Lo anterior, se ha visto reflejado en las reiteradas revisiones al alza en las expectativas de crecimiento económico para la región en 2021, por parte de distintitas entidades multilaterales (FMI, OCDE, BID, Banco Mundial, entre otras), señalando que el rebote de la actividad real en Latinoamérica ha tomado tracción a una velocidad mucho mayor a la esperada. Sin embargo, estas progresivas mejoras en las perspectivas económicas de la región también suponen un escenario retador de cara a 2022, entendiendo que los estímulos fiscales y monetarios para el próximo año serán menores a los evidenciados en el bienio 2020-2021.

Teniendo en cuenta que la normalización de la política monetaria en la región está siendo mucho más agresiva a lo esperado, el riesgo de limitar la recuperación del crecimiento económico de la Latinoamérica en 2022 no es despreciable. Además, al concatenar esto último con el clarísimo aumento de las expectativas de inflación de corto plazo, suscita que el riesgo de un periodo de estanflación en la región sea mucho más probable que en las demás economías emergentes y en las desarrolladas. Dado lo anterior, la velocidad de ajuste del actual ciclo expansivo de política monetaria en Latinoamérica será un factor muy relevante para la toma de decisiones de inversión en activos financieros.

Ajuste monetario a todo motor en LatAm

Los bancos centrales de Brasil, México, Perú, Chile y Colombia ya iniciaron su ajuste de política monetaria en lo corrido de 2021 y, salvo en el caso de Colombia, este no ha sido a un ritmo tan gradual como se preveía al inicio del año.

De cara al 2022, el proceso de ajuste en las tasas de interés de referencia en Latinoamérica dependerá mucho de diferentes factores de carácter interno y externo. No obstante, lo más probable es que el ajuste continúe siendo, en cierta medida, más agresivo en comparación a otros emergentes y también frente al ajuste que eventualmente realizarán los principales bancos centrales del mundo. Lo anterior, teniendo en cuenta las fuertes presiones inflacionarias que se consolidan en la región tanto por el lado de la oferta como por la demanda.

Esto continuará generando presiones alcistas sobre las tasas de interés de los bonos latinoamericanos sobre toda la curva, y también podría generar una ralentización en el proceso de reactivación económica de la región de cara al 2022.

Ciclo electoral en Latinoamérica representa un factor adicional que contribuye a la volatilidad

El impacto de la pandemia del COVID-19 en Latinoamérica fue mucho mas profundo a lo esperado, afectando un sinnúmero de variables adicionales a las macroeconómicas. Según el informe de la ONU: El impacto del COVID-19 en América Latina y el Caribe, los índices de pobreza se deterioraron notoriamente en la pandemia, alcanzando niveles no observados en los últimos 10 años, acrecentando la brecha entre ricos y pobres en la región y acentuando aún más la desigualdad.

Lo anterior, ha creado un entorno propicio para que el descontento social y las manifestaciones de la población aumenten, elevando la inestabilidad política en la región. Los ejemplos más claros han sido los observados tanto en Chile como en Perú. En el primero, se aprobó un proceso de constituyente, y en el segundo hubo elecciones presidenciales que concluyeron con un resultado muy apretado en el que se eligió a Pedro Castillo (Perú Libre) como nuevo mandatario del país.

En este contexto, la incertidumbre política generó una fuerte depreciación de sus monedas frente al dólar (peso chileno y sol peruano se han devaluado 12.4% y 11.7%, respectivamente, en lo corrido de este año y, después del peso argentino, son las dos monedas más devaluadas de la región) y una ingente desvalorización de la curva de rendimientos de la deuda pública de esos países (la curva de rendimientos de Perú y Chile se desplazó hacia arriba en cerca de 310 y 350 pbs, respectivamente), algo que ejemplifica la fuerte volatilidad que ha suscitado en estos mercados financieros la inestabilidad política, adicionalmente a los demás factores de carácter externo e interno en cada uno de esos países.

Elecciones presidenciales en Colombia en 2022

El caso de Colombia no es ajeno a la inestabilidad política de la región. El inconformismo social del país se ha visto reflejado en diferentes encuestas y sondeos, en donde se evidencia que la popularidad, la favorabilidad y aprobación del Gobierno se encuentran en sus niveles más bajos desde 1998 -2002.

Sumado a esto, se debe tener presente que: i) durante el mes de marzo se llevarán a cabo, igualmente, las elecciones legislativas para el Congreso de la República y, ii) todavía la carrera por la presidencia cuenta con una lista amplia de precandidatos, lo cual hace que sea muy prematuro pensar en alguna tendencia en este frente por ahora, y mantendrá la incertidumbre de los inversionistas, tanto locales como extranjeros, al respecto.

Sin embargo, en la medida que el país se caracteriza por tener una fortaleza institucional clara y un compromiso de avanzar en las reformas económicas pendientes, agencias calificadoras como S&P, Moody’s y Fitch han mencionado que no prevén una alteración importante del perfil de riesgo del país por ahora.

Ingresos versus gastos en LatAm: brecha se cerrará progresivamente.

En la región, los ingresos tributarios pasaron de ser el 15.3% del PIB en 2019 a 14.7% en 2020, una reducción de 0.6 p.p., mientras que el gasto primario del Gobierno se disparó desde 15.7% del PIB en 2019 hasta 18.6% del PIB en 2020. El efecto negativo de las medidas de confinamiento sobre los ingresos, junto con el mayor gasto social, explican este comportamiento en 2020.

Sin embargo, la tendencia en 2021 ha sido distinta. La dinámica de los ingresos de los países latinoamericanos vía recaudo empezó a mostrar mejoras en lo corrido del año, respaldada en gran medida por un mayor pago en los impuestos de consumo, a causa de un mejor desempeño del gasto de los hogares latinoamericanos.

De igual manera, la valorización de los precios de las materias primas en este año, particularmente del cobre y del petróleo (valorización año corrido de 28% y 63%, respectivamente), favorecerán el recaudo de los países de la región de cara a 2022. Lo anterior, teniendo en cuenta las importantes utilidades que podrían reportar las empresas de estos sectores, lo cual se vería reflejado en mayores ingresos para los gobiernos.

Colombia sin ajustes en el gasto pero con mayores ingresos tributarios en 2021

En el caso de Colombia, el déficit fiscal en 2020 se ubicó en 7.8% del PIB, mientras que para 2021 aumentó hasta 8.6% del PIB, contrastando con la tendencia observada en la región. Lo anterior se dio como resultado de las mayores necesidades de gasto para enfrentar el efecto negativo de la pandemia.

Sin embargo, a nivel tributario, la dinámica del recaudo ha superado hasta el momento las expectativas que al inicio manejaba el Gobierno Nacional sobre esta variable. La perspectiva de recaudo para 2021 ascendía a COP 151 billones, lo que implica que a corte de septiembre el acumulado debería oscilar cerca de COP 113 billones. No obstante, según las propias cifras del administrador tributario, los impuestos acumulados al corte de septiembre ascienden a COP 123 billones, lo cual equivale a un cumplimiento del 81% sobre la meta anual del Gobierno.

Al igual que lo observado en la región, la mejor dinámica del gasto de los hogares ha favorecido el recaudo del impuesto al consumo (IVA) bimensual y cuatrimestral, generando un mayor ingreso de recursos para la Nación en 2021. Es muy probable que la meta establecida por el Gobierno se cumpla antes de finalizar el año y eleva la posibilidad de que se logre el objetivo de recaudo establecido por la DIAN al inicio del año (COP 164 billones). Adicionalmente, los ingresos tributarios asociados al sector minero energético podrían llegar a ser elevados, teniendo en cuenta la eficiencia de Ecopetrol y los actuales niveles de los precios del crudo. Todo lo anterior se configura como un factor favorable para las finanzas públicas de la Nación en 2022.

Endeudamiento y necesidades de financiamiento se mantendrán elevadas en Latinoamérica

En línea con un mayor déficit fiscal de las economías de la región, el nivel de endeudamiento también se incrementó considerablemente en 2020 y la tendencia se mantiene en lo corrido de 2021. Según cifras preliminares registradas en el último informe de la CEPAL, la relación deuda/PIB de la región cerró 2020 en 56.2%, superior en 10 p.p. frente al nivel de deuda observado en 2019.

Para 2021, el nivel de deuda no ha mostrado cambios relevantes y, al corte de junio, se ubica en 55.3%. El ingente incremento que evidenció la deuda pública latinoamericana se explica tanto por factores internos y externos. Un menor crecimiento económico y una mayor necesidad de gasto, producto de la pandemia, en el factor interno.

A nivel externo, la elevada liquidez en los mercados financieros, producto de las posturas monetarias ultra acomodaticias en los países desarrollados, favoreció el financiamiento de estos países en el exterior a tasas de interés bastante cómodas sin elevar en mucho la carga de la deuda, al menos en el corto plazo.

Sin embargo, las condiciones financieras en los mercados internacionales podrían estresarse de manera no despreciable en 2022, ante la posibilidad de una postura monetaria no tan expansiva por parte de los principales bancos centrales del mundo, particularmente la Fed en EE.UU., el cual no solamente podría iniciar con el desmonte de su plan de compras antes de que finalice este año, sino que podría empezar con el ajuste al alza en sus tasas de referencia de política monetaria antes de lo esperado (primer ajuste de tasas se espera en 2023, pero la reactivación económica, la mejora del mercado laboral estadounidense y el repunte de la inflación, podrían anticipar dicho ajuste).

De materializarse este evento en 2022, las condiciones para lograr financiamiento externo por parte de las economías emergentes podrían ser bastante dispares, teniendo en cuenta que las condiciones macroeconómicas de cada uno de estos países no solamente son muy diferentes, sino que también fueron afectadas de manera distinta por la pandemia. Todo lo anterior en un contexto de un elevado perfil de vencimientos en el corto plazo.

Debido a la importante presión que se ha sentido en el costo de financiación de las economías emergentes en lo corrido de 2021, el perfil de amortizaciones se convierte en un factor importante de monitoreo para el próximo año.

En el total de economías emergentes reportadas por las cifras del Instituto de Finanzas Internacionales, entre 2021 y 2022 se vencerán cerca de USD 9 billones; correspondientes a cerca del 15% del PIB en 2021 y del 13% del PIB en 2022. Adicionalmente, de acuerdo a las cifras del Monitor de Deuda Global del IIF, al hacer una revisión más detallada de las necesidades de financiamiento de un grupo amplio de economías emergentes, se encuentra que, en promedio, estas ascienden al 15% del PIB para 2022.

Países como Singapur e India presentan las mayores necesidades de financiamiento en 2022, alcanzando 38% y 33% del PIB, respectivamente. En Latinoamérica, Brasil y Argentina son claramente los países que presentan las mayores necesidades de consecución de financiación con 34% y 24% del PIB, respectivamente.

Colombia, un BB con destellos de BBB

Al centrarnos en Colombia, también se observan deterioros significativos en sus métricas fiscales y externas, derivadas del fuerte ajuste que suscitó la pandemia sobre la economía colombiana. Ante la difícil coyuntura local, la dinámica del mercado de renta fija colombiano ha mostrado una elevada volatilidad en lo corrido de este año, alcanzando desvalorizaciones generalizadas de más de 200 pbs sobre toda la curva de rendimientos.

No obstante, Colombia a pesar de perder el grado de inversión ha logrado mantener un fuerte atractivo para los inversionistas extranjeros, quienes incluso han aumentado sus inversiones en el país desde abril, en un momento de alta incertidumbre generada por el Paro Nacional, el retiro de la reforma tributaria, la renuncia del Ministro de Hacienda y la rebaja de calificación por parte de S&P.

Extranjeros, compradores netos de TES: En el acumulado de enero-septiembre de este año, los Fondos de Capital Extranjero (FCE) han comprado cerca de COP 13 billones, diversificando de forma importante sobre toda la curva de rendimientos de los TES tasa fija, pero también aumentando la posición en los papeles que actualmente hacen parte del esquema de subastas del Ministerio de Hacienda y Crédito Público.

El Ministerio de Hacienda mejora perfil de vencimientos

En cuanto al perfil de deuda, el Gobierno ha destinado 4 de los 5 canjes de 2021 a reducir las obligaciones del vencimiento de los TES tasa fija 2022. Al inicio del año, el circulante de estos papeles superaba los COP 26 billones; con los canjes realizados, el monto de esta emisión se redujo en cerca de COP 14.7 billones hasta niveles COP 13 billones.

Adicionalmente, el pago de cupones para 2022 de ese titulo bajó también en COP 1 billón, hasta COP 921 mil millones. Todo lo anterior, representa una reducción de las amortizaciones en un 53% frente a enero. Además aún existiría espacio adicional de COP 1.5 billones para realizar un último canje este año, teniendo en cuenta las estimaciones de reducción de amortizaciones para 2022 del Ministerio de Hacienda.

Perspectivas renta fija cierre 2021: Bear flattering.

En lo corrido de 2021, la curva de rendimientos de TES tasa fija ha mostrado una reducción de 26 pbs en su pendiente calculada entre los TES 2030-TES 2024, y actualmente se ubica en 168 pbs, mientras que el nivel de la curva ha subido 2.3 p.p. hasta 7.3%. Adicionalmente, la curva ha mostrado una desvalorización promedio de 231 pbs, siendo el nodo medio el más afectado (267 pbs, en promedio). Múltiples factores han generado esta desvalorización de la curva: i) pérdida de grado inversión de Colombia; ii) volatilidad en las tasas de interés de los tesoros americanos; y iii) normalización monetaria agresiva en Latinoamérica.

Este fenómeno conocido como bear flattening, donde las tasas de interés del tramo corto y medio suben más rápido que las de largo plazo, ante una postura monetaria más contractiva se ha materializado en toda Latinoamérica. Sin embargo, en el caso local, creemos que la curva estaría ya descontando un movimiento extremadamente agresivo por parte del BanRep, más aún si se tiene en cuenta que las expectativas de los analistas anticipan un ajuste gradual de la tasas de política monetaria local y que, adicionalmente, varios codirectores del emisor local han manifestado que el caso colombiano difiere de la región ampliamente.

Creemos que para lo que resta del año, el escenario más factible sobre la deuda pública en pesos es el de observar algunas desvalorizaciones adicionales, aunque estas serían en una menor magnitud a las observadas hasta ahora.

Al revisar los diferenciales que presentan los distintos nodos de la curva de deuda pública en pesos, el desajuste entre los spreads observados y los ajustados por duración de los títulos del tramo largo es bastante amplia, y asciende a más de 25 pbs.

En el caso del tramo corto y medio, la diferencia entre los spreads observados y los ajustados es de tan solo 5 pbs. Por tal motivo, no descartamos un posible movimiento adicional al alza en las tasas de interés de los TES del nodo largo, más si se tiene en cuenta que es muy factible que las tasas de los Tesoros americanos continúen subiendo y se ubiquen en niveles cercanos al 1.8% al cierre del año; factor que podría generar volatilidad en los papeles de mayor duración.

No obstante, la incertidumbre que sigue existiendo en torno a la normalización monetaria en Latinoamérica y a nivel local, seguirán generando mucha volatilidad sobre la renta fija local, particularmente en el tramo corto y medio.

Dado lo anterior, esperamos que al cierre de 2022 la curva registre una desvalorización generalizada, cercana a los 26 pbs. Esperamos que el nivel de la curva aumente desde 7.32% hasta 7.58%. A diferencia de la observado en la región, la curva local podría aplanarse a un ritmo más lento, ante un ajuste en su política monetaria mucho más gradual frente a la de sus pares. Si bien el panorama luce complicado para la renta fija local, creemos que existirán espacios puntuales en lo corrido de 2022 para realizar posiciones tanto tácticas como de más largo plazo.

Nuestra postura en Grupo Bolívar, en torno a los incrementos de la tasa de interés por parte de BanRep es gradual (esperamos cierre de 2021 en 3.00% y en 4.50% en 2022), el cual contrasta con la expectativa del mercado, el cual ya descuenta niveles de la tasa repo por encima del 5.00% para finales de 2022. Actualmente, más allá de la inflación, los riesgos para realizar un agresivo ajuste en la actual política monetaria local son: i) el incremento de déficit de cuenta corriente y su impacto negativo sobre la tasa de cambio y; ii) la consolidación fiscal de mediano plazo de Colombia.

Sin embargo, creemos que si bien existe un sesgo al alza sobre el nivel de cierre de la tasa de referencia para el próximo año, aún existen varios factores que podrían limitar el ajuste de la política monetaria a nivel local, al menos en comparación al agresivo ajuste que vienen implementando los bancos centrales de la región.

En el caso de la inflación, si bien su aceleración en lo corrido de 2021 ha sido muy marcada, y la expectativa para cierre de 2022 sigue acercándose al 4%, nuestro caso difiere mucho del regional, en el cual varios países ya evidencian un fuerte desanclaje de sus expectativas de inflación de corto plazo.

En el caso colombiano, tanto las expectativas de los analistas como las del mercado de TES a 2 y 3 años siguen manteniéndose ancladas en el rango objetivo de inflación. Adicionalmente, a nivel local, los factores de oferta serían los que más estarían influyendo en el repunte de inflación en el corto plazo, nuevamente muy diferente a lo observado en la región, en donde las trasferencias monetarias otorgadas por los gobiernos han sido mucho mayores, permitiendo que la demanda de los hogares haya sido mucho más robusta que en Colombia.

Adicionalmente, la economía aún necesitará del estimulo monetario para mantener la reactivación económica en el corto plazo. Lo anterior teniendo en cuenta que la disrupción de la pandemia sobre el mercado laboral ha sido muy marcada, algo que podría afectar el gasto privado en 2022, el principal dinamizador de la economía en 2021.

Dado lo anterior, creemos la curva en pesos evidenciaría desvalorizaciones en 1S22, abriendo espacio para tomar posiciones más estructurales durante la segunda parte del año. Vale la pena reseñar que el atractivo de la renta fija local para el extranjeroseguirá siendo elevado y, una vez se disipe una gran variedad de riesgos de carácter externo y local, la renta fija local se percibirá atractiva y muy barata frente a sus comprables.

Escenario negativo:
¿Tesoros americanos al 2.5% en 2022?

Las tasas de los Tesoros americanos de largo plazo han empezado con su ajuste gradual al alza al inicio de 4T21. Lo anterior en gran medida explicado por la publicación del último Dot Plot de la Fed, en donde referencia un ajuste al alza progresivo de las tasas de interés desde 2023, siendo este un ajuste de carácter estructural relevante para el inversionista.

En este contexto, la media de los analistas según la encuesta de Bloomberg, espera un nivel de Tesoros cerrando 2021 en 1.55% y en 2.00% en 2022. Sin embargo, creemos que para ambos años existe un sesgo al alza con una probabilidad de ocurrencia elevada, dependiendo de la evolución que muestre la información macroeconómica en Estado Unidos en los próximos meses. Las tasas de los Tesoros podrían buscar niveles cercanos al 1.8%, factor que claramente podría imprimir volatilidad al tramo largo de la curva de TES, similar en cierta medida al efecto que tuvo en 2013 el taper tantrum sobre la curva de TES en su momento. Sin embargo, el efecto podría no ser en la misma magnitud al observado en ese momento, teniendo en cuenta la fuerte desvalorización que ya ha incorporado la curva de rendimientos local por este factor.

Al calcular el valor justo de la curva de TES tasa fija a niveles de Tesoros de 1.80% y 2.50%, manteniendo las condiciones actuales, se observa en primera medida que, en el primer caso, el nivel de la curva aumentaría 25 pbs hasta 7.54%, mientras que la pendiente de 10-2 años, no mostraría grandes cambios. En el segundo caso, el estrés sobre la curva sería mucho mayor y el nivel de esta última aumentaría en cerca de 82 pbs hasta 8.1%, mientras el empinamiento de la curva subiría cerca de 40 pbs. En ambos casos, la desvalorización de la curva sería generalizada.

Si bien el riesgo en torno a la posibilidad de un rápido ajuste en la política monetaria de la Fed en el corto plazo es alto, creemos que el efecto sobre la curva podría ser de carácter transitorio, suscitando en este aspecto, también un espacio de inversión con unos niveles de papeles en tasa bastante atractivos.

Adicionalmente, tal y como mencionamos anteriormente, varios de los parámetros relevantes de Colombia para un inversor extranjero siguen siendo favorables, a pesar del fuerte impacto de la pandemia sobre el crecimiento, las métricas fiscales y el incremento a vulnerabilidades externas.

Claro ejemplo de lo anterior, es el excelente apetito que tuvo la última emisión de bonos globales en octubre (sobre-demandado 4.3 veces), factor que muestra que los mercados internacionales siguen abiertos para el país.