Lo anterior es consecuencia sin duda de los grandes esfuerzos en materia fiscal y monetaria que tuvieron lugar en lo corrido del año 2020 y todavía en el primer semestre del presente año.

Sobre el frente fiscal, el FMI ha consignado cómo los esfuerzos para hacer frente a la crisis sanitaria se concentraron en medidas para la protección del empleo, el robustecimiento del sistema de salud y de la vacunación contra el COVID-19 y la facilitación de liquidez a los hogares.

Con información con corte al 1T21, se estima que en economías avanzadas, como la de Japón, el gasto fiscal incurrido desde el inicio de la pandemia representó el 54.9% de su PIB, seguido de esfuerzos de otras grandes economías como las de Estados Unidos y Alemania, de 26.8% y 20.3% del PIB, respectivamente. De hecho, entidades como el Instituto de Finanzas Internacionales (o IIF por sus siglas en inglés) han documentado de manera más general este incremento histórico de la deuda global total, estimando que al término del segundo cuarto de 2021 esta alcanzó USD 296 billones, el equivalente al 353% del PIB mundial.

Desde el frente monetario, también se ha reportado cómo bancos centrales en economías avanzadas como las de Estados Unidos y la Zona Euro continuaron expandiendo sus hojas de balance a ritmos sin precedentes. Lo anterior, se dio en el marco de sus programas de compra de activos como herramientas para favorecer la liquidez del mercado en un contexto retador como el del COVID-19.

Sin embargo, la expansión ha sido tal que hasta el primer semestre del año, la hoja de balance del Banco Central Europeo llegó a EUR 7.87 billones (el equivalente al 66.9% del PIB de la Zona Euro), mientras que la de la Reserva Federal totalizó los USD 8.07 billones (o el 36.8% del PIB en Estados Unidos). En el caso de este último, la dinámica de compras ha llegado a superar la emisión mensual en deuda pública del Tesoro americano.

Lo cierto es que, en un contexto de reactivación, esto permitió una evolución muy favorable de las perspectivas de crecimiento y con ellas de recuperación, que para países como Estados Unidos supuso el retorno a niveles de PIB prepandémicos tan pronto como al cierre del primer semestre del año.

Pero también entre los países con un avance significativo de sus programas de vacunación, se observó un repunte importante de la dinámica del sector manufacturero y de servicios que, medidos por el PMI, alcanzaron lecturas máximas históricas del indicador en países como el Reino Unido y economías como la de la Zona Euro hacia el mes de junio.

De hecho, la dinámica manufacturera resulta particular y atípica de un periodo de crisis, toda vez que el aplazamiento de decisiones de consumo (sobre todo en bienes durables) no se materializó. Sin embargo, es un hecho que los esfuerzos para hacer frente a la crisis sanitaria permitieron que el consumo de bienes se mantuviese resiliente e incluso creciera en términos tanto anuales como bienales hacia la primera parte del año.

I.II. 2S21: De vuelta al ciclo maduro de crecimiento de la economía

Hacia la segunda mitad del año, el ritmo de recuperación de la economía global perdió cierto ímpetu a la vez que, con la aparición de nuevas variantes más contagiosas del virus, se reanimaron algunos temores asociados al impacto de los casos de COVID-19. En este proceso, la aproximación o las respuestas de política para hacer frente al avance de la enfermedad fueron determinantes para el orden económico que ha caracterizado esta segunda fase de recuperación.

En el caso de las economías del hemisferio occidental, el aumento en casos de contagio ya no necesariamente se tradujo en nuevos cierres de sus actividades productivas. Es cierto que el ritmo de expansión de los sectores manufacturero y de servicios se moderó con el aumento en las cifras de COVID-19, sin embargo estos sectores se mantuvieron en terreno expansivo, a la luz de las cifras de PMI.

Sin embargo, este impacto fue más profundo en las economías orientales y llevó nuevamente el PMI a niveles contractivos, donde las respuestas de política aún reflejaron una menor tolerancia al aumento en casos de contagio y países como China han procedido a la reimposición estricta de medidas para contener la enfermedad. Lo anterior, supuso el cierre parcial de actividades productivas y de algunos de sus principales puertos marítimos, con lo que el aumento de los costos de los fletes desde China hacia diferentes partes del mundo aumentó de pronto a ritmos sin precedentes.

Puntualmente, se ha documentado cómo frente a las tarifas promedio de fletes durante el año 2019, los costos de transporte desde China hacia el este de Estados Unidos y a Latinoamérica han aumentado en 345% y 507%, respectivamente.

En materia inflacionaria, en el 2021 se anticipaba un repunte significativo de la dinámica de los precios. Lo anterior incorporaba los efectos base de comparación, toda vez que el contraste de la situación económica actual de reactivación frente al contexto económico de hace un año hacía previsible este incremento. En la medida que hacia la segunda parte del año este efecto ha venido disipándose, la pregunta que ha cobrado relevancia en este periodo es qué tanto más podrán subir los precios dados los amplios estímulos otorgados durante la primera fase de recuperación.

De hecho, en este contexto, el repunte inflacionario también ha respondido a la dinámica de desequilibrios entre la oferta y la demanda: Mientras que las medidas para otorgar mayor liquidez a los hogares favorecieron la demanda de bienes, las empresas implementaron medidas más consecuentes con el inicio de un nuevo periodo de crisis. Así, por ejemplo, desacumularon inventarios ante la expectativa de una reducción previsible en el consumo. La realidad es que cuando se evalúan estos, relativo a la dinámica de ventas minoristas observada hacia el tercer trimestre del año, se observa que la relación de inventarios a ventas se mantiene en los niveles más bajos desde que se tiene registro en países como Estados Unidos.

En medio de este repaso, puede afirmarse que el periodo que ha seguido a la aparición del COVID-19 ha transitado de una etapa de recesión a una de recuperación y, en la actualidad, parece haber retomado las características de una etapa madura de crecimiento de la economía.

Prueba de lo anterior es, por ejemplo, el hecho de que el entorno actual de bajas tasas de interés ha alentado el incremento de obligaciones financieras tanto de carácter público como privado, hecho que ha perpetrado una dinámica de alta carga de la deuda a nivel global. Entre tanto, incluso los riesgos de crédito incorporados en los spreads o primas de riesgo de títulos High Yield han venido ajustándose hasta retornar a sus niveles prepandémicos.

En cuanto a las valoraciones de los activos financieros, entidades como el Fondo Monetario Internacional han notado cómo se ha mantenido un desajuste frente a sus valores justos que, si bien se ha moderado en la segunda parte del año, permanece relativamente alto para la gran mayoría de economías desarrolladas. En el caso del mercado inmobiliario, de hecho, esto ha significado que en economías como las de Estados Unidos, el crecimiento real del precio de la vivienda desde el inicio de la pandemia ha sido casi del 10%, pero incluso en casos como los de Nueva Zelanda este incremento es del 19.7%.

Por último, parece que el entorno económico descrito hasta el momento estipula que –más allá de los efectos base incorporados en la magnitud de los rebotes esperados sobre el crecimiento económico en 2021–, la dinámica de crecimiento de mediano y largo plazo de los países debería ser más moderado.

Este hecho, pronto se ha trasladado a la evolución en las expectativas de crecimiento económico global, que desde el auge en las revisiones de crecimiento efectuadas hacia el mes de julio, comenzaron a ajustarse a la baja. En su última actualización del World Economic Outlook, el FMI ha consignado ahora una expectativa de crecimiento global de 5.9% en 2021, inferior en 0.1pps frente al mismo pronóstico de julio. En este mismo, para el promedio de economías avanzadas la expectativa de crecimiento se encuentra ahora 0.4pps por debajo de la consignada en julio. Finalmente, en el caso de Estados Unidos, la revisión a la baja fue más drástica, en 1pp (hasta 6%).

De hecho, las menciones a inflación como el mayor riesgo de cola sobre el panorama económico se duplicaron entre octubre y septiembre, de acuerdo con las encuestas que realiza regularmente el Bank of America a grandes fondos. En la misma, comienza a evidenciarse un cambio en la perspectiva de los inversionistas de que las presiones alcistas sobre el nivel de los precios podría ser más persistente (38% de las respuestas ahora frente a 28% en septiembre) que transitoria. Sin embargo, ¿hasta qué punto ha venido recogiendo el panorama económico global los elementos que nos permitirían anticipar una dinámica de estanflación? La presente pregunta es una que invita a pensar en términos de prospectiva sobre los múltiples factores que deberían materializarse y persistir en el tiempo para perpetuar una dinámica de bajo crecimiento económico y alta inflación. Esta segunda parte tratará de recoger y discutir sobre los elementos que constituyen un riesgo ante la posibilidad de ver este escenario materializarse.

II.I. El COVID-19 como nueva normalidad

En la medida que la enfermedad por COVID-19 sigue pesando sobre la confianza de los hogares y, en general, sobre el desempeño económico mundial, vale la pena preguntarse hasta qué punto este fenómeno seguirá siendo un factor determinante en las perspectivas de crecimiento económico mundial.

Es un hecho que incluso en países con grandes avances en materia de vacunación, la dinámica de repunte en contagios no ha cesado. Un primer ejemplo es el del Reino Unido (cuya población totalmente vacunada asciende a 65% del total). Sin embargo, el aumento en casos de COVID-19 no necesariamente se ha traducido en un repunte significativo de los fallecimientos asociados a la enfermedad.

Por otra parte, entre los meses de julio y agosto, en Estados Unidos tuvo lugar una tercera ola de contagios con un impacto todavía importante sobre el número de fallecidos por cada 100 habitantes. No obstante, lo anterior se dio en un contexto de retorno a la normalidad en el que algunas tendencias en materia de movilidad reflejan cómo el tránsito hacia parques (+23.4%) y hacia tiendas y farmacias (+3.0%) se ubica en el presente por encima de su dinámica prepandémica.

Aún persiste una alta incertidumbre sobre la evolución del virus y sus potenciales impactos derivados, en un contexto en el que cada vez más organismos de salud concuerdan en que la erradicación de este se ha hecho cada vez más improbable. Sin embargo, el hecho de que el retorno a la normalidad no se esté traduciendo en un desborde significativo del número de fallecidos no solo respalda la efectividad de la vacunación a la hora de reducir el riesgo de muerte por esta enfermedad, sino las perspectivas de que el crecimiento mundial podría ser todavía robusto a pesar de su persistencia.

II.II. La persistencia de presiones inflacionarias: A propósito del aumento en los costos de los fletes citado anteriormente, organismos como la OCDE han discutido sobre la posibilidad de que las disrupciones asociadas en las cadenas de suministros puedan persistir todavía en el corto plazo y con ellas una dinámica inflacionaria alta que no cese. De hecho, para las economías del G20, la entidad anticipa que las presiones sobre los precios de las materias primas y de los costos de transporte se mantengan todavía hacia el tercer trimestre de 2022.

Entre tanto, del lado de la demanda se debe notar que en medio de la incertidumbre que aún generan tanto la evolución de la pandemia como de las condiciones financieras, los hogares mantienen un exceso de ahorro significativo en el presente.

Sin embargo, en la medida que se disipen los elementos que impactan todavía de manera negativa la confianza de los consumidores, es de esperarse una tendencia de desahorro significativa que podría elevar la demanda y con esta aún más las presiones inflacionarias vigentes.

De hecho, la tendencia de los Breakeven Inflation en Estados Unidos se ha mantenido al alza, lo que refleja que las expectativas de inflación de más largo plazo han continuado aumentando. Incluso así, cuando se observa el diferencial entre las expectativas a 10 y a 5 años sobre el nivel de los precios, este aún se mantiene en terreno negativo. Lo anterior quiere decir que los agentes aún ven una moderación en el comportamiento de la inflación en el tiempo. Con esto, la dinámica actual aún no ha ido en detrimento de la credibilidad de la Reserva Federal, toda vez que se mantiene la percepción de que con la dilución de desequilibrios entre la oferta y la demanda, la inflación en los próximos años debería ceder.

II.III. Jobless Recovery: La dinámica de cierres sobre la actividad económica determinada por el inicio de la pandemia pesó fuertemente sobre el mercado laboral. Aunque el rebote de la actividad económica ha venido de la mano con un progreso sustancial en materia de recuperación de puestos de trabajo, es un hecho que la recuperación del mercado laboral se ha mantenido rezagada frente a la del producto, configurando lo que muchos han denominado como una recuperación sin empleo - Jobless recovery.

En general, la oferta laboral aún permanece muy por debajo de sus niveles prepandémicos, dado que muchas personas decidieron salir de manera anticipada de la fuerza laboral por la vigencia de temores asociados al virus, mientras que muchas otras no se han reincorporado a este, toda vez que el proceso de recuperación continúa pesando en mayor medida sobre los trabajadores menos calificados o donde se han intensificado algunas brechas de género. Este fenómeno, transversal a economías desarrolladas y emergentes, ha sido más profundo en el caso de las segundas.

En países como Estados Unidos, en el momento más crítico de la pandemia, se perdieron más de 20 millones de empleos, hecho que llevó la tasa de desempleo desde un mínimo de 50 años de 3.5% hasta 14.1%. En todo caso, la robusta reapertura económica ha favorecido el aumento de la demanda laboral en ese país, fenómeno que mantiene cierta presión sobre los salarios de los trabajadores.

Sin embargo, no es clara ni la amplitud ni la persistencia de esta dinámica. Aunque en el corto plazo no se anticipa que el mercado laboral en países como Estados Unidos retome su dinamismo prepandémico, factores como el aumento de la vacunación deberían eliminar los temores asociados a reincorporarse al mercado laboral y otros como el vencimiento de subsidios al desempleo deberían aumentar el costo de oportunidad de las personas que aún no se han reincorporado a este.

Si bien se espera que la dinámica del mercado laboral tarde en retomar su dinámica prepandémica, la alta demanda por trabajadores debería motivar la recuperación del empleo todavía hacia finales del presente año y a lo largo del año 2022, incluso a niveles superiores a los estimados en ausencia del choque económico por la pandemia.

II.IV. Una potencial normalización anticipada de la política monetaria global: La dinámica inflacionaria observada en lo corrido del año en Estados Unidos ha comenzado a motivar un cambio de perspectivas de algunos de los miembros de su banco central en cuanto al espacio temporal contemplado para mantener su tasa de política monetaria en el rango actual. Sin embargo, especialmente entre las economías avanzadas, la expectativa de los agentes es que aún en el corto plazo se mantendría un entorno de tasas reales negativas, que debería mantener los costos de financiamiento de los hogares bajo y así un entorno económico de amplios estímulos a la demanda.

Entre las economías emergentes, por el contrario, el riesgo de un aumento anticipado de las tasas de interés ha comenzado a materializarse, dado que la recuperación más robusta de la economía y de la demanda interna se ha traducido en un aumento de las presiones inflacionarias.

De hecho, entre los pares regionales, Brasil ya acumula una subida de su tasa de 575pbs, mientras que otros como Chile y Perú lo han hecho en 225pbs y 125pbs, respectivamente. A esto se suma el hecho de que las expectativas vigentes incorporan que este proceso de normalización persistiría en los meses a venir, hasta niveles cercanos o incluso por encima de las tasas neutrales de estos países. Lo anterior, precisamente en un contexto en el que la recuperación económica requiere del apoyo monetario, modera las perspectivas de crecimiento en adelante.

II.V. La deuda global permanece cerca de niveles
máximos históricos: Se ha insistido en que muy a pesar de la alta carga de la deuda, tanto a nivel corporativo como soberano, la crisis actual no ha resultado en una serie de defaults o impagos. Al contrario, el entorno de bajas tasas de interés ha favorecido la refinanciación de obligaciones financieras y un aumento de la deuda global.

Entidades como el Fondo Monetario Internacional han consignado que, todavía en 2021, la deuda bruta de los gobiernos generales para el promedio de economías desarrolladas permanecerá 17.8pps por encima de sus niveles de 2019, mientras que en el caso de las economías emergentes este incremento será de 9.6pps. Particularmente para las segundas, los vencimientos de obligaciones hasta 2022 rondan los USD 8 billones. Lo anterior podría limitar las perspectivas de crecimiento en la medida que la alta carga de la deuda limite el aumento de la inversión en el corto y mediano plazo.

De hecho, investigaciones (ver Ma Guonan; China’s high and rising corporate debt (2019)) sugieren que frente al promedio mundial (23.6%), en países como China la inversión como proporción del PIB en el periodo prepandémico era superior al 40%. Sin embargo, esta permanecía ampliamente financiada por deuda (la deuda corporativa como porcentaje del PIB era de 113.7% hacia el mismo periodo), más que con recursos propios. Lo anterior, sienta las alarmas sobre la sostenibilidad de esta dinámica en el tiempo y explica la volatilidad reciente de los mercados ante un aumento de los riesgos de crédito de algunos emisores en sectores claves como el de bienes raíces en ese país.

II.VI. Disminución en las tendencias de crecimiento globales y poblacionales: Otros factores estructurales que amenazan el potencial de crecimiento en los años a venir son los relacionados con las tendencias de crecimiento globales y poblacionales que se han acentuado en el contexto de la pandemia.

Por un lado, se encuentra la dinámica de desglobalización. Efectivamente, luego de una tendencia de crecimiento del comercio global a lo largo de 5 siglos, esta se estancó en los años que siguieron a la Crisis Financiera Global (2007-2009) e incluso en el año 2016 mostraron por primera vez un cambio de tendencia. Esto último fue además consistente con el auge de políticas proteccionistas sobre el comercio. Con el inicio de la pandemia, esta tendencia se ha fortalecido, toda vez que las medidas para contener la propagación del virus supusieron el cierre de fronteras y la limitación del comercio que, si bien ha seguido un proceso de normalización, ha sentado un malestar sobre la interdependencia de las cadenas de suministro que se mantienen saturadas.

Por otro lado, en cuanto a las tendencias demográficas, es un hecho que la tasa de crecimiento poblacional a nivel global continúa reduciéndose. Este factor, determinante en materia de productividad, sienta un precedente sobre el crecimiento potencial a esperar en el mediano plazo.

En el balance de riesgos presentados en esta primera sección, aún se debe reconocer la mayor vulnerabilidad que mantienen particularmente las economías emergentes ante dinámicas como las de la alta carga de la deuda y la posibilidad de una normalización anticipada de la política monetaria.

En muchos casos las perspectivas de crecimiento de corto plazo no serán suficientes para alcanzar los niveles de producción o empleo prepandémicos. Así, aunque esta etapa de crecimiento maduro de la economía otorgue un espacio de expansión en el corto plazo, es un hecho que tras la aparición de la pandemia y sus impactos económicos derivados, los riesgos de caer en un escenario de estanflación han aumentado para muchas de estas economías.