Track record envidiable: Promigas recurrentemente logra crecimientos que superan las expectativas del mercado, manteniendo o mejorando su rentabilidad y su capacidad de distribución de dividendos. La compañía utiliza el apalancamiento financiero como herramienta para potencializar su crecimiento lo cual, aunque representa un mayor riesgo en su estructura de capital, gracias a la estabilidad de sus flujos, en nuestra opinión (y en la de las calificadoras), no representa mayores retos en el cumplimiento de sus compromisos (cobertura de intereses promedio 2021-2025: 3.5x). En este sentido, pese a la penetración que ya existe en el mercado de gas colombiano, Promigas continúa ampliando su base de activos y clientes, mientras que la dinámica en Perú seguirá siendo uno de los principales jalonadores del desempeño pese al riesgo político.

Perú con oportunidades pero con incertidumbre. A cierre de 2020, Promigas alcanzaba de manera directa e indirecta 1.17 mm de clientes en el negocio de distribución y, de manera conservadora, estimamos que para 2025 dicho número alcanzará 1.77 mm, llevando a que el número de usuarios vinculados al negocio de distribución de gas en dicho país pase de representar en 2020 el ~23% del total de usuarios de la compañía, al 32% en 2025. Sin embargo, con el reciente cambio político del país, la incertidumbre sobre la posición que tenga el gobierno frente a la inversión privada se convierte en un factor a monitorear, pues si bien no se han realizado anuncios específicos sobre cambios regulatorios o impositivos en el sector de gas, es un riesgo del que en este reporte evaluamos sus posibles impactos; ahora bien, consideramos que incluso en escenarios ácidos, el precio de mercado actual no recoge el valor justo de Promigas.

Generación de valor recurrente: En el mercado local, en promedio las compañías lograron, entre 2015 y 2020, un crecimiento compuesto anualizado de su valor patrimonial ajustado por dividendos distribuidos del ~9%; el crecimiento de Promigas fue del 19.6%, lo que evidencia la mayor y recurrente generación de valor que la compañía ha logrado. Para el periodo 2020 - 2025, estimamos que dicho indicador será del 11%, donde el 52% de este valor sería retornado directamente a través de dividendos anuales, lo cual, complementado con aumentos del precio de mercado hacia el valor justo de la acción podrían impulsar la rentabilidad de una inversión.

Crecimiento con retornos sostenibles: En los últimos 5 años, en promedio, Promigas ha registrado retornos que exceden su costo de capital en cerca de un 4%. Entre 2021-2025, este spread estimamos que promediará 3.1%, considerando unos esfuerzos de inversión de capital significativos en este periodo por COP 4.6 bn. Adicionalmente, proyectos como Jobo-Transmetano con capacidad de 100 millones de pies cúbicos (USD 76.3 mm en EBITDA anual e inversiones por USD 380 mm), la bidireccionalidad hacia la Guajira, la entrada a Ecuador y la expansión de la regasificadora del Caribe (hasta 400 MMPCD adicionales) son proyectos que podrían potenciar aún más el crecimiento y que no hemos incluido en nuestra valoración. Es importante resaltar que nuestras estimaciones lucen conservadoras frente a la guía de la compañía, donde para años como 2023, la diferencia en EBITDA entre la guía y nuestras proyecciones es de 19%.

El dividendo seguirá siendo parte importante del retorno: Estimamos que Promigas continuará entregando una porción importante de su valor a accionistas vía dividendos. Proyectamos que el dividendo a distribuir en 2022 (COP 553/acción) será uno de los más atractivos del MSCI Colcap, con un retorno superior al 7%.

Mejores prácticas de revelación de información: Hasta hace algunos trimestres, desde nuestra perspectiva, al compararlo con algunos de los emisores locales, Promigas proveía información limitada a los inversionistas y analistas. Destacamos, que si bien aún no alcanza los estándares de algunas compañías locales, sí hemos notado un mucho mayor acceso a información, lo cual brinda transparencia y mayor visibilidad a la compañía, facilitando el análisis. Esto además se convierte en un factor a valorar desde una perspectiva de ESG.

El apalancamiento no cedería en el mediano plazo: Considerando el tamaño de las inversiones que la compañía requerirá en los próximos años, no prevemos que el apalancamiento, medido por la relación Deuda Neta / EBITDA, se vaya a ubicar estructuralmente por debajo de 4.0x antes del 2028. Sin embargo, destacamos que Promigas continúa demostrando recurrentemente su acceso al mercado de deuda, sin olvidar que Promigas es indirectamente controlado por el Grupo Aval. Además, en septiembre de 2021, su calificación AAA fue ratificada nuevamente por Fitch.

Además, como lo hemos mencionado en el pasado, dicho nivel puede limitar el crecimiento futuro de la compañía y proyectos, como la expansión de las operaciones al sur del Perú o la expansión de SPEC, podrían requerir de grandes esfuerzos a nivel de endeudamiento que podrían afectar la rentabilidad de la compañía vía mayores gastos financieros.

Renovación de contratos: Promigas cuenta con cerca de un 68% de capacidad de transporte contratada, donde cerca del 70% de los ingresos de transporte están asociados a contratos de largo plazo (take or pay). Además, considerando que en Colombia, distintas cuencas productoras de gas están en etapa de declinación natural y, como recientemente se vio con el caso de TGI y el vencimiento del contrato Barranca-Ballena, el riesgo de que algunos contratos lleguen a su fin y no sean renovados no es menor. De hecho, la vida media de los contratos de Promigas y sus filiales, ajustados por capacidad de transporte es de 5.9 años pero gasoductos como Transmetano (7% de la capacidad de transporte) el cual conecta Sebastopol y Medellín, tienen un promedio de contratación cercano a un año. Sin embargo, en este caso particular, este es un gasoducto que podría verse repotenciado por la conexión Jobo-Transmetano, el cual se espera sea definido en 2021 mediante un esquema open season.

Cambios regulatorios apuntan a presiones en márgenes. El riesgo de que los ajustes en materia regulatoria presionen el retorno de algunas inversiones es previsible. De hecho, nuestro modelo contempla una reducción del WACC regulatorio de transporte en Colombia, desde 15.04% en 2021 hasta 11.4% a partir de 2022 y no prevemos ajustes tarifarios en distribución hasta 2022. De darse una reducción hasta el 9%, el impacto en nuestro P.O. sería de COP 290 por acción. Sin embargo, también existe un riesgo al alza, donde un WACC regulatorio de 13% resultaría en un incremento en precio de COP 200 por acción. Además, también existen riesgos asociados a ajustes en la vida media de la base de activos y a cambios en los esquemas de remuneración en dólares, lo cual genera un riesgo cambiario importante, más aún cuando el 36% de la deuda consolidada de Promigas está en dólares.

Ausencia de catalizadores podría limitar el ajuste. Si bien la historia de Promigas ha sido de fuerte generación de valor, la acción se ha mantenido rezagada frente a su valor fundamental y, en ausencia de catalizadores claros y ante una baja liquidez (acciones negociadas últimos 6 meses / acciones totales: 5.1%), esta podría enfrentar un reto para alcanzar su potencial. Sin embargo, factores como un crecimiento operativo mayor al estimado, la adjudicación de nuevos proyectos o la venta al mercado de la participación de GEB en Promigas (15% de las acciones), podrían permitir cerrar la brecha. Además, considerando que los fondos de pensiones en Colombia tienen participaciones moderadas en Promigas, mientras que en otras especies, su espacio de compra es muy limitado, podría favorecer los flujos hacia la acción de la compañía.

Flujo de caja libre y múltiplos: Para estimar el valor de Promigas utilizamos una metodología de flujo de caja descontado (70% del Precio Objetivo) y una valoración ponderada por los múltiplos EV/EBITDA 2022E y P/U 2022E (30% del Precio Objetivo). Los parámetros utilizados para la valoración de la compañía fueron: WACC de 10.5%, beta apalancado de 2.07x y crecimiento a perpetuidad (G) de 2%.