfavorable podría tener repercusiones financieras, que creemos serían moderadas, pero a nivel reputacional podrían ser altas.

De utilidades contables a caja: El TACC de la utilidad por acción de Corficolombiana de 2017 al 2T21 ha sido de ~54%, lo cual en buena medida ha estado asociado a la implementación de la regla contable IFRS15 que, en ocasiones, no refleja de manera paralela la dinámica de generación operativa de caja. Es por esto que nuestro enfoque de análisis está concentrado en la capacidad de creación de valor y generación de flujos de cada una de sus partes, por encima del nivel de utilidades. En este sentido, la corporación está entrando a un momento del ciclo donde la generación de caja empezará a ser más potente. Durante los próximos 2 años, estimamos que la generación de caja de los tres proyectos que está ejecutando Corficolombiana, alcanzaría los COP 1.4 bn, y que a 2030, dicho monto alcanzaría COP 4.5 bn, lo que le permitirá apalancar su crecimiento en proyectos por ~COP 15 bn, equivalentes a cerca de un 30% de los proyectos 5G.

Además, pese a que esperamos que las utilidades puedan mostrar algo de desaceleración por efectos contables, consideramos que esto no es un factor clave para el desempeño de la acción, ya que Corficolombiana no es una especie que responda mucho a su nivel de utilidades para determinar su precio. De hecho, mientras el MSCI Colcap recientemente promedia un P/E de 13x, la acción de Corficolombiana ha oscilado en 5x. Por otro lado, es posible que Corficolombiana logre hacerse adjudicatario a distintos proyectos de 5G y repotencializar sus utilidades.

El gas sigue siendo líder: Si bien el protagonismo se lo ha ganado la infraestructura vial, el negocio de gas y energía seguirá siendo fundamental, dado que su aporte (46%) al valor del portafolio de Corficolombiana es mayor que el de infraestructura (43%). Dicho negocio le permite a Corficolombiana mantener una alta exposición a un negocio de retornos muy estables, el cual además continúa siendo una fuente de crecimiento continuo y flujo de dividendos recurrente; donde adicionalmente podría no solo seguir creciendo en Perú, sino también en Colombia, dado que existe un importante pipeline de proyectos, como la expansión de SPEC, la bidireccionalidad de Cartagena-Barranquilla, o la construcción y puesta en marcha del gasoducto Jobo-Antioquia. Además, la participación en GEB no solo brinda una importante fuente de dividendos, sino un acceso al know-how en transporte y distribución y, más recientemente, en energías renovables no convencionales.

El dividendo seguirá siendo una constante: Pese a los requerimientos de inversión que la compañía continuará teniendo por los próximos años, no prevemos cambios en la política de distribución de dividendos actual, aunque no descartamos incrementos significativos a partir del 2023, consistente con una menor necesidad de inversiones y la mayor generación de caja.

Estimamos un dividendo de COP 2,512/acción en 2022, con un dividend yield cercano al 8%.

Avances en factores ESG: La consolidación de la estrategia Corficolombiana Sostenible le permitió al holding ser incluido por primera vez en 2020 como miembro del Índice de Sostenibilidad Dow Jones Mila, donde los ruidos reputacionales siguen disipándose. Sin embargo, el camino sigue siendo largo para Corficolombiana donde aún es frecuente encontrarla entre el grupo de compañías que, de acuerdo a la Gran Encuesta de Acciones Davivienda Corredores realizada trimestralmente a los inversionistas institucionales, cuenta con las prácticas de gobierno corporativo menos robustas del mercado local.

La inestabilidad política como factor idiosincrático: Corficolombiana a través de Promigas, y en una menor medida y de manera indirecta a través de GEB, ha realizado inversiones significativas en Perú, un país que hasta hace muy poco estaba caracterizado por su dinámica de estabilidad económica. Sin embargo, hoy el escenario genera una alta incertidumbre y podría tener impactos en materia regulatoria para los negocios de gas; aunque el gobierno actual no ha realizado comentarios específicos. En el caso de la corporación, cerca del 50% de su Capex de 2021 está concentrado en su inversión más valiosa (Promigas), donde parte de dicha intensidad está direccionada a Perú.

Al igual que ha ocurrido en otras acciones, la incertidumbre política se puede convertir en un factor que limite el ajuste del precio hacia su valor justo, pero en el caso de Corficolombiana, su diversificación y exposición moderada a Perú, debería ser un mitigante. Estimamos que apenas cerca del 6% del valor de Corficolombiana está asociado a negocios en Perú (incluyendo las participaciones en GEB).

La cuarta 4G sin rumbo definido: Tras cerca de cinco años de retrasos en los procesos de licenciamiento ambiental del proyecto Mulaló-Loboguerrero (Covimar), el proyecto se ha convertido en el único del programa 4G que no parece tener un futuro definido. De hecho, Corficolombiana está gestionando la reversión del proyecto, ante el reconocimiento de una Fuerza Mayor Ambiental por parte del amigable componedor, mientras que recientemente se conoció la aprobación de la licencia, aunque la compañía ha comentado que no es una aprobación definitiva y que continuará gestionando la reversión. Este riesgo en realidad lo vemos como un posible factor al alza, dado que de lograrse la reversión, Corficolombiana podría recuperar, parcial o totalmente, los cerca de COP 300 mil mm que ha invertido en el proyecto, lo cual tendría un efecto positivo en el Precio Objetivo de hasta COP 880/acción. Sin embargo, puede que se tengan que registrar algunos impairments en caso de que se presenten deterioros en la inversión.

Ruta del Sol sigue estando en el mapa de riesgos: Han pasado cerca de cinco años desde que se dio la apertura del caso en contra del Consorcio Ruta del Sol. Si bien ya se han dado algunos avances como el laudo del Tribunal de Arbitramento y la resolución de la SIC, los riesgos y efectos reputacionales y, posiblemente, financieros aún no desaparecen; lo cual puede seguir siendo un obstáculo para que la confianza por parte de los inversionistas regrese completamente. Estos procesos son la razón por la cual nuestra recomendación cuenta con un nivel de riesgo alto. Aún se espera la conclusión de la investigación por parte del Tribunal Administrativo de Cundinamarca, que en su momento anunció posibles multas hasta por COP 800,156 mm, que asumiendo fuese confirmada y Corficolombiana fuese responsable, de acuerdo a su participación (33%), el impacto en el P.O. sería de ~COP -770/acción.

Utilizamos la metodología de suma de partes así:

1. Infraestructura: Valoramos las concesiones viales como un project finance del flujo de caja del accionista descontado a un Ke de 14%, tomando como referencia una estructura de capital de 70% equity y 30% deuda.

2. Valoración de Promigas a través de FCL y múltiplos.

3. Valoración del segmento financiero y hotelero a partir de múltiplos (P/VL y EV/ EBITDA).

4. Para capturar el valor del negocio financiero directo, proyectamos el resultado neto de esta unidad y lo traemos a valor presente con un Ke de 13%.

5. Valoración de GEB mediante suma de partes.

6. Compañías de agroindustria y otras inversiones fueron incluidas a valor en libros, salvo Mineros que fue incorporada a su P.O.

7. El endeudamiento del holding fue calculado a partir del indicador de doble apalancamiento del 135%, mientras que para el cálculo del valor presente de los gastos administrativos se utilizó un crecimiento a perpetuidad de 3% y un Ke de 13%.